文|点拾投资朱昂
导读：最近我们一直在思考一个问题：为什么中国投资者不愿意买基金产品？如果我们做中美对比的话，会发现中国已经在各行各业都在追赶美国了，有些行业甚至超越美国。唯独在资产管理行业，美国动不动都是几千亿美元的资产管理公司，远比国内的基金公司规模大。美国家庭也有60%的家庭资产配置在股票，中国家庭的股票配置比例连10%都不到。
当然，我们认为差距就是中国资产管理行业大幅发展的空间。大家不愿意买基金产品的问题，还是投资者体验差，没有赚到钱。这里面有不少问题，今天我们分析其中的一个：产品风格的漂移。
用一个简单的逻辑来说，一个消费者要清晰的知道自己买的是什么。如果这个产品本身经常变化，那么最终消费者一定是无法长期持有的，会在波动中卖出，最终无法赚钱。
固化产品风格的重要性
我们始终认为，基金产品也属于一种广义的消费品，那么就必须符合消费品的一些特征。消费品最基本的特征是，不能“挂羊头卖狗肉”。如果我告诉你，这是一瓶矿泉水，那就是一瓶矿泉水，不能你喝的时候发现是咖啡了。然而国内的基金产品经常会有这种特征，其产品的名字和最终产品的持仓特征并不符合。消费者往往得到了一个和他们最初想象不同的产品。当然，这会有两个结果。要么这个基金的业绩很好，持有人也就很开心。要么这个基金的业绩短期不太好，那么持有人很可能就卖掉了。
消费品还有一个特别基本的特征，就是XXX矿泉水今天的味道和两年前的味道是一样的。我们喝可口可乐，今天的口味和50年前都是一样的，除非我们买新研发出来的品种。但是基金产品却很有意思，他可能两年前是成长风格，到了今天却变成了价值风格。原来基金经理换了，原来的基金经理离开后，投资风格也发生了很大的转变。
购买一个产品本来就需要长期的陪伴和熟悉，对于任何持有人来说，基金产品的风格漂移大概率带来不好的体验。这里还不用说，有些基金经理会在短期考核的压力下，去博取阶段性高收益，导致风格出现改变。
在过去，基金公司将几乎所有精力放在一件事上：投资收益（Investment Return）。从结果看并不差，2005到2017年中国公募基金的平均年化收益率高达16%。但是许多人会说，这个数据有问题，我们可是都亏钱了。
这就带出了被基金公司忽视的一点：投资者收益（Investor Return）。投资收益并不代表投资者收益。一个基金产品可以三年涨30%，但是他的持有人很可能是亏钱的。为什么会发生这个情况？一个就是基金本身是有波动的，因为股票是风险资产，波动是其重要特征。另一个，就是基金产品的风格不稳定，导致持有人无法持有。
海外基金产品为什么不容易有风格漂移的问题
为什么美国的基金产品基本上不会出现风格漂移的问题，而国内却有不少基金产品都会出现这个问题呢？主要是海外成熟市场的基金产品在风格漂移控制方面有以下几个特征：
1.产品设计上有细分的业绩基准。海外基金产品在设计上都有非常明确而细化的业绩基准。比如消费品基金对应的是消费品业绩基准，医药基金对应的是医药业绩基准，互联网基金对应的是互联网业绩基准。根据对于全美1984到1994年所有基金产品的研究发现，所有基金产品和其业绩基准的风格相关度在0.73，其中大盘基金相关度为0.79，小盘基金相关度0.88，价值基金相关度0.73，成长基金相关度0.74。这些基金过去的投资风格，都稳定的在未来得到了保持。
2.考核跟踪误差。海外基金公司对其基金经理的考核不仅仅看收益率，重要的还有跟踪误差。因为在投资中收益和风险是匹配的，以收益率最大化往往意味着承担更高的风险。如果对基金经理的考核只有收益率，他们要实现这个目标就必须将收益率最大化。这导致每一年的产品只有一个风格：收益率最大化。同时，如果又加上考核周期偏短，往往是一年两年的，大家都以博取短期收益率为目标。我们对全美1978到1996年所有对标标普500的共同基金做了一个研究，发现这些基金的月度跟踪误差中位数为1.95%，年化跟踪误差中位数为6.74%。这意味着，基金产品在行业配置和个股选择上，都没有大幅偏离其基准。
3.基金经理对于自己风格有清晰的认知。海外基金公司的风格划分非常细，从研究员开始就在一个细化的风格领域里进行长期培养，直至成为基金经理，并不断在这个细化的风格领域里将基金经理的能力最大化。因此基金经理对自己的能力圈和风格有清晰的认知。很多时候基金经理并不清晰的知道自己的投资风格，而业绩归因分析在海外是非常普遍的。美国资产管理公司每年投入大量的资源和财力给基金经理做归因分析。这些分析能告诉基金经理以及其持有人，其收益的来源，以及投资风格特征。甚至前一段著名的量化对冲基金AQR都对巴菲特、索罗斯等投资大师做了一次归因分析。
4.产品特征和基金经理的投资理念相匹配。成为基金经理都有一种普遍是职业路径模式：优秀的研究员“升职”为基金经理，这在海外也不例外。得益于研究员期间就在一个细化风格领域里进行培养，大部分研究员很清楚自己适合管理什么样的产品。让一个价值风格的人去管成长股基金可能不是最合适，或者一个金融地产研究员去管一个小盘风格基金也不合适。产品特征和基金经理投资理念的匹配极为重要，把对的人放在对的位置上。
5.依靠体系而非个人。海外资产管理公司非常重视投研的体系，将投资的各个环节进行拆分，并且优化。通过一个完整的投研体系，最终输出的产品也能够保持稳定。公募基金教父约翰.博格曾经说过，过去60年美国共同基金真正称得上明星基金经理的只有三个人：彼得.林奇，约翰.涅夫和比尔.米勒。当然说这句的时候还没有发生2008年金融危机，否则比尔.米勒也无法位列其中。通过完整的体系，给基金经理提供好的工具，将人性中的弱点通过体系优化，将大大提高基金产品的风格稳定度。
景顺长城对产品风格漂移的解决方案
作为一家有外资股东背景（景顺Invesco）的基金公司，景顺长城的管理层在比较早的时候就看到了国内基金产品风格不稳定的问题，并且通过投研机制和流程解决基金产品风格漂移的问题，提高产品和用户之间的匹配度。
我们了解到，景顺长城内部所有基金经理都有其独立决策权，全权对于投资结果负责。完全独立的决策权给予基金经理最大化发挥自己“超额收益能力”的空间。所有买入或者卖出的股票，全部由基金经理独立决策。这样能够形成相对多元的投资风格，也对于每一种不同的风格进行包容，避免了整个基金公司都是同一种风格的问题。在这个过程中，公司的投委会和投研高管更多充当“教练”角色，从管理角度帮助基金经理成长，而非干预。这样的环境为基金经理发挥潜能创造最大空间。
另一个极为独特的地方是，对于每一个基金经理管理的组合都会有定期详细的业绩和风险报告。这个报告会针对其中的持仓，交易纪录等数据提出问题清单，并由基金经理进行回答。每位基金经理均需要提出自身的投资理念和投资流程，由投研高管和风控人员评估当期的投资行为是否契合基金经理陈述的投资流程，检视基金经理风格是否稳定持续。
这种机制，一方面给基金经理持续的归因分析，从中更加准确客观认识自己。另一方面，也对基金经理的“动作变现”进行一定纠偏。这导致基金经理在买入和卖出一个股票的时候，需要更加谨慎的思考，这个动作背后必须来自自己投资风格和基本面的支持，而非一种“随意”（比如一个好朋友推荐了，先买入试试看）。
更重要的是，景顺长城对于基金经理考核基于中长期业绩，避免了短期化考核体系下，基金经理容易“走偏”的问题。我们都知道，市场本身的风格会对一个基金经理业绩产生较大影响。A股市场往往每隔几年会转换一种风格。2013到2015年，是成长股表现极致，当时一谈基本面就输在起跑线。而过去几年，价值风格表现优异，没有“核心资产”又输在起跑线。
业绩考核的中长期化，会引导基金经理做中长期决策，避免其在风格不适应的时候，向自己能力圈以外的投资方法进行“追风”。相反，在下一个投资风格转换的周期，坚持下来的基金经理就能取得很好的收益。在景顺长城内部，其投资理念为“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”。
我们从下面两张图看到，景顺长城内部已经形成了多元化的投资风格，在价值风格、成长风格和均衡风格中，都有代表性的人物。景顺长城也对他们持股中的大小盘，估值高低等方面进行了鲜明的“标签化”。有基金经理喜欢买高估值的小盘成长股，也有基金经理喜欢低估值的大盘股。最重要的是，基金经理在风格包容的文化下，更容易做出“超额收益”。
未来养老金入市，产品风格稳定尤为重要
如果我们看美国股市，发现其最大一波牛市是1980年到2000年，期间道琼斯指数从1000点上涨到了13000点，涨幅达到了13倍。这背后的重要推手就是养老金入市。由于70年代末开始实行养老金税收递延政策，导致投资者在买入基金的那一刻，通过税收递延已经实现了隐性收益，也壮大了机构投资者的市场份额。
我们看一个有趣的数字：1945年的时候美国共同基金持有股票占美股总市值的比例为1.4%，到了1980年这个比例仅仅增长到了3%。这个过程中当然美国整体股市还是上涨的，从绝对量角度看共同基金规模也增长了很多。但是从相对量的角度来看，美国共同基金在1945到1980年这35年时间中，市场份额的增长非常少。真正的爆发从1980年之后开始，从1980哒2000年，美国共同基金持有股票总市值的比例从3%一路上升到22.4%，真正完成了居民家庭资产配置的机构化之路。也是从这个时候开始，越来越多的居民通过购买共同基金作为家庭资产在股票的配置，而非个人炒股。
所以说，如果未来中国也能实现养老金税收递延政策，将大规模推动资本市场发展，也可能带来新一轮的长期牛市。养老金往往需要对于底层的基金产品进行配置，优化组合的风险收益比，获得长期可持续的投资收益。
这也会对产品风格的稳定带来极高的要求。如果底层的基金产品风格不稳定，那么顶层的资产配置就毫无意义。假设一个养老金，需要配置40%的成长股基金，那么就会从市场上去寻找稳定的成长股基金产品。即使当成长股风格不在市场时，养老金本身会做自上而下的资产配置，并不需要基金经理本人通过改变其风格去帮助顶层的机构投资者做配置。相反，一旦底层的成长股基金风格漂移，会对顶层的资产配置效果大打折扣。
而且在专业化分工的时代，顶层养老金将资产配置能力做好，底层的基金经理将基于其市场风格的超额收益做好，两者一叠加，才能给持有人带来更好的体验和不错的长期收益。
将投资收益变成投资者收益
过去基金公司的主要精力和资源都是投入到如何获取投资收益：Investment Return。从历史来看，其实效果并不差。2005到2017年，公募基金的年化收益率在16%左右。但是许多投资者总觉得买基金赚不到钱，背后是因为investment return没有转化为investor return（投资者收益）。
我们认为，投资收益率和持有人收益率不匹配最大的源头是，持有人对于产品不了解，导致产品的风险特征和持有人风险偏好不匹配。或许你以为买了一个稳健风格的产品，却发现风格巨大。或者你以为买了一个消费品基金，却发现里面买了一大堆非消费品的股票。随着基金产品的配置型需求变得越来越强烈，产品风格的稳定也将大大提高持有人的收益！
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