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张嘉仁

张嘉仁

永远相信美好的事情即将发生

IP属地：广东

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2021-12-22

$中远海控(01919)$这票没人看吗

2021-12-10

@小镇做T家点赞[开心]

@小虎活动:老虎社区最受欢迎虎友评选开始啦，快来为他打call！

2020-04-03

$中信银行(00998)$ 现在来看应该还会跌一波

2020-04-01

$小米集团-W(01810)$ 希望小米越来越稳

2020-03-31

$百度(BIDU)$ 百度要雄起了

2020-03-22

$中信银行(00998)$ 好长的下影线。没上车，好伤心

2020-03-21

$百度(BIDU)$ 怎么现在网上没有人黑李彦宏

2020-03-20

$老虎证券(TIGR)$ 已经完成探底，兄弟们快买呀[贱笑]

2020-03-19

$中信银行(00998)$ 这是要砸出个黄金坑还是万人坟

2020-03-17

$波音(BA)$ 流年不利啊

2020-03-16

$老虎证券(TIGR)$ 完犊子了

2020-03-15

$老虎证券(TIGR)$ 还能回本吗？

2020-03-13

$小米集团-W(01810)$ 一度令我心慌

2020-03-12

$小米集团-W(01810)$ 快来抢购优质中国股票啊，外资们[可爱]

2020-03-11

拼多多的可复制性[可爱]

卸下偏见看拼多多：到底是“必死”还是“无敌”？

2020-03-11

这段时间都有这种鼓吹我国股市的帖子。看来幕后推手挺牛掰啊

牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市

2020-03-10

每次看见大队长晒单都莫名的想笑 [贱笑]

@空军大队长:$恒指法兴零六购B.C(14486)$不想活了，两天亏了35万

2020-03-04

这篇文章不错，转发给大家看

@爱上趋势股:超级星期二，今晚美股巨震！（3月4日复盘）

2020-02-28

$中信银行(00998)$ 又将是神奇的一天

2020-02-27

$中信银行(00998)$ 现在还是下跌趋势[冷漠]

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21:02","market":"us","language":"zh","title":"卸下偏见看拼多多：到底是“必死”还是“无敌”？","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1169643713","media":"见闻IPO","summary":"导读：依然是那个直击灵魂的拷问：拼多多是否有能力把“羊毛党”变成“剁手党”？\n美东时间3月11日盘前，拼多多$(PDD)$公布2019年四季度财报。拼多多这个季度经营亏损21亿，好于市场预期的31亿亏","content":"<p><b><i><span>导读：</span></i></b><i><span>依然是那个直击灵魂的拷问：拼多多是否有能力把“羊毛党”变成“剁手党”？</span></i></p>\n<p><span>美东时间3月11日盘前，拼多多<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">$(PDD)$</a>公布2019年四季度财报。拼多多这个季度经营亏损21亿，好于市场预期的31亿亏损。</span></p>\n<p><span>只是这个不是重点！重点是GMV再次令市场失望了：本季度GMV见智测算大约为3706亿，全年GMV在前高后低的情况下勉强过了万亿大关。</span></p>\n<p><span>而结合本季度新增买家大涨4900万，而GMV增速加速放缓至113%，背后依然是那个核心拷问：</span></p>\n<p><b><span>新增用户到底是为了羊毛而来，还是真正看中了拼多多的商品、服务，买完一次后会开启持续买买买的模式？</span></b></p>\n<p><span>如果越来越多的新增用户只是为了撸个羊毛、尝尝鲜，而不是买了一次之后持续购买没有太多羊毛可撸的其他商品（也就是常说的交叉销售），那么拼多多走完自己一直擅长的“获客、获客再获客”粗放式增长后，接下来的大考才真正来临：</span></p>\n<p><b><span>拼多多要如何在商户、商品、品类的丰富和层次上打磨，让用户不仅可以买到便宜货，还能在快消、家居、服饰、母婴、家电、3C等，各个品类与商品上找到便宜又优质的货品？</span></b></p>\n<p><span>而这个背后是商户管理、商品与品类供给、物流服务与平台招商等综合供给侧发力的结果。</span></p>\n<p><span>巨头在上，拼多多的逆袭之路才刚刚开始！</span></p>\n<p><span>同时，对于市场上极端看空拼多多的资金，见智也要提醒一下，要避免不成功便成仁的极端化思维方式：</span></p>\n<p><span>一个C端用户的APP，能做到6亿的用户，必然是满足了网民普适性的需求，而不是简单靠一两百亿能够解释的。</span></p>\n<p><span>而且互联网各种变现模式中，电商对于用户变现效率远远高于其他模式，极端唱空拼多多是缺少对于商业本质的基本理解。</span></p>\n<p><span>见智坚持此前判断，一个6亿用户的APP即使向上突破存在困难，向下同样也已形成了估值的安全边际。</span></p>\n<p><b><span>详细分析前先看一下本季财报核心看点</span></b></p>\n<p><span>拼多多自上季发布失望财报股价暴跌又修复，截止目前仍下跌约7%，且期间表现亦如见智判断，出现下有底、上有顶的区间震荡状态。</span></p>\n<p><span>公司股价向上突破遇阻：拼多多尚需向市场证明走出获客顶峰之后，拼多多可以逐渐把“羊毛党”养成持续买买买的“剁手党”。</span></p>\n<p><span>而下方的安全边际同样明显：拼多多高达6亿买家共同铸成的电商用户价值安全垫。</span></p>\n<p><b><span>而本季度拼多多的核心看点主要有</span></b><span>：</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>在阿里主场的电商旺季，拼多多的年活买家数能否持续惊艳？</span></p></li>\n <li><p><span>GMV表现是否持续疲软？</span></p></li>\n <li><p><span>而这两个数据背后反映的单个买家数消费额又隐含了怎样的用户粘性趋势？</span></p></li>\n <li><p><span>为实现这些新增买家与GMV数据，拼多多付出多大的营销费用代价？</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><br>以下，见智就带着这些疑问，尝试在本季度的财报中寻找答案：</span></p>\n<p><b><span>1. 用户清洗要洗到头了？</span></b></p>\n<p><span>本季度买家数魔力持续：截止本季度末拼多多年度买家数已达到了5.85亿，净增4900万！而此前京东即使新增用户开始放量，也不过2800万。</span></p>\n<p><span>不过在绝对值上，上季度净增5300万，本季明显高位回落，而考虑到当前整体网购用户的大盘，6亿用户的分水岭近在眼前。</span></p>\n<p><span>随着C端用户获客瓶颈加速到来，拼多多在B端供给侧的问题也会愈加突出。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e48fdac8251f44c7e605f8be1d7863eb\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>本季度，拼多多APP独立月活用户数（打开APP的用户数）本季度末净增5200万，达到了4.82亿，依然在快速增长。</span></p>\n<p><span>见智注意到拼多多当下的很多营销玩法会引导用户先行下载APP，强化将微信用户清洗到自有APP上。</span></p>\n<p><span>这在一定程度上暗示拼多多清洗用户流量逐步到顶，运营端开始强调用户的迁移，强化拼多多独立APP作为自有流量池的地位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54919380180062a7f68ecaf3f898b65c\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><b><span>2. 新用户继续 “撸羊毛”？拼多多要拼内功了</span></b></p>\n<p><span>拼多多截止本季度末的年度GMV为1.01万亿，算是勉强突破万亿大关，基本实现了拼多多2018年时定下的目标，只是此前二季度数据过好，抬高了市场预期之后，最终先扬后抑，全年勉强达标，市场很难买账。</span></p>\n<p><span>趋势上，本季度同比增长113%，持续快速放缓；本季度GMV见智估计为3706亿，同比增长从上季度的111%快速放缓至81%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59f1666acde1b18b8e3e056eab3c386c\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>而统筹观察用户数与GMV，背后反映的问题与上季度令市场大跌眼镜的财报如出一辙：</span></p>\n<p><span>用补贴拉来的新增买家购买热情不足，导致单个买家贡献的消费额增速明显放缓：该指标的同比增速53%，较上季度的75%，继续快速回落。</span></p>\n<p><b><span>要知道单用户的消费额，由平均客单价和单用户下单次数构成</span></b><span>，</span><span><b>在已知客单价持续向上的情况下，单用户消费额增速的放缓只能说明新增用户来了之后并不热衷于持续剁手。</b></span></p>\n<p><span>依然是那个直击灵魂的问题：新增用户是不是越来越多单纯奔着百亿补贴过来“撸羊毛”的？</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/756a9982ecda639fe3938d087f8e6011\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><b><span>当用户量逐步走到天花板之后，任何一家电商平台都走到精细化运营和供给侧补位上来。面对高质用户的需求，即使是性价比需求，也需要拼多多在商品的丰富度、层次感、物流等上做出区分度</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>接下来，才是拼真功夫的时刻！</span></p>\n<p><b><span>3.拼多多要节制营销费用？想多了！</span></b></p>\n<p><span>从本季度的数据来看，营销费用（主要线上效果广告、线上线下品宣广告和用户补贴）93亿，绝对值上继续芝麻开花节节高，确实是实打实的“百亿”补贴。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/622bc6b424b85e344de488dd31ee793f\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>从占比上来看，营销费用本季度继续落在了营收额的下方，营销费用率为86%，不过这样的数据依然令人咋舌。</span></p>\n<p><span>此前还有券商研报认为，拼多多可能逐步克制营销费用的投放，甚至预测公司可能逐步接近盈利！</span></p>\n<p><b><span>这个季度拼多多再次用响亮的数字回应了：</span></b><span>拼多多这个公司正如黄铮所说，还是个呱呱坠地的“婴儿”，利润短期还是不用有太多想法。</span></p>\n<p><b><span>在其他重要数据上：</span></b></p>\n<p><b><span>1.</span></b><span>拼多多本季度营业收入108亿人民币，同比增长91%，不及市场预期均值111亿，主要是GMV表现不及市场预期。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3d22428b756ad71d4f2e38d630abe7a\"></p>\n<p><b><span>2.</span></b><span>本季度GMV到广告营销收入的变现率为2.61%， 较去年同期稍有强化。而单季环比大致可以看出，在阿里主场的电商旺季，拼多多变现反而不如此前两个季度。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20bad842a175138352eaa9585f73dcea\"></p>\n<p><b><span>3.</span></b><span>本季度毛利87.6亿，同比增长107%；毛利率81%，显著高于市场预期均值75.6%。</span></p>\n<p><span>公司对毛利率没有明确指引，而从趋势来看，拼多多毛利率表现一直都不稳定。</span></p>\n<p><span>只是，当前拼多多的爆发式增长要求公司持续补齐商户支持、客服中心等短板，见智认为短期波动并不改长期毛利率面临上行压力的情况。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54474dee9af0b2b4ca4619e48201727e\"></p>\n<p><b><span>4.</span></b><span>本季度经营亏损为-21亿元，优于市场预期的-31亿。</span></p>\n<p><span>而如果观察超预期的原因，除了毛利率改善，行政费用率与研发费用率同样表现较好，而并非因市场最为关心的营销费用改善带动。</span></p>\n<p><span>本季度研发费用12.7亿，增速较上季度放缓，费用率为11.8%，占比也有所下降。</span></p>\n<p><span>而行政费用则非常令人意外，这个季度仅3.5亿，同比仅增7%。另外公司发放的股权激励占收入的比重也在下降。</span></p>\n<p><b><span>见智综合认为，拼多多对内有节约开支的苗头，而对待用户上依然是慷慨大方</span></b><span>。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b8d1bffee47e43311ff81f86e3cb6103\"><img src=\"https://static.tigerbbs.com/6329d8e3a1c72e1f4b1f7496df392597\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><b><span>综述：</span></b></p>\n<p><span>见智一直强调，用户获客到顶也意味着拼多多用用户来拉增长的粗放式增长基本告一段落，未来是平台供给侧、精细化运营的较量。</span></p>\n<p><span>巨头在上，拼多多的战役才刚刚开始！</span></p>","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>卸下偏见看拼多多：到底是“必死”还是“无敌”？</title>\n<style type=\"text/css\">\na,abbr,acronym,address,applet,article,aside,audio,b,big,blockquote,body,canvas,caption,center,cite,code,dd,del,details,dfn,div,dl,dt,\nem,embed,fieldset,figcaption,figure,footer,form,h1,h2,h3,h4,h5,h6,header,hgroup,html,i,iframe,img,ins,kbd,label,legend,li,mark,menu,nav,\nobject,ol,output,p,pre,q,ruby,s,samp,section,small,span,strike,strong,sub,summary,sup,table,tbody,td,tfoot,th,thead,time,tr,tt,u,ul,var,video{ font:inherit;margin:0;padding:0;vertical-align:baseline;border:0 }\nbody{ font-size:16px; line-height:1.5; color:#999; background:transparent; }\n.wrapper{ overflow:hidden;word-break:break-all;padding:10px; }\nh1,h2{ font-weight:normal; line-height:1.35; margin-bottom:.6em; }\nh3,h4,h5,h6{ line-height:1.35; margin-bottom:1em; }\nh1{ font-size:24px; }\nh2{ font-size:20px; }\nh3{ font-size:18px; }\nh4{ font-size:16px; }\nh5{ font-size:14px; }\nh6{ font-size:12px; }\np,ul,ol,blockquote,dl,table{ margin:1.2em 0; }\nul,ol{ margin-left:2em; }\nul{ list-style:disc; 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21:02</p>\n</div>\n\n</a>\n\n\n</h4>\n\n</header>\n<article>\n<p><b><i><span>导读：</span></i></b><i><span>依然是那个直击灵魂的拷问：拼多多是否有能力把“羊毛党”变成“剁手党”？</span></i></p>\n<p><span>美东时间3月11日盘前，拼多多<a href=\"https://laohu8.com/S/PDD\">$(PDD)$</a>公布2019年四季度财报。拼多多这个季度经营亏损21亿，好于市场预期的31亿亏损。</span></p>\n<p><span>只是这个不是重点！重点是GMV再次令市场失望了：本季度GMV见智测算大约为3706亿，全年GMV在前高后低的情况下勉强过了万亿大关。</span></p>\n<p><span>而结合本季度新增买家大涨4900万，而GMV增速加速放缓至113%，背后依然是那个核心拷问：</span></p>\n<p><b><span>新增用户到底是为了羊毛而来，还是真正看中了拼多多的商品、服务，买完一次后会开启持续买买买的模式？</span></b></p>\n<p><span>如果越来越多的新增用户只是为了撸个羊毛、尝尝鲜，而不是买了一次之后持续购买没有太多羊毛可撸的其他商品（也就是常说的交叉销售），那么拼多多走完自己一直擅长的“获客、获客再获客”粗放式增长后，接下来的大考才真正来临：</span></p>\n<p><b><span>拼多多要如何在商户、商品、品类的丰富和层次上打磨，让用户不仅可以买到便宜货，还能在快消、家居、服饰、母婴、家电、3C等，各个品类与商品上找到便宜又优质的货品？</span></b></p>\n<p><span>而这个背后是商户管理、商品与品类供给、物流服务与平台招商等综合供给侧发力的结果。</span></p>\n<p><span>巨头在上，拼多多的逆袭之路才刚刚开始！</span></p>\n<p><span>同时，对于市场上极端看空拼多多的资金，见智也要提醒一下，要避免不成功便成仁的极端化思维方式：</span></p>\n<p><span>一个C端用户的APP，能做到6亿的用户，必然是满足了网民普适性的需求，而不是简单靠一两百亿能够解释的。</span></p>\n<p><span>而且互联网各种变现模式中，电商对于用户变现效率远远高于其他模式，极端唱空拼多多是缺少对于商业本质的基本理解。</span></p>\n<p><span>见智坚持此前判断，一个6亿用户的APP即使向上突破存在困难，向下同样也已形成了估值的安全边际。</span></p>\n<p><b><span>详细分析前先看一下本季财报核心看点</span></b></p>\n<p><span>拼多多自上季发布失望财报股价暴跌又修复，截止目前仍下跌约7%，且期间表现亦如见智判断，出现下有底、上有顶的区间震荡状态。</span></p>\n<p><span>公司股价向上突破遇阻：拼多多尚需向市场证明走出获客顶峰之后，拼多多可以逐渐把“羊毛党”养成持续买买买的“剁手党”。</span></p>\n<p><span>而下方的安全边际同样明显：拼多多高达6亿买家共同铸成的电商用户价值安全垫。</span></p>\n<p><b><span>而本季度拼多多的核心看点主要有</span></b><span>：</span></p>\n<ul>\n <li><p><span>在阿里主场的电商旺季，拼多多的年活买家数能否持续惊艳？</span></p></li>\n <li><p><span>GMV表现是否持续疲软？</span></p></li>\n <li><p><span>而这两个数据背后反映的单个买家数消费额又隐含了怎样的用户粘性趋势？</span></p></li>\n <li><p><span>为实现这些新增买家与GMV数据，拼多多付出多大的营销费用代价？</span></p></li>\n</ul>\n<p><span><br>以下，见智就带着这些疑问，尝试在本季度的财报中寻找答案：</span></p>\n<p><b><span>1. 用户清洗要洗到头了？</span></b></p>\n<p><span>本季度买家数魔力持续：截止本季度末拼多多年度买家数已达到了5.85亿，净增4900万！而此前京东即使新增用户开始放量，也不过2800万。</span></p>\n<p><span>不过在绝对值上，上季度净增5300万，本季明显高位回落，而考虑到当前整体网购用户的大盘，6亿用户的分水岭近在眼前。</span></p>\n<p><span>随着C端用户获客瓶颈加速到来，拼多多在B端供给侧的问题也会愈加突出。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e48fdac8251f44c7e605f8be1d7863eb\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>本季度，拼多多APP独立月活用户数（打开APP的用户数）本季度末净增5200万，达到了4.82亿，依然在快速增长。</span></p>\n<p><span>见智注意到拼多多当下的很多营销玩法会引导用户先行下载APP，强化将微信用户清洗到自有APP上。</span></p>\n<p><span>这在一定程度上暗示拼多多清洗用户流量逐步到顶，运营端开始强调用户的迁移，强化拼多多独立APP作为自有流量池的地位。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54919380180062a7f68ecaf3f898b65c\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><b><span>2. 新用户继续 “撸羊毛”？拼多多要拼内功了</span></b></p>\n<p><span>拼多多截止本季度末的年度GMV为1.01万亿，算是勉强突破万亿大关，基本实现了拼多多2018年时定下的目标，只是此前二季度数据过好，抬高了市场预期之后，最终先扬后抑，全年勉强达标，市场很难买账。</span></p>\n<p><span>趋势上，本季度同比增长113%，持续快速放缓；本季度GMV见智估计为3706亿，同比增长从上季度的111%快速放缓至81%。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/59f1666acde1b18b8e3e056eab3c386c\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>而统筹观察用户数与GMV，背后反映的问题与上季度令市场大跌眼镜的财报如出一辙：</span></p>\n<p><span>用补贴拉来的新增买家购买热情不足，导致单个买家贡献的消费额增速明显放缓：该指标的同比增速53%，较上季度的75%，继续快速回落。</span></p>\n<p><b><span>要知道单用户的消费额，由平均客单价和单用户下单次数构成</span></b><span>，</span><span><b>在已知客单价持续向上的情况下，单用户消费额增速的放缓只能说明新增用户来了之后并不热衷于持续剁手。</b></span></p>\n<p><span>依然是那个直击灵魂的问题：新增用户是不是越来越多单纯奔着百亿补贴过来“撸羊毛”的？</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/756a9982ecda639fe3938d087f8e6011\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><b><span>当用户量逐步走到天花板之后，任何一家电商平台都走到精细化运营和供给侧补位上来。面对高质用户的需求，即使是性价比需求，也需要拼多多在商品的丰富度、层次感、物流等上做出区分度</span></b><span>。</span></p>\n<p><span>接下来，才是拼真功夫的时刻！</span></p>\n<p><b><span>3.拼多多要节制营销费用？想多了！</span></b></p>\n<p><span>从本季度的数据来看，营销费用（主要线上效果广告、线上线下品宣广告和用户补贴）93亿，绝对值上继续芝麻开花节节高，确实是实打实的“百亿”补贴。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/622bc6b424b85e344de488dd31ee793f\"></p>\n<p><span>数据来源：公司公告，见智整理</span></p>\n<p><span>从占比上来看，营销费用本季度继续落在了营收额的下方，营销费用率为86%，不过这样的数据依然令人咋舌。</span></p>\n<p><span>此前还有券商研报认为，拼多多可能逐步克制营销费用的投放，甚至预测公司可能逐步接近盈利！</span></p>\n<p><b><span>这个季度拼多多再次用响亮的数字回应了：</span></b><span>拼多多这个公司正如黄铮所说，还是个呱呱坠地的“婴儿”，利润短期还是不用有太多想法。</span></p>\n<p><b><span>在其他重要数据上：</span></b></p>\n<p><b><span>1.</span></b><span>拼多多本季度营业收入108亿人民币，同比增长91%，不及市场预期均值111亿，主要是GMV表现不及市场预期。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/e3d22428b756ad71d4f2e38d630abe7a\"></p>\n<p><b><span>2.</span></b><span>本季度GMV到广告营销收入的变现率为2.61%， 较去年同期稍有强化。而单季环比大致可以看出，在阿里主场的电商旺季，拼多多变现反而不如此前两个季度。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/20bad842a175138352eaa9585f73dcea\"></p>\n<p><b><span>3.</span></b><span>本季度毛利87.6亿，同比增长107%；毛利率81%，显著高于市场预期均值75.6%。</span></p>\n<p><span>公司对毛利率没有明确指引，而从趋势来看，拼多多毛利率表现一直都不稳定。</span></p>\n<p><span>只是，当前拼多多的爆发式增长要求公司持续补齐商户支持、客服中心等短板，见智认为短期波动并不改长期毛利率面临上行压力的情况。</span></p>\n<p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/54474dee9af0b2b4ca4619e48201727e\"></p>\n<p><b><span>4.</span></b><span>本季度经营亏损为-21亿元，优于市场预期的-31亿。</span></p>\n<p><span>而如果观察超预期的原因，除了毛利率改善，行政费用率与研发费用率同样表现较好，而并非因市场最为关心的营销费用改善带动。</span></p>\n<p><span>本季度研发费用12.7亿，增速较上季度放缓，费用率为11.8%，占比也有所下降。</span></p>\n<p><span>而行政费用则非常令人意外，这个季度仅3.5亿，同比仅增7%。另外公司发放的股权激励占收入的比重也在下降。</span></p>\n<p><b><span>见智综合认为，拼多多对内有节约开支的苗头，而对待用户上依然是慷慨大方</span></b><span>。</span></p>\n<p><img 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用户清洗要洗到头了？\n本季度买家数魔力持续：截止本季度末拼多多年度买家数已达到了5.85亿，净增4900万！而此前京东即使新增用户开始放量，也不过2800万。\n不过在绝对值上，上季度净增5300万，本季明显高位回落，而考虑到当前整体网购用户的大盘，6亿用户的分水岭近在眼前。\n随着C端用户获客瓶颈加速到来，拼多多在B端供给侧的问题也会愈加突出。\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n本季度，拼多多APP独立月活用户数（打开APP的用户数）本季度末净增5200万，达到了4.82亿，依然在快速增长。\n见智注意到拼多多当下的很多营销玩法会引导用户先行下载APP，强化将微信用户清洗到自有APP上。\n这在一定程度上暗示拼多多清洗用户流量逐步到顶，运营端开始强调用户的迁移，强化拼多多独立APP作为自有流量池的地位。\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n2. 新用户继续 “撸羊毛”？拼多多要拼内功了\n拼多多截止本季度末的年度GMV为1.01万亿，算是勉强突破万亿大关，基本实现了拼多多2018年时定下的目标，只是此前二季度数据过好，抬高了市场预期之后，最终先扬后抑，全年勉强达标，市场很难买账。\n趋势上，本季度同比增长113%，持续快速放缓；本季度GMV见智估计为3706亿，同比增长从上季度的111%快速放缓至81%。\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n而统筹观察用户数与GMV，背后反映的问题与上季度令市场大跌眼镜的财报如出一辙：\n用补贴拉来的新增买家购买热情不足，导致单个买家贡献的消费额增速明显放缓：该指标的同比增速53%，较上季度的75%，继续快速回落。\n要知道单用户的消费额，由平均客单价和单用户下单次数构成，在已知客单价持续向上的情况下，单用户消费额增速的放缓只能说明新增用户来了之后并不热衷于持续剁手。\n依然是那个直击灵魂的问题：新增用户是不是越来越多单纯奔着百亿补贴过来“撸羊毛”的？\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n当用户量逐步走到天花板之后，任何一家电商平台都走到精细化运营和供给侧补位上来。面对高质用户的需求，即使是性价比需求，也需要拼多多在商品的丰富度、层次感、物流等上做出区分度。\n接下来，才是拼真功夫的时刻！\n3.拼多多要节制营销费用？想多了！\n从本季度的数据来看，营销费用（主要线上效果广告、线上线下品宣广告和用户补贴）93亿，绝对值上继续芝麻开花节节高，确实是实打实的“百亿”补贴。\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n从占比上来看，营销费用本季度继续落在了营收额的下方，营销费用率为86%，不过这样的数据依然令人咋舌。\n此前还有券商研报认为，拼多多可能逐步克制营销费用的投放，甚至预测公司可能逐步接近盈利！\n这个季度拼多多再次用响亮的数字回应了：拼多多这个公司正如黄铮所说，还是个呱呱坠地的“婴儿”，利润短期还是不用有太多想法。\n在其他重要数据上：\n1.拼多多本季度营业收入108亿人民币，同比增长91%，不及市场预期均值111亿，主要是GMV表现不及市场预期。\n\n2.本季度GMV到广告营销收入的变现率为2.61%， 较去年同期稍有强化。而单季环比大致可以看出，在阿里主场的电商旺季，拼多多变现反而不如此前两个季度。\n\n3.本季度毛利87.6亿，同比增长107%；毛利率81%，显著高于市场预期均值75.6%。\n公司对毛利率没有明确指引，而从趋势来看，拼多多毛利率表现一直都不稳定。\n只是，当前拼多多的爆发式增长要求公司持续补齐商户支持、客服中心等短板，见智认为短期波动并不改长期毛利率面临上行压力的情况。\n\n4.本季度经营亏损为-21亿元，优于市场预期的-31亿。\n而如果观察超预期的原因，除了毛利率改善，行政费用率与研发费用率同样表现较好，而并非因市场最为关心的营销费用改善带动。\n本季度研发费用12.7亿，增速较上季度放缓，费用率为11.8%，占比也有所下降。\n而行政费用则非常令人意外，这个季度仅3.5亿，同比仅增7%。另外公司发放的股权激励占收入的比重也在下降。\n见智综合认为，拼多多对内有节约开支的苗头，而对待用户上依然是慷慨大方。\n\n数据来源：公司公告，见智整理\n综述：\n见智一直强调，用户获客到顶也意味着拼多多用用户来拉增长的粗放式增长基本告一段落，未来是平台供给侧、精细化运营的较量。\n巨头在上，拼多多的战役才刚刚开始！","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":716,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":965169662,"gmtCreate":1583935426056,"gmtModify":1704351632258,"author":{"id":"138104679608778","authorId":"138104679608778","name":"张嘉仁","avatar":"https://static.tigerbbs.com/eac87d4f441bb7aa26ea7cac5cb90c78","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"138104679608778","authorIdStr":"138104679608778"},"themes":[],"htmlText":"这段时间都有这种鼓吹我国股市的帖子。看来幕后推手挺牛掰啊","listText":"这段时间都有这种鼓吹我国股市的帖子。看来幕后推手挺牛掰啊","text":"这段时间都有这种鼓吹我国股市的帖子。看来幕后推手挺牛掰啊","images":[],"top":1,"highlighted":1,"essential":1,"paper":1,"likeSize":1,"commentSize":0,"repostSize":0,"link":"https://laohu8.com/post/965169662","repostId":"1163446067","repostType":4,"repost":{"id":"1163446067","kind":"news","pubTimestamp":1583897603,"share":"https://www.laohu8.com/m/news/1163446067?lang=&edition=full","pubTime":"2020-03-11 11:33","market":"sh","language":"zh","title":"牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市","url":"https://stock-news.laohu8.com/highlight/detail?id=1163446067","media":"兴业策略","summary":"全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。","content":"<p>展望未来，<b>有一个确定性大趋势，即未来十年全球资产最好的在中国，中国资产最好的在股市。</b></p><p><b>2009-2018年，本轮全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国。</b>2009-2018年几乎全部流向美国。2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。使得美国十年标普500实现240%涨幅的长牛。</p><p><b>上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾相对收益。</b>1）1992至1998年的六年半时间内，韩国资本市场不断开放，1998年MSCI纳入因子提升至100%。在2003-2007年全球资金配置新兴市场过程中，外资持股比例保持在35%左右，韩国综合指数也在这一时间段中实现285%涨幅。2）1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾2002年完成入摩，在2003-2007年中国台湾股市受益于全球资金配置新兴市场，其股指上涨超过100%。</p><p><b>上一轮全球资金配置新兴市场，中国QFII+商业银行引入战略投资者是主要表现形式。</b>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。到2008年QFII总额度也仅300亿美元。同时，商业银行引入海外的战略投资者也是那一轮全球资金配置新兴市场，配置中国的一种表现形式。如：建设银行2005年6月引入BOA，2005年7月引入TEMSEK。</p><p><b>本轮全球资金从发达市场转向新兴市场配置过程中，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市。金融海啸十年以来，全球资产配置美国，美国经济、美元、美股、美债高位震荡，全球进入「负利率」时代，全球资本面临再配置。</b></p><p>1）<b>中国经济基本面稳健。</b>经过70年经济飞速发展，经济总量跃居全球第二，占全球经济份额约为20%，在新兴市场中，中国经济总量也成为了领头羊。</p><p>2）从金融开放和制度来看，我们在过去几年时间里，人民币加入SDR、陆股通、纳入MSCI、债券通……第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。<b>这也使得海外投资中国市场，从投资无门到大门敞开。</b></p><p>3）<b>中国经济体量比重大，股市外资配置比例低。</b>考虑到我们的GDP在全球占比20%，现在全球资金配置中国的比例还是比较低的。</p><p>4）<b>中国股市波动性下降，未来夏普比率提升。</b>宏观经济从生产周期型转向消费服务型，经济的波动率在下降；政策波动性下降；经历供给侧改革后，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的；从投资者结构来看，机构化特征使得股票波动率是在下降的。</p><p>5）<b>新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善。</b>经历30年发展，中国股市注册制、再融资制度、回购制度、分红制度、退市制度、对外开放制度等逐渐完善。</p><p>6）<b>我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多。</b>经过70年发展，我们正在从「投资驱动」转向「创新驱动」，新一轮创新周期所需的人力、财力、物力东风俱备；政策层面对科技成长政策催化也不断。</p><p>7）<b>中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。</b>在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。</p><p>8）<b>全球负利率，西水东进，中国资产受青睐。</b>全球进入负利率、「资产荒」时期，中国相对性价比和配置价值凸显，西水东进，中国资产受到青睐。</p><p><b>风险提示：美国股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3a0833afc7deda7ad969ecb22e6afd72\" /></p><p>报告正文1． 2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市</p><p>过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。</p><p>十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。</p><p>十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？</p><p>在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？</p><p><b>对于A股市场大势而言，可以确定的是：</b></p><p><b>1）「外资颠覆A股」。</b>未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。</p><p><b>2）开放的红利。</b>第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）</p><p><b>3）拥抱权益时代，A股长牛。</b>在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）</p><p>2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素</p><p><b>2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛</b></p><p>回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。</p><p>1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；</p><p>1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；</p><p>1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；</p><p>2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；</p><p>2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a7103af13cce9612ffd62c1247cb5094\" /></p><p><b>2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体</b></p><p>2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/716d468f4be4bc6ebbdfdf32370871e4\" /></p><p><b>整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。</b>在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/46918d1d837a41c997464d72190d8b47\" /></p><p><b>2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：1</b></p><p>2009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：</p><ul><li><p>阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏</p></li><li><p>阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升</p></li><li><p>阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导</p></li></ul><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cca04cd5e70376ba5cb79fc31862e558\" /></p><p><b>2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国</b></p><p>2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，<b>全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。</b></p><p>2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。</p><p>2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。<b>MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。</b>全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/47dbf1fcd598970a2af8586384d8a3b5\" /></p><p>3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益</p><p><b>3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%</b></p><p><b>1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。</b>1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：</p><p>1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。</p><p>2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。</p><p>3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/07516575464fb93ae837ac11df8d9722\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/faf5327f5cce69d428afcfb36d2fb605\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/57074f4ce7fbb81b2dcadd094d252b63\" /></p><p>至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/51b00c2413e1390353ffb13df0e45892\" /></p><p><b>3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%</b></p><p><b>1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。</b>中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：</p><p>1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。</p><p>2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。</p><p>3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。</p><p>4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a9fcfad5704ae53fa9ab9b7c36418d49\" /></p><p>4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式</p><p><b>4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限</b></p><p>2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。</p><p>根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9f3bf63481d5f00d6eb0e291ebea94ac\" /></p><p><b>4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式</b></p><p>一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/aa4396b24e558756b3b310aa374fc20b\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/bc9df831b3383b22d7b74043cd152b43\" /></p><p>5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国</p><p>中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。</p><p>5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%</p><p>改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，<b>目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。</b></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8df1b88cfee8b3d5dd2bd24981cfd25d\" /></p><p><b>对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。</b>在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/3e0a0b22cd529214963add594dd34f30\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/62e274d2278ac9e2f90d1bed307b19ef\" /></p><p><b>5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊</b></p><p><b>对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。</b>我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。</p><p>但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/2e18de5453d57a0b7386313767bfeed2\" /></p><p><b>人均GDP增速惊人、增幅可观。</b>同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/b415e846448713b52a436fee0f461424\" /></p><p>6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生</p><p><b>6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开</b></p><p>除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/116340baefc7f77ea731173566fff9b2\" /></p><p><b>6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低</b></p><p>目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。</p><p>我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。</p><p>我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/04cd8e16b5285fdc927d8fa3438eae97\" /></p><p><b>中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。</b>回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。</p><p>目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/0593bd0559ae4bf4365462f10887c94c\" /></p><p><b>6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升</b></p><p>以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。</p><p>第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。</p><p>第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。</p><p>第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。</p><p>第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。</p><p>这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10ab2f38ee7a8d9f53fa62fdff615133\" /></p><p><b>6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善</b></p><p>核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。</p><p>注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/97404d602d9158d1194e8b3f899c5f45\" /></p><p>2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。</p><p>2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/32f02af7c353bb624535669d6e90a77c\" /></p><p>从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/a15add8ec096f35c12174805b2184052\" /></p><p>退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。</p><p>截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/52f3a1dbdca8b6abe3905ceba7d0b97e\" /></p><p><b>6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多</b></p><p><b>从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。</b>人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。</p><p><b>波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。</b></p><p>现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9069f0d73383441dd4fe221ad024ed15\" /></p><p><b>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。</b>新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/10f0d871027dc8d3167fdd001bf05482\" /></p><p>中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。</p><p><b>6.5.1、人力：人才储备不断完善</b></p><p>从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/40927400b6e8dc1dee1caccb6d97abe0\" /></p><p><b>6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入</b></p><p>从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/9c6b8a79220fcafaa8ab52e4e6afde5d\" /></p><p><b>6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势</b></p><p>从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cf50e3513f6a5a12769a2e2778d99724\" /></p><p>5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/8045b61cc9db813b1d9ff63cd2a633df\" /></p><p><b>6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项</b></p><p>对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4a9de54e0bd4eb820f0ea3925daefa40\" /></p><p>目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。</p><p>中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/7d52391dd5f07b3c743baac858186441\" /></p><p><b>6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐</b></p><p>2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/255f74a21b520f858b1146a512304b0e\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/4779621d866592216f5dd83f7e706d3a\" /></p><p>A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。</p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/cd33fb59583cc3f163ef2e3a943ffd75\" /></p><p><img src=\"https://static.tigerbbs.com/5da1ff2296f6567f4eb35afcb5727690\" /></p><p>风险提示</p><p>美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。</p>","source":"lsy1583897507412","collect":0,"html":"<!DOCTYPE html>\n<html>\n<head>\n<meta http-equiv=\"Content-Type\" content=\"text/html; charset=utf-8\" />\n<meta name=\"viewport\" content=\"width=device-width,initial-scale=1.0,minimum-scale=1.0,maximum-scale=1.0,user-scalable=no\"/>\n<meta name=\"format-detection\" content=\"telephone=no,email=no,address=no\" />\n<title>牛市轮流转：全球最好的资产在中国股市</title>\n<style 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2020s，全球最好的资产在中国，中国最好的资产在股市过去十年，我们的生活因为智能手机的到来而发生翻天覆地的变化，每个地方的美味可随时在家品尝，每个地方的美景可随时在朋友圈品赏，每个地方的轶事可随时在手机上品读。十年间，中国GDP已翻一番；十年间，我们经历了「四万亿投资」到供给侧改革；十年间，全国各地房价涨了数倍；十年间，iPhone累计销量已突破15亿台；十年间，唯一不变的是上证综指仍在3000点附近。十年间，美国股市也实现了十年长牛，成为A股投资者纷纷羡慕的股市表现。那么对于我们A股投资者而言，展望未来十年，我们有什么确定性的机会值得把握吗？在2020年1月6日，我们报告《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》中谈到，未来十年投资者需要关注以新能源汽车链条为代表的产业投资机会。那么在大势上我们十年的重要拐点在哪里呢？对于A股市场大势而言，可以确定的是：1）「外资颠覆A股」。未来十年，全球资金从发达市场转向新兴市场配置的过程中，中国作为新兴市场中配置比例相对经济体量而言最低，币值相对稳定，政经环境适宜，开放步伐越来越大，A股十年经济A股低估值、高性价比，极具吸引力。全球最好资产在中国，中国最好资产是股票。（具体可参看180页深度解读ppt）。2）开放的红利。第一轮商品市场开放的红利，中国经济成功跃居全球第二。第二轮开放的红利在于金融市场，资本账户开放已经出发。开放的红利股市、金融市场、产业、经济等四个层面来理解都将发生深远的变化。借鉴日本、韩国、中国台湾，以及印度、巴西、南非等新兴经济体的经验，开放的红利，将使股、债、汇、房等中国优质资产价值长期得到支撑，其中最为受益的是股市。（具体可参看20190610《开放的红利——2019年下半年度投资策略》）3）拥抱权益时代，A股长牛。在国家重视、居民配置、机构配置、全球配置等「四重奏」指引下，真正属于中国的权益时代正式开启，A股正在经历第一次「长牛」机会。（具体可参看20191111《拥抱权益时代——2020年A股年度策略》）2． 美股长牛，全球资金从新兴转向发达市场是重要因素2.1 百年美股，五轮牛熊，2009-2018十年3倍长牛回顾标普500指数近百年的走势，美股历经五轮牛熊，最近十年走出3倍长牛。1932-1937年：罗斯福新政将美国经济从萧条中解围，美股5年间上涨300%；1949-1966年：战后全球经济迅速复苏，叠加美国全球霸主地位的确立，盈利推动美股17年间上涨550%；1982-2000年：里根改革奠定美国经济长达20年超级繁荣的基础，克林顿信息高速公路计划开启信息时代，流动性宽松、美元走强，美股实现「戴维斯双击」18年间上涨1300%；2003-2007年：科网泡沫后的低利率环境促进金融地产大发展，叠加全球能源牛市，盈利推动美股5年间上涨85%；2009-2018年：移动互联网浪潮+先进制造业觉醒，外资和被动资金入场，盈利和估值交替推动美股10年间上涨240%。2.2 2009-2018年美国经济增长20%，领跑主要经济体2009-2018的10年间，美国实际GDP累计增长接近20%，领跑主要经济体，仅落后中、印、韩。全球金融危机之后，美国宏观经济复苏的态势良好，GDP增速约2%，PCE同比处于1.5%左右的温和低通胀环境。每月新增非农就业人数保持在20万人附近的水平，失业率持续下行至3.7%并创历史新低，制造业和服务业PMI基本一直位于50上方的扩张区间。整体来看，2009-2018年间，大部分时间维持低利率和宽松货币政策，为估值提供支持。在2007-2008年的全球金融危机期间，美联储将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%。一直到2015年，美国基准利率一直维持在0.25%的宽松水平，10年国债收益率也从3.5%下行至2%附近。2015年底至2018年，受经济复苏强劲、持续增长的影响，美联储开启加息，基准利率上调至2.5%，同期日本和欧洲却因为经济不景气进入了负利率时代。2.3 2009-2018年标普500上涨240%，盈利估值贡献比2：12009-2018年标普500上涨240%，其中盈利贡献65%，估值贡献35%。根据驱动因素的不同，我们可以把美股十年长牛划分为3个阶段：阶段1：2009-2011年，移动互联网时代开启，引领盈利复苏阶段2：2012-2016年，外资和被动资金入场，支撑估值提升阶段3：2017-2018年，移动互联网+先进制造业，盈利重新主导2.4  2009-2018年全球资金从新兴转向发达市场，几乎全部流向美国2009-2018年，全球资金从新兴市场转向发达市场，几乎全部流向美国，2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场，全球资本回流成为美国十年长牛的重要增量资金来源。2003-2007年得益于贸易全球化的背景，新兴市场国家经济快速发展，全球价值链分工体系重构，这使得新兴市场基本面增速更快，相对发达市场具备更具吸引力，股市也跑赢发达市场。2009-2018年，金融危机以后，全球避险情绪高涨，美元指数走强，美国经济强势复苏，叠加iphone为代表的移动互联网和制造业两大潮流，助推全球资金回流美国。MSCI发达市场指数跑赢新兴市场指数，MSCI美国指数跑赢发达市场指数。全球资金从新兴市场转向发达市场，大部分集中流向美国，2009-2018年有2万亿美元资金净流入美国金融市场，8000亿外资进入美国股票市场。3． 上一轮全球资金配置新兴市场，韩国、中国台湾较受益3.1 韩国股市享受开放后的红利，2003-2007年韩综指上涨285%1992至1998年的六年半时间内，随着韩国金融市场开放程度的提高，韩国股市被分三次完全纳入MSCI，2018年韩国占MSCI新兴市场指数的权重达到14.8%。1988年12月，韩国颁布《韩国证券市场国际化的四年中期计划》，对1981年「资本市场国际化计划」安排的后两段进程做出了更为详细的规划，扩大金融开放程度。1993年6月， 韩国政府提出全面金融改革方案，进一步放宽对于外资直接投资股票市场的限制。至1998年韩国政府取消外资持股比例限制，韩国股票市场对外开放基本完成，MSCI将韩国股市的纳入因子提升至100%。截至2018年12月，韩国占MSCI新兴市场指数权重的14.80%。此时韩国GDP达到1.6万亿美元，股票市场总市值1.4万亿美元。MSCI纳入韩国股市的关键节点为：1） 1992年，韩国设立QFII制度，允许外资直接投资股票市场，持股比例限制为10%，韩国股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为20%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为4.58%。2） 1996年，外资持股比例上限调升至20%，MSCI纳入比例提升至50%，占MSCI新兴市场指数权重为7.98%。3） 1998年，韩国取消外资持股比例限制，MSCI纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为10.96%。至1998年取消外资持股比例限制，MSCI纳入因子提升至100%，韩国股票市场基本完成国际化。外资持股数量占比从2%升至15%，为之后股市的稳定繁荣发展奠定了投资者基础。进入21世纪，伴随着全球资金配置新兴市场，已经完成金融开放的韩国，享受了这一轮全球资金配置新兴市场的红利。2003-2007年，韩国综指上涨285%，2003至2007年间，外资持股占比保持35%左右。3.2 中国台湾2002年完成入摩，2003-2007年其股指上涨超过100%1996至2002年的六年时间内，中国台湾不断放开外资直接参与股票市场的限制，中国台湾股市被分四次完全纳入MSCI，2018年中国台湾占MSCI新兴市场指数的权重达到12.2%。中国台湾在1990年时就开启了QFII制度，但彼时QFII的设立和运行均受到诸多方面的限制。1996年起，中国台湾从QFII资格、QFII额度、市值权重限制、投资范围、外汇管制等方面，不断放开外资直接参与股票市场的限制。MSCI也在六年时间内，分四次将中国台湾股市完全纳入新兴市场指数。截至2018年12月，中国台湾占MSCI新兴市场指数权重的12.20%。此时中国台湾GDP达到5900亿美元，股票市场总市值9600亿美元。MSCI纳入中国台湾股市的关键节点为：1） 1996年9月，中国台湾股市首次被纳入MSCI新兴市场指数，纳入比例为50%，纳入后占MSCI新兴市场指数权重为8.46%。2） 2000年6月，中国台湾纳入比例提升至65%，占MSCI新兴市场指数权重为11.51%。3） 2000年12月，中国台湾纳入比例提升至80%，占MSCI新兴市场指数权重为14.39%。4） 2002年6月，中国台湾纳入比例提升至100%，占MSCI新兴市场指数权重为12.81%。4． 上一轮全球资金配置新兴市场，QFII+商行引入战投是主要形式4.1 上一轮，股市主要是QFII，但额度有限2002年11月7日，证监会和央行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，QFII制度正式出台，总额度初定为40亿美元。2011年12月16日，RQFII试点推出，初期仅限境内证券基金公司的香港子公司参与，试点总额度200亿元，投资股市不超过20%。随后逐渐提高额度、放宽限制，至2019年全面取消QFII和RQFII投资额度限制。根据外管局披露的数据，截至2019年9月，QFII实际投资中国各类金融资产超过1100亿美元（历史汇率法折人民币约7200亿元），RQFII接近7000亿人民币，二者合计超过1.4万亿人民币。4.2 商业银行引入战略投资者是外资投资中国一种形式一般来说，有三类主体引入战略投资者：（1）国有大银行：促进法人治理结构改革，推进内部体制和机制转换；（2）部分股份制银行：增资扩股，借鉴战略投资者业务发展模式；（3）部分有困难和问题的银行：降低成本，促进全面改造，防范和化解风险。5． 70年经济飞速发展，中国GDP全球第二，成为经济大国中国被认为在这种经济权力转移中起着主导作用。随着最近的金融危机和发达经济体的持续衰退，全球经济增长的重心正日益转向新兴经济体。事实上，中国作为一个影响力越来越大的新兴经济体，目前正吸引世界各国的关注。5.1  从全球来看，中国经济总量占全球份额20%改革开放以来，尤其是步入2000年之后，中国的GDP实现了高速增长，GDP全球占比不断攀升，经济实力不断增强的同时国际地位显著提高。2000-2014年，我国GDP增速始终保持在10%之上的增速，2014年以后经济增速有所放缓，维持在5%的水平。此外，目前我国GDP总量占比全球份额在20%的水平，当之无愧的经济大国。对标国际发达国家，我国经济体量无论是在体量上还是在增速上都是一大亮点。在体量上，自2000年以来，我国GDP总量不断赶超发达国家，在2010年GDP总量赶超日本，成为国际第二大经济体。在增速上，始终遥遥领先发达国家，尤其是在2005-2012年间，GDP均速接近20%，为发达国家均速的2倍多。5.2 与新兴市场对比而言，中国成为新兴市场经济总量领头羊对标新兴市场国家，我国GDP总量远超过其他新兴市场国家，且体量差距愈来愈大。我国同其他新兴市场国家在起步上相似，起步较晚，且初始体量都很低。但是自2000年以来，我国GDP总量实现高速增长，GDP变增长为初始的12倍多，成为新兴市场的领头羊，经济体量向发达国家看齐。人均GDP增速惊人、增幅可观。同GDP总量发展历程类似，我国人均GDP自2000以来同样增长迅速，人均GDP变为初始的9倍，年均速达到13%，其中2000-2012年间均速达到15.6%，2012年以后增速有所放缓。6．本轮全球资金配置新兴市场，中国股市较受益正在发生6.1 金融开放，外资投资中国市场，从投资无门到大门敞开除了金融供给侧导致信用风险的刚兑被打破之外，对中国而言最大的变化就是金融开放。2000年之后，这20年主要是开放，2001年加入WTO，我们迎来经常账户更大程度的开放，带来开放的红利。2015年开始，从外汇、股票，再到债券，金融开放正在加速。但实质性超预期发生自2017年。北上资金流入，债市开放程度也全面提速。6.2 中国经济体量比重大，股市外资配置比例低目前跟踪MSCI、FTSE的资金规模接近10万亿美元。与中国作为全球第二大经济体、GDP占G20国家的20%相比，未来全球资金配置中国股市的比例将进一步提升。我们研究发现，所有金融市场经历过金融大开放的经济体，资本市场无一例外全是牛市，无非是短牛还是长牛而已，像日本金融大开放的时候，从1975年到1982年涨了7年，印度90年代初期做金融开放以后，整个股市涨了30年，指数翻了10倍，这个是巨大的红利。我们看看从2014年沪港通、2017年深港通、2018年债券通纳入MSCI，2019年MSCI比例提高，大家注意到，这个就是非常典型的制度红利。目前市场较为关心的是外资对A股市场的配置，外资流入中国核心资产，兴业证券策略团队从2017年开始写系列报告，现在实际外资配置中国的比例还不是特别大，也就是1.6万亿人民币市值。考虑到我们的GDP在全球占比还是16%，还是差的远，空间是非常大的。中国经济体量巨大，股市外资配置占比较小。回顾韩国和中国台湾地区的入摩历程，二者用时6年左右实现完全纳入。纳入时GDP的体量处于3000~5000亿美元的数量级，股票市场总市值低于5000亿美元，而当时MSCI新兴市场指数市值处于7000~10000亿美元的水平。目前中国GDP接近14万亿美元，A股市值7.8万亿美元，相比之下目前MSCI新兴市场指数市值仅5.5万亿美元。但因体量过大，已纳入20%，短期进程可能会适当放缓，中长期大趋势不变。6.3   中国股市波动性下降，未来夏普比率提升以下四个因素共同导致我们的夏普比例是提升的。第一是因为经济的波动率在下降，中国经济从过去的生产周期型逐步走向消费服务性，稳定性是在增加的，而且经济总体量大，稳定性也是在增强的。第二，政策的波动性在下降，无论是货币政策还是财政政策，现在大概率不会再使用大水漫灌的方式去刺激经济了。第三，从产业和公司的角度去看，中国经历了龙头化、集中化、竞争格局的优化，龙头公司熨平行业周期的能力是在显著增强的。第四，从投资者结构来看，长钱和机构化的钱配置到股票以后，股票波动率是在下降的，包括他们的换手率，典型的就是现在外资买入A股市值规模前50的股票，波动率都是非常明显的下降。这四个因素共同造成了A股未来夏普比率是在提升，这个是A股最大的价值。所以在整个开放牛和配置牛的情况下，夏普比例在提升，这是核心的要素。未来A股市场有可能经历这样的一个过程，可能每年的收益率不是很高，10%左右，但有可能每一年都是10%，维持10年。它是远好于我们过去快牛快熊那种情况，所以这就是A股市场正在经历的一个长牛。6.4 新《证券法》实施，股市制度越来越健全和完善核准制转向注册制（201311至今）：2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。2015年注册制呼之欲出，但受到2015年A股市场大幅波动影响，注册制一拖再拖。2018年科创板注册制问世表达中央对于注册制落实的决心，2019年证监会发文将创造条件推进创业板注册制改革，新《证券法》过审明确2020年3月1日起正式实施注册制，资本市场大松绑。注册制的推出，有望为市场引入新鲜血液，有助于优质的创新型企业留在国内资本市场，并且突出市场的优胜劣汰功能。随着这些优质创新型企业发展壮大，国内投资者也有望充分、便捷地享受到这些优质创新型企业的发展红利，对市场形成正反馈，帮助资本市场实现长期健康发展。2015年，证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》，积极鼓励上市公司现金分红，有助于完善股东回报机制，引导价值投资长期投资。2019年我国A股分红派发金额首次超过万亿，分红规模每年稳步增长。2018年，我国上市公司整体现金分红派息率达到36%，达到近十年的新高。A股大市值公司股息率高于整体，截止到11月20日，A股整体股息率为1.8%，沪深300和上证50的股息率分别是3%和2.4%。从股市资金供需来看，A股2018和2019年净融资额占流通市值的比例为-0.5%，考虑到未来回购和分红规模仍将快速增长，股市供需有望趋向良性循环。制度基础不断完善，注册制、再融资、回购制度和分红制度等多项改革同步推进，股市资金供需良性平衡格局将会极大助益A股走出长牛。退市标准自2012年的改革开始呈现财务类、规范类、市场类等多样化趋势，但公共安全、社会安全方面的始终属于法律空白地带，再加之近年来上市公司侵害公共安全事件频发，进而助推退市制度进一步趋严。中国股市「严进严出」机制使得壳资源价格居高不下，一些劣质公司突击重组、经营行为短期化，扭曲了退市制度优胜劣汰的功能。中小投资者、甚至机构投资者蜂拥买卖ST股票，以赌博心态恶炒ST股票现象屡见不鲜，个别ST公司的市盈率远远高于大盘蓝筹股，形成畸形的市场定价机制。在这样问题频发的背景下，「退市制度」重塑势在必行，「史上最严退市制度」应运而生。截至2020年2月，A股退市的公司总计130家，剔出因吸收合并等原因主动退市的31家公司，仅有99家为被动退市。其中，一半以上的公司是由于连续三年亏损而触发强制退市的；其他不符合挂牌的公司退市数量高达12家，并且绝大多数为「史上最严退市制度」出台之后被强制退市的。典型代表为长生公司，「假疫苗」事件16个月后，长生生物因社会公众安全类重大违法退市规则，依法强制退市。另外，面值不足一元退市的公司主要集中于连续三年亏损和其他不符合挂牌的情形，*ST华业、*ST雏鹰、*ST印纪为「面值退市」的典型代表。6.5 我们处在新一轮科技创新周期中，结构性机会较多从波特经济发展四阶段理论来看，中国进入创新时代。人类社会自第一次工业革命后，经济产业历史就不断向前推进。每个国家的产业相对优势、国家竞争力也在不断的演进，或有进步，或有倒退，而国家竞争力因为其每个阶段所处的主导因素和发展阶段不同。波特在其《国家竞争优势》中论述到每一个国家的发展将经历生产要素驱动、投资驱动、创新驱动和财富驱动等四个发展阶段。现阶段类似如资源丰富的沙特石油、巴西咖啡豆、大豆等仍然依靠生产要素驱动经济发展。20世纪50年代到70年代的韩国、新加坡，或者亚洲「四小龙」、「四小虎」时代，其主要的经济发展模式是投资驱动经济发展。如今的主要发达国家，美国、德国和日本等则是创新驱动经济发展的典范。英国在经历了三个阶段发展以后，创新活力相比于以前大幅度下降，则进入依靠其财富驱动经济发展的阶段。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。新中国成立以来，我们在1956年-1981年（1978年），主要的经济驱动发展模式是生产要素驱动。从1981年-2017年，我们国家的主要经济驱动力是以地产、基建为代表的投资驱动。而这些时间点的变化，与我们社会主要矛盾的变化是基本一致和对应的，即从最开始的建设先进工业国到落后生产力再到不平衡不充分。那么站在当前这个时间点，面对新时代的转型需求，我们认为根据实际发展情况，我们在2017年以后，将逐步进行以创新驱动经济发展来弥补我们不平衡不充分发展的问题，逐步进入第三个经济发展阶段，即创新发展驱动。中国目前处在由投资驱动转向创新驱动发展阶段。基于推动经济增长的三个要素：技术（A）、资本（K）和劳动（L），我们认为08年金融危机后政府推出的「四万亿」计划和人口红利的消失，使得原有依靠资本和劳动来推动经济发展的动力正在边际递减，而在当前这个时间点，可能更需要技术（A）创新和进步来推动经济的发展。6.5.1、人力：人才储备不断完善从索洛模型之人才（L）来看，中国逐步成为全球的人才高地。新技术研发需要高素质人才是必不可少的条件。而受益于国内经济成为全球第二大经济体和国内稳定的政治经济局面，使得海外高端人才逐步归国、千人计划的引领作用也越来越强大。同时，高等教育人数快速增长给创新带来广泛的基础人才，技术型人才不断涌入创新创业队伍，使得我国已经具备了创新发展所需要的人才基础。6.5.2、财力：PE/VC持续加大对创新行业的投入从索洛模型之资本（K）来看，创新型企业越来越容易获得资本的青睐。新技术要想转换成先进生产力，需要资本的支持。2015年6月以来，虽然在二级市场上创业板的表现一落千丈，但在以PE/VC为代表的一级市场领域上，资本对技术创新方向的关注度依然不减。随着鼓励创新的政策不断出台，PE/VC的投资规模在快速上升。巨额的投资对创新型中小企业的推动力量十分巨大，未来有望涌现出一批创新成功的新企业。今年以来，PE/VC投资金额居前的行业分别是信息技术、可选消费、医疗保健、金融、工业。由于一级市场往往对二级市场有先导性效应，伴随着近几年PE/VC的大规模投入，未来市场有望孵化出一批代表性的创新企业，从而为二级市场不断注入新的活力。6.5.3、物力：5G时代技术领先，基础设施具备先发优势从索洛模型之技术（A）来看，物联网、车联网、5G等正在开启全球新一轮技术创新阶段。而在这一技术创新阶段，我国将逐步走在世界的前列，为我们的经济新动力添砖加瓦。同时，从专利角度来看，中国专利数量逐步接近日本，成为全球创新产出的第二大国，大约是美国的80%。从技术产业化角度来看，我们已经具备了在技术创新上开启新一轮增长的基本条件。5G时代的领先技术推动基础设施建设更早更快落地。与过去3G、4G时代的建设不同，5G时期我国掌握了更多的自主知识产权，部分如厂商与华为等已可以进行标准的制定，从而使得在未来5G推进的过程中有望与国外同步甚至领先于国外。此外，近年来我国在计算机领域的云与大数据、半导体和新能源领域的设备制造等领域均有不错的表现，万物智能化、互联化所需的大规模信息基础设施建设投入可能比以往更快更早地到来，新「To B」产业链发展的机会在不断涌现。6.6 中国股市与其他金融市场相关系数低，配置中国是优选项对于全球投资者而言，中国资产提供了独特的分散化收益。中国经济增长主要取决于国内需求，其经济基本面与其他国家的相关性相对较低。中国人民银行基本上可以根据国内经济需求来制定货币政策。我们预期，随着外国投资者进入中国市场，中国与全球债券的相关性将会加大。但中国经济规模庞大，侧重于国内市场，因此国内经济是中国资产中长期走势的主要决定因素。目前，这些分散化效益明显可见。中国在短期和长期债务周期中所处的位置与大多数发达国家存在差异。最近，这些差异导致不同的政策回应。2017年，随着私人信贷增长不断取代货币，美联储逐步缩减流动性。与此同时，中国决策层积极收紧货币、财政和监管政策，降低金融杠杆，应对一些行业不可持续的过度增长。这些紧缩举措导致中国信贷增长明显减速，经济增长小幅放缓。中国和全球金融市场，尤其是和美国市场的相关系数最小。假设是一个全球配置的基金经理，在区域配置的组合里面，增加了一份和原来所有资产相关系数都非常低的资产，收益率不变的情况下，协方差更小，夏普比例应该提升的。更重要的是，A股未来的配置价值不是来自于它的收益率上升，而是来自于夏普比例在提升，因为波动性在大大下降。6.7 全球负利率，西水东进，中国资产受青睐2019年MSCI纳入A股，权重达20%：在2019年的询问中，全球投资者认为陆股通机制运行稳健，A股市场投资可及性提升，MSCI决定将A股纳入因子提升至20%，分三步实施，并纳入符合条件的创业板股票和中盘A股。目前A股占MSCI CHINA指数权重达到12.1%，占MSCI新兴市场指数权重达到4.1%。472只A股成为MSCI标的，28%的股票属于中小板或创业板，34%的股票为中证500成分股，其余大部分均属于主板和沪深300成分股。A股机构投资者持股市值6万亿，占全部A股自由流通市值27%，占流通市值13%，占总市值10%。其中外资持股市值1.6万亿，公募基金持股2万亿，保险社保持股1.5万亿，外资、公募、保险社保体量已基本相当。根据我们的测算，A股以100%完全纳入MSCI后，通过MSCI跟踪A股的资金规模将超过4000亿美元，其中约860亿美元为被动型资金。这将为A股引来另一股「活水」，也将进一步提升外资在A股市场中的话语权。风险提示美股股市波动超预期、全球经济下滑超预期等。","news_type":1},"isVote":1,"tweetType":1,"viewCount":1215,"authorTweetTopStatus":1,"verified":2,"comments":[],"imageCount":0,"langContent":"CN","totalScore":0},{"id":981769341,"gmtCreate":1583826655083,"gmtModify":1704351125351,"author":{"id":"138104679608778","authorId":"138104679608778","name":"张嘉仁","avatar":"https://static.tigerbbs.com/eac87d4f441bb7aa26ea7cac5cb90c78","crmLevel":1,"crmLevelSwitch":0,"followedFlag":false,"idStr":"138104679608778","authorIdStr":"138104679608778"},"themes":[],"htmlText":"每次看见大队长晒单都莫名的想笑 [贱笑]","listText":"每次看见大队长晒单都莫名的想笑 [贱笑]","text":"每次看见大队长晒单都莫名的想笑 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每日挑选几只市场最热门的港股，供大家研究探讨，或许下一只妖王，就在这里面诞生！  今天A、H股都是震荡的一天，因为晚上美国民····主党大选候选人就要出炉了，现在最怕的就是强硬的桑德斯上台，如果他被推上候选人，离总统又进了一步，如果再当选美国总统，股市就要凉凉了。。 不过，目前，美国媒体预测的是“超级星期二”拜登将大胜，成为候选人。 看看吧，希望别有幺蛾子。  【特别说明】：以后每天复盘家一个A股，风格还是比较激进的短线，反正我每天都在看，顺便贴上来就当给大家加菜了！ 今日龙头股： <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/03380\">$龙光地产(03380)$</a> 形态：首阳突破 支撑压力：13.8 题材板块：大建设、房地产 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/000652\">$泰达股份(000652)$</a> 形态：单边放量 题材板块：口罩；炒作股，长期涨势不可持续 ... ... 如果喜欢这个栏目，请多多留言支持一下！ 此外，以上非荐股，买卖盈亏看自己，多多看看这些公司的基本面，了解清楚再考虑下单！ 免责声明：以上非荐股，仅供复盘交流、讨论。","listText":"前言： 每日挑选几只市场最热门的港股，供大家研究探讨，或许下一只妖王，就在这里面诞生！  今天A、H股都是震荡的一天，因为晚上美国民····主党大选候选人就要出炉了，现在最怕的就是强硬的桑德斯上台，如果他被推上候选人，离总统又进了一步，如果再当选美国总统，股市就要凉凉了。。 不过，目前，美国媒体预测的是“超级星期二”拜登将大胜，成为候选人。 看看吧，希望别有幺蛾子。  【特别说明】：以后每天复盘家一个A股，风格还是比较激进的短线，反正我每天都在看，顺便贴上来就当给大家加菜了！ 今日龙头股： <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/03380\">$龙光地产(03380)$</a> 形态：首阳突破 支撑压力：13.8 题材板块：大建设、房地产 <a target=\"_blank\" href=\"https://laohu8.com/S/000652\">$泰达股份(000652)$</a> 形态：单边放量 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