八月，中国的生产、投资、消费、金融和通胀数据皆低于预期。于此同时，本周美联储将开始它的降息周期。市场还在纠结究竟是25个基点还是50个基点的降息节奏。其实，降息的节奏取决于美国经济的周期。归根结底，市场纠结的是，究竟早上三个枣子晚上四个枣子好些，还是早上四个晚上三个？ 此刻，美股夜盘期货静悄悄，连特朗普遭遇第二次暗杀企图也被忽略。可能大家都早已预期、见怪不怪了。显然，不仅仅是美联储的降息节奏很难改变经济周期运行的规律，今年美国大选两位候选人所谓的经济政策，很可能在短期内也不能影响经济周期的运行。而美国经济周期显然已经早已越过了山峰。 中国的经济数据最令人侧目的是，M1增长继续大幅低于M2的增速。同时，通胀数据显示上游游离在通缩区间已经快两年了。这个其实不奇怪：虽然IMF最新的报告认为中国的制造业并没有因为补贴而产生不合理的竞争优势，但上游庞大的投资产能限制了价格上行的空间。更重要的是，最新数据显示下游的通胀压力也几乎消失。如果除去食品价格通胀的话，那么服务性通胀几乎消失了。 随着上证逐步运行到我们在上海见面会与读者讨论的价格区间，在全球经济周期运行到这个阶段，市场最薄弱的环节究竟在哪里？中国最新的经济数据对于全球经济和市场意味着什么？

昨夜，美国通胀数据总体符合预期，而核心通胀环比略超预期。这个通胀数据被市场视为美联储下周将降息50或者25个基点的关键。花旗银行的交易员甚至大手笔下注今年年内美联储连续三次、每次降息50个基点的情景。市场似乎忘记了，其实美联储看通胀的时候看的是个人消费通胀数据。那个核心通胀指标早已回到了2.6%，大致在美联储的政策目标范围之内。 上周的就业数据以及其大幅下修都说明了美国就业市场正在快速降温。再结合昨晚的通胀数据，其实美联储降息25或者50个基点皆有可能，而非市场现在定价的、几乎板上钉钉的25个基点。鉴于美联储货币政策在这个周期里已经严重滞后，一如在2022年时报复性地大幅加息一样，其实50个点的预防性降息才更符合现实。当然，这个看法和高盛的总裁所罗门一致，并非市场的主流预期。 昨夜通胀数据公布之后，市场似乎对于大幅降息的预期大失所望，标普、纳指100下跌超过1%，道指大跌700点，而美元小幅走强。然而一觉醒来，市场却一洗阴霾，标普逆势收涨了逾1%，纳指100收涨了逾2%。原来又是英伟达的老黄力挽狂澜，在高盛的投资者会议上称现在和客户关系很紧张（tense），以为英伟达的芯片供不应求，客户订单堆案盈几。英伟达应声暴涨约8%，为英伟达近几周来最大幅度的单天涨幅，也是该股票近几个月来超过20次单天的波动超过5%的一天。 昨夜纳指100单天逆转、先开跌超过1%然后又收涨逾1%的情况，类似于2022年十月十三日那天的当天逆转。而2022年的那天，是美股结束2022年熊市、由跌转升的一天。那么，这个纯价格技术形势在这次市场回调中的含义是否和2022年一样？还有什么其他情况是单一技术指标没有反映出来的？

从中东游学旅程回来已经两周了，一直想提笔记录一下这次旅行。然而每每一提起笔来，市场就大幅波动，让人自顾不暇。这个周末，市场刚刚经历了“历史上最重要的美国就业数据”的洗礼。周日傍晚的浦东机场，显得格外冷清。等飞机，最是写作的佳时。 说是中东之旅，其实也不尽详确。毕竟，旅程的一部分时间，我们在新加坡走访了一系列全球著名的量化和私募股权基金，以及新加坡的主权基金。这次游学选择的这两个城市，都是现在全球交通航运的枢纽和重要的金融中心，也是中国资本重要的出海的目的地：新加坡现在是亚洲最主要的金融中心之一，作为一个交通枢纽到达大部分一个亚洲和近东的主要城市，只需要八小时左右；而在每一个迪拜得会议上，会议的主持人都会特别强调迪拜的八小时飞行范围也覆盖了全球大部分的主要城市。 虽然是初秋，新加坡天气的炎热并没有阻碍我们游学的步伐。我在拜访全球顶尖的私募股权的同时，也给现场的观众做了一个即兴的分享。我们讨论了中国市场和海外市场的对比，源自于文化传统的风险偏好差异和风险管理哲学的不同，以及由此而产生的机会和风险。 诚然，现在全球资金的流向决定了资产价格的走势。反之，资产价格的走势也决定了风险的偏好和资本流动的方向。资本是逐利的，只要有赚钱的机会，同时条件成熟，资本就会向这种市场流动。比如新加坡，现在是全球百万富翁趋之若鹜的目的地，资本持续大量地流入这个弹丸之地。 结果，不仅仅新加坡的资产价格大涨、楼价飙升，就连以前新加坡还没有发达起来之前、贫民老百姓用来滋补的榴莲也开始身价不菲了。当地人让我们千万不要多吃，但我们也顾不上流鼻血了。一顿榴莲盛下来，人均都快要1000块了。那个因为周杰伦打卡而红的Atlus酒吧，现在全球排名前十的网红吧，一杯鸡尾酒的价格也已经比纽约贵得多。曾经，最贵最老的威士忌放在了挑高三层的阁楼酒架上，有客人要喝，打扮成仙女的酒侍就会在钢丝的拉升下跃然而起，去阁楼上取酒。后来客

昨夜美国就业数据突然让市场聚焦美国经济衰退的风险。新增就业人数略低于预期，三个月移动平均复苏以来第一次低于十万，同时历史数据还大幅下修。这是在两周前对于就业数据历史性下修80多万人的基础上的进一步调整。换言之，美国就业市场根本就没有数据显示的那么火热。 然而，失业率4.2%基本符合预期。同时，劳动者的参与劳动比例、工人工作时长和工资增长依然显示出就业市场还是不弱的。同时，虽然就业人数大幅下修，增长却没有调整，显示美国经济的劳动生产率似乎更高了。再结合上周的消费数据和这个季度美国上市公司盈利增长的情况，似乎与昨晚美股市场大幅波动表现出来的对于经济增长前景的担忧有些格格不入。毕竟，这是美股自2023年硅谷银行倒闭之后最惨烈的一周。 在上周星期天的专属报告《洪灏：这些图将让你如履薄冰》里，我们通过对于不同时期市场走势和波动率的分形拟合，以及我们追踪的其他市场相关数据出现的历史性背离，为读者预警了渐行渐近的市场风险。当下，市场的核心矛盾，是美国经济是否已经进入了周期性拐点，将不可避免的陷入衰退？

如果一个人今天从一个长达一个月的长觉一觉醒来，回首看八月份全球市场的行情，那么他会觉得波澜不惊：道指新高、等权重标普、黄金新高、美债新高，咖啡新高，就连一些新兴市场比如印度，也纷纷创出了新高 —— 如果他把八月第一个星期全球市场史诗级的波动也睡过去了的话。这似乎是一个“万物齐涨”的行情。 进入九月，我们看到一些经济领先指标显示全球增长持续的韧性。比如：韩国出口继续超预期，出口增速近14%，经常账户盈余近40亿美元。这个亮眼的增速大概率是因为全球对于半导体的需求居高不下。虽然没有超过市场最高的预期，但是英伟达的接近翻倍的销售增长和翻了超两倍的经营现金流也侧面证实了这一点。很多人忙不迭地喊“AI泡沫破灭”，其实看看市场里冷却塔的需求就知道了。 但九月是过去100年里股市表现最差的一个月份。每年的九月份，美股市场都会收跌近一个点，市场实际波动率要比平常月份高约两个点。十月的季节性也往往类似。难怪一百多年前，马可吐温就在他著名的小说《傻子威尔逊就》里写道，“十月，那是一个对于投机股票市场来说非常危险的月份。其余危险的月份包括，一月、七月、九月 …” 在周末更新量化数据模型的时候，我们发现了一些异样的情况。一般来说，我们在做分析的时候观察经济数据和市场数据。在看多市场的时候，我们应该寻找那些看空的声音，而不是同时附和、确认我们看多的声音 —— 尤其是在经济和市场信号出现不一致的时候。 那么，我们现在观察到的经济和市场的不一致性究竟都表现在哪些方面？

今天，A股、港股强势上涨的消息包揽了几乎所有媒体的头条推送。在经历了一个月漫长的阴跌之后，上证一度涨逾1%，深证逾3%，创业板逾4%。而恒指则剑指18,200，科指飙升近4%。 可惜，午盘后众指数上攻乏力，回吐了近半的涨幅。上证虽然收阳，并有非常亮眼的盘中表现，但是技术上看则依然处于布林线中轨的下方，与之前每一个月末指数大幅收阳的技术形态基本一致。有声音认为这只是基金经理们不约而同地进行业绩月末的业绩化妆。于这些批评者，周边似乎又响起了那”老乡别走”的喊声。 一早蛇咬，十年井绳。 其实，今天的上涨还是有基本面和政策面的支持的。外媒报道，称中国准备批准房地产转按揭，允许贷款人把现有的贷款转为更低的利率的贷款，而存量房贷达5.4万亿美元。如果一切顺利，居民的还贷压力将减轻，并释放消费潜力。 与此同时，我们看到人民币强势上涨，并涨破了7.1整数关口，到了近一年半以来的高点。市场叙事继续围绕在人民币套利交易的主题，认为出口商留在海外的、尚未结汇的美元余额将回流到中国，重新投资人民币资产。我的老同事、好朋友，全球著名的外汇分析师，“微笑的美元”理论的奠基者Stephen Jen甚至认为，这些海外滞留的人民币总量可达一万亿美元以上。 我们早已在上周末的报告《洪灏：一个特立独行的市场》中为专属读者重点分析了这个人民币套利交易及其对于资产价格影响。同时，早在八月初日元套利交易历史性崩盘之前，我们就认为随着全球央行的货币政策调整，全球市场的波动将更多地通过汇率的波动来表现。绝大部分人浑然不知：在日元套利交易引发全球市场历史性剧震的时刻，波动最大的并非一众媒体引述的VIX的飙升和日经经历的类似1987年“黑色星期一”的历史性崩盘，而是全球市场崩盘的那时，港汇的波动达到了近八倍的方差。 那么，接下来市场讲如何继续演绎？

万众瞩目的Jackson Hole全球央行峰会周末落下帷幕。鲍威尔不负众望，发表了关键性演讲，为市场指明了美联储货币政策的前瞻。鲍威尔在演讲中表示，美联储对于美国通胀向美联储的2%的目标下行更有信心 … 美国就业市场热度开始转变 … “降息的时机已经来临”。 鲍威尔讲了八分钟，这应该是会议历史上最简短的演讲之一。关于货币政策的前景，鲍威尔并没有支支吾吾、含糊不清，用最短的演讲表达了最明确的预测。全球市场应声而起，黄金再次逼近历史新高，美债收益率大幅下行，激进地计入今年年内美联储102个基点的降息，而美元指数则暴跌1%，似乎将要跌破100整数关口。 同时，美股继续从八月初的历史性暴跌中修复，离之前创下的历史性高点只有0.6%的咫尺之遥。有意思的是，那493个在纳指七雄之外的股票已经创了新高。其它新兴市场的指数也纷纷走强，白银的“阳包阴”技术反转形态也在持续。这些预测我们在之前的报告里早已与读者分享了。

本周，全球市场继续从历史性抛售潮中修复，甚至出现了“万物齐涨”的行情。市场的大起大落皆拜日本央行所赐。在两周前加息引爆了日元套利交易，全球风险资金慌不择路地平仓之后，日本央行又忙不迭地出来安抚市场，称货币政策看的是“汇率的波动，而不是汇率的水平”。 日元空头大幅平仓之后，上周的CFTC数据显示对冲基金仓位在2021年之后首次空翻多，现在略微地净看多日元。然而，在日本央行骤然转鸽之后，大家都知道它是一只纸老虎，日元的滔天巨浪早已是覆水难收。全球风险资产反弹，美股上周的表现为今年以来最佳，日经修复了大部分失地。 重要的标的，比如英伟达、纳指、德国DAX等都在去年十月以来的上升通道的下沿找到了支持并占展开反弹。市场出现了普涨的格局。在这次全球历史性暴跌之前，我们在与读者分享日本央行的货币政策及其市场影响的时候写道，“如果日元升值到位 … 随着美联储降息窗口得临近，新的套利交易还将蔓延到其他板块 … 这就是市场宽度的扩大 … 市场将出现普涨行情 … 这也是牛市最直观的定义：大河水涨，小河水满”。 然而，一个重要的市场在这次历史性反弹中赫然缺席了。

昨夜，万众瞩目的美国通胀略符合预期，核心通胀略低于预期。通胀分项超预期的部分基本上来自于住房。虽然有些意外，但我们知道所谓的“屋主等值租金”说算法倒推出来的，而美国许多州的房价最近有所下行。因此，通胀里这个超预期的部分暂时不足为虑。 无疑，在前天低于预期的美国PPI的基础上，昨夜的美国CPI再次安抚了市场对于美联储货币政策的预期，基本上给九月份降息盖棺定论。美债市场已经给九月份降息计入了100%的概率，并认为今年年末美联储将降息100基点。曾记否，市场年初预计美联储降息五到六次，幅度为100个基点以上。兜兜转转，市场又回到了原点。 美股继续从上周的历史性暴跌中修复，美股隐含波动率VIX继续下降，回到了18左右。过去六个交易日VIX的这次下降，是有史以来最大幅度的六日连续下降。我们在周一的报告里为读者分析了所有主要的市场指标，在拆解了市场短期和长期的展望之后，我们认为“市场短期机会大于风险”。同时，我们在上周“黑色星期一”的这个视频采访里，与读者实时分享了我们对于美国经济、日元套利交易和市场历史性暴跌的观点。

美国大选已经进行得如火如荼，贺锦丽后来居上，已经在多个摇摆州后来居上，在民意调查中反超特朗普。情急之下，特朗普团队再次用起自己的杀手锏 —— 抹黑竞选对手。可惜，贺锦丽的竞选同伴Walz似乎并不为所动，反而觉得特朗普叫自己“姨妈Tim”朗朗上口，是对于自己过去十几年为男女平等所作的努力的总结。对于一个无股票、无债券、无房产，家庭财产低于美国家庭平均的三无候选人，这种下作的手段反而暴露了特朗普团队的卑鄙和对于女性的敌视。 在贺锦丽正式获得选票后，2024年的总统大选将是1976年以来第一次没有“布什”、“克林顿”或“拜登” 出现在总统选票上的一次大选。当特朗普和彭斯在2016年赢得大选时，他们是自1928年以来第一位在没有“布什”或“尼克松”作为总统候选人的总统选举中获胜的共和党候选人。这次大选已经在改写历史。 不幸的是，数据分析显示，贺锦丽的支持率和美股的走势基本一致：她的支持率基本上和美股一起在七月的第二个星期达到了高峰。当然，这很可能是巧合。但是，上周全球市场的历史性抛售潮留下了一片狼籍，更给交易员留下了余悸。如此猛烈的抛售潮往往是因为市场情绪崩溃宣泄，但是也很有可能是市场用价格剧烈波动的方式为经济预警。如是，那么交易员在这历史性的波动率面前应该如何布局？

周一的全球股灾，世界各地多个股市纷纷上演了万年一遇的暴跌。日经的1987年“黑色星期一”的惊魂一跳，美股隐含波动率有史以来最大的日间波动，港元汇率高达7.5倍方差日间的升值，再到台指57年来最大的单天暴跌。这一系列此起彼伏、三生不遇的暴跌，足够成为许多年轻的交易员一辈子的谈资。 然而到了今天周五，这一切又似乎都没有发生过。虽然日经回吐了一大半日间的涨幅，50尽数回吐日间涨幅而略微收跌，但是港股还是涨了两个点，许多中国大型科技股表现不俗。纳指开盘大涨，几乎尽数收回了周一的跌幅。显然，昨夜2022年以来最好的失业救济申请人数，一下打消了市场对于美国衰退的预期。 如果美国这个全球最大的经济体可以避免衰退，那么周一的全球史诗级股灾，更多的是因为日元套利交易在日本央行错误决策下的一次技术性调整。而日本央行也在市场风雨飘摇之中勇敢地承认了错误，保证在市场巨幅波动中不会再加息。全球市场因此长舒了一口气。 日本央行可以保证什么吗？毕竟，日本央行的历史往绩似似乎很难令人欢欣鼓舞。

昨天，日本央行终于承认了政策上的失误，宣布“在汇率大幅波动的情况下不会加息”，并称“政策关注的焦点是汇率的波动，而非绝对水平”。于此同时，日本央行还不忘甩锅美联储，称“市场对于一个美国就业数据反应过激”。其实，大家都知道日本央行现在实在是骑虎难下、投鼠忌器。毕竟，日本的债务与GDP的比例已经攀升到了历史最高点450%。 随后，日元汇率应声而起，昨日盘间兑美元一度升值近两个点，日经也在日本央行认怂态度良好之际转涨，美股期货和盘前也同时上涨，全球市场重现一片趋险的形态，套利交易大有重启之势。近日，一个流传颇广的视频回放了我在去年年底的一次媒体采访中对于日元套利交易将引爆全球市场风险的讨论。那时的预测已一语成谶，而现在的关键问题是即便日本央行无力加息，那么日元还有多少贬值的空间？市场共识认为美联储将很快开启降息的窗口，而日本央行迫于通胀压力而不得不加息。因此，美日之间的息差将收窄，导致日元将不得不升值。

今天全球市场暴跌。日经开盘熔断后暴跌了13%，再加上上周五的近7%的暴跌，成为了有史以来最大的两天天暴跌。在日经的抛压下，亚洲市场纷纷崩盘，台指创造了57年来最大的单天暴跌。而韩国股市则义无反顾地加入了熔断跳水的队伍。 夜里，纳指期货盘前就暴跌了6%，而道指则暴跌了1000点。美股恐慌指数ETF也完成了有史以来最大的单天飙升，到了类似于2020年3月新冠疫情和2008年11月全球金融危机的高度。换言之，日本央行25个点的加息产生的冲击和新冠病毒或者全球次贷危机类似。 然而，2020年三月在新冠疫情的冲击下全球开始了经济衰退，而2008年11月的经济衰退则是29年大萧条之后最严重的一次。虽然共识纷纷指向日元套利交易的爆仓，但是也很难想象当前经济的基本面糟糕的程度可以和新冠疫情和全球金融危机的时期相比。如果逻辑上不能自洽，那么我们现在看到的市场定价的逻辑是很难站得住脚的。 今天是历史性的一天。在全球腥风血雨的抛售潮中，有一些市场的情况是共识忽略了的。其实，出现最异乎寻常波动的资产类别并非日经和美国大型科技股。而这些资产价格万年一遇的波动，对于后市的前瞻极有意义。

昨夜，鲍威尔保持基准利率不变，但称美联储的确讨论过七月降息的可能性，并比较明确地指出九月份降息的时间表。美联储开启降息的节奏与我们六月以来的观点基本一致。这是因为美国就业市场已经开始放缓，而昨夜的ADP就业数据大幅低于预期，应该是最近两年来最慢的一个月之一。昨晚，鲍威尔明确地表示了不会容忍就业市场过快冷却。美债收益率全线下降，美债期货完全计入九月份降息的可能性，并进一步预期年底前美联储将再次降息。 市场欢欣鼓舞，虽然鲍威尔的讨论其实并没有什么特别超预期的地方。纳指还是暴涨了近3%，为逾一年多来最好的单天涨幅。当然，在昨晚美股上涨前，亚洲盘在港股和A股的带领下早已开启了久违的暴涨模式。中国股市苦美联储的高利率久也，同时重要会议的决议也把提振消费放在了首位，并宣布政策实施将“更加有力”，还将“加快专项债的发行、支持存量房收购”，等等。这一系列的利好都帮助提振了市场的情绪，让A股、港股迎来了久违的大涨。 昨天，我们在专属报告里已经与读者提前预测了这个两年来最好的美联储议息日，并认为鲍威尔的讨论将是市场转折的契机之一。于此同时，其它市场要素也在发生积极的变化。

昨夜，半导体板块继续引领美股下跌。宇宙第一股英伟达再次暴跌7%，股价逼近100美元整数关口。在如此巨幅的抛压下，纳指100下跌了1.5%。然而，道指却逆势上涨了逾200点，而罗素小盘股也微涨0.3%，历史性轮动仍在延续。 年初以来，罗素小盘股的收益与纳指100的收益基本一致，都在11%左右。然而，罗素小盘股指数成分股里头有一大半公司却是没有盈利的，甚至从来就没有过盈利。换言之，垃圾股和代表美股最先进生产力人工智能革命的大型科技股现在卖一个价。很显然，这是反逻辑的。

两千五百年前，雅典卫城的柏台农神庙前矗立着一尊用黄金和木头混合铸造的雅典娜胜利女神的塑像。大战略家伯里克利说服了当时活在波斯和斯巴达入侵的阴影下的雅典人建造了这尊神像。伯里克利说道，“如果他们入侵，我将把这尊神像溶掉变成金块，用作为反抗入侵的资金。历史证明了伯里克利的战略远见，后来伯罗奔尼撒战争果然在伯里克利的眼皮底下爆发了。 从那时起，黄金一直被视为一项避险的资产类别。我们中国人也有类似的古典智慧。比如人们常说，“盛世古董乱世金”。然而，黄金避险模式的开启，往往也是泥沙俱下的时刻。“黄金生锈的时候，铁器该如何是好？”乔叟曾经感叹道。 上周，在美股市场历史性轮动之中，黄金在创了历史新高后下跌了5%，再次回到了2400美元以下。很多投资者不禁戚戚，觉得黄金的历史性行情是否就此寿终正寝。究竟是谁杀死了黄金之牛？

今天，恒指高开低走，A股大致收平，而十年国债收益率创历史新低。昨夜，美国GDP大幅超预期，价格平减指数亦然。美股史诗级轮动继续，资金继续从大盘科技股向小盘股轮动，即使罗素2000小盘股指数的成分股有一大半都是亏损而没有盈利的。从这个角度看，这其实可以成为一次历史性的“垃圾轮动”。 标普跌破了2023年10月底以来的上行趋势线，同时上行趋势线开始反转成为短期的阻力位。在18,700点左右，纳指100似乎在尝试寻求支持位。只是，在历史性轮动的鲸涛巨浪之中，这些短期的阻力位和暂时的技术性超卖状态都显得像是一叶扁舟那么的弱不禁风。如破，那么低18,000附近的位置再作观察。 之前，许多市场人士认为美股这波小盘股历史性轮动的行情是特朗普交易的提前启动 — 懂王的那一枪不能白挨了。市场共识认为收益率曲线的陡峭化将利好美股小盘股，复制2016年11月之后的小盘股行情；同时大盘科技股的相对表现也达到了历史性高度，因此开启向小盘股的轮动。 这些解释都很有道理，但也不免有些片面牵强。为什么不能大小盘股一起涨呢？为什么美元走弱的同时，新兴市场也下跌、金银也大幅回吐获利？为什么市场整体走势似乎更像是一次获利了结的行情，而新兴市场的行情则更像是风险撤退？如果说“不破不立”，那么究竟是什么因素引爆了这场历史性的轮动？后市又应该如何演绎？

昨夜，美股暴跌，历史性轮动继续。在大型科技股的抛压之下，纳指暴跌了近4%，标普暴跌了近3%，美股市值蒸发了1.1万亿美元，为自2022年12月以来最大的一次单天暴跌。 美股近360个交易日没有出现超过两个百分点的记录终于被打破了。历史上，超过300个交易日美股没有出现超过两个百分点回调的记录被打破的情景，总共有十二次。在随后的一个月里，美股82%的概率是正收益，回报率中位数为1.7% —— 除了1957年艾森豪威尔总统延续罗斯福战后“新政”，和2018年二月特朗普发动了贸易战。 盘面上，史诗级交易统计数据也继续呈现：美股大盘股和小盘股的相关性的负相关程度达到了有史以来最低；过去两周，小盘股跑赢大盘股的程度历史最高，而前两次分别是2016年11月特朗普竞选获胜、特朗普交易开始的时候，以及2020年4月在全球市场开始从疫情的深渊反弹的时候。 “谎言，可恶的谎言，还有统计的谎言”。统计数据往往是在历史任人打扮的时候的庸脂俗粉。那么，这些史诗级的统计数据在向我们预示着什么？