尊敬的基金持有人： 你们好！ 不知不觉之间，2022年已经过去了三分之一。但是这短短的几个月，对我们大多数人来说，都感觉到非常的难熬。A股市场结束了连续三年的牛市，并出现了一轮快速的下跌。到今天，上证指数又一次来到了3000点。 对于我们这个市场来说，3000点似乎是一个难以摆脱的羁绊。从2007年2月，上证首次突破3000点起，至今已经是十五年有余。其间，上证反复上下突破3000点多达30余次。但是，如果你能静下心来观察一下，你就会发现，市场在3000点以下的有效运行时间正在逐渐缩短。 ​ 2008年次贷危机爆发，6月跌破3000点；一年后，在四万亿投资的加持下，市场超跌反弹，收复3000点；然后反复探底，再次跌破，直到2014年12月才又彻底收复。整个过程持续了6年半，且大部分时间运行在3000点以下。 2015年熔断危机，市场再度叩关3000点，但数次尝试都点到为止。一直到2018年6月，市场才有效跌破3000。然后就是和上一轮一样的表演：超跌反弹、磨底、再拉升。两年后，2020年7月，市场收复3000。整个过程大部分时间是围绕着3000点窄幅运行。 ​ 为什么在3000点以下的运行时间会越来越短？这是因为从一个超长周期来看，全世界所有的股市都是上升的。A股市场虽然震荡较大，但也保持着一个向上的趋势。所以，我们终将会有一天，彻底告别3000点。一如我们也曾经耗时多年告别的1000点，2000点。 时间到了今天，当上证又一次来到了3000点。如果我们都人云亦云地嘲笑A股市场十五年了还是老样子，其实很容易导致自己忽视一个重要的细节。那就是：A股市场留给我们在3000点以下收集筹码的时间不多了！ ​ 让我们倒回去看看历史上的几次大底。2018年，全市场市盈率最低13.6，市净率1.45；2014年，全市场市盈率11.5，市净率1.44；2008年，全市场市盈率13.3，市净

虽然这是本人在这轮下跌中第一次说，但我知道，应该没有什么人相信这是底部了。 海外要连续加息！国内疫情蔓延！产业链要转移了！中产要移民了！悲观的声音一个接一个。 这就对了。 没有人信才是底部的特征。 ​ 牛市的终局是“养、套、杀”。今天这一杀已经把空间杀光，剩下的，就是底部形态最终的构造。 底部已经出现，但没有构建完。底部的终局是“磨、骗、拉”。 磨底不需要多少空间，但要有时间，慢慢地杀人诛心。磨到一潭死水，磨不出筹码了，再慢慢拉升，突然急跌，把筹码都骗出来。最后才是一骑绝尘的狂拉。 ​ 既然刚到底部，能不能等磨的更低点再进？大底会是什么形态？最低点到底在哪里？这种问题都没有意义。 我管他什么形态？反正底部到了，干进去，过几年来收钱就完了。 ​

终、关于底部的思考 周末进公司值班（防止周一封楼后无法进入公司交易），晚上躺在地板上思考了半天。我一直在说，要在底部区域开始定投、在极端底部满仓，然后就能等着赚钱。但是，怎么样能快速、简单地判断底部呢？ 我想来想去，觉得这还真不是那么容易几句话就说清的。拿我自己来说，我判断底部会采用的方法就包括了：时间周期、历史比较、宏观经济与政策分析、技术支撑位、估值水平、图形结构识别…… 我并不是某一个思路一出来就会说要转势了，而是在越来越多的信号涌现时变得越来越警觉。同时，也要随时观察，是否会因为误判而错过机会。 比如说，我是在2020年7月9日说《远离股票，远离基金的时候到了……》，第二天写了《对不起，我猜不到顶在什么地方》。现在来看，算是半对半错。9号当天上证收盘3450点，是那一个阶段的最高点。这个高点一直到年底，才被打破，然后又走了一年结构性牛市。当时卖得最火的基金是消费类基金，对这些基金来说，牛市的顶部也就在我说的时候了。 从纷繁的牛熊判断信号来看，当时的时间周期是临近转折了、市场超买严重，但重要的压力位没到、整体估值水平也没有到高位，只是局部行业估值出现超历史水平的高点。 到2021年四季度，我把仓位调低到70多，结构从新能源转向稳增长时，市场的整体估值水平依然不算高。过去我常用的中位数市净率指标，在这一轮的牛市中，也大大低于历史经验水平。而时间周期则已经超出经验数据一年有余。 一直到今年的1月初，创业板指数才完成了双头形态的图形结构。然后美联储加息预期快速升温，配合我们去年出现的拉闸限电、能源紧缺，历史阶段的比较越来越类似于某个并不太乐观的年份。 所以顶部或者底部的构造，其实是一个不断验证，不断实现的过程。单一指标有时会失效，有时会滞后，有时会分化。因此我很难跟大家讲出一个简单的类似红绿灯的法门，让大家绿灯买，红灯卖，轻轻松松去赚钱。这也是我没办法完成这一节投教课内容的

五、绕不开的房子 在中国谈投资理财，有一个方向是绕不过去的，那就是房子。 中国人的家庭财富，估计八九成都是放在房产上的。资金还有富余的家庭，会把钱拿出来理理财。理财如果赚了钱用来干嘛？当然是换个更好的房子。 所以，房子才是我们中国人最重要的消费品和投资品。 我前面说，A股市场是一个很值得投资的市场，那是没跟房子比。在过去的二十来年里，投资房产的收益应该是远胜于A股。房产投资复合收益率高、回撤小、天然带杠杆，可以说没有比这更好的理财了。 但是，过去的经验是不是会一直持续下去呢？ 我其实有个朴素的思想，就是大家对一个资产一旦开始拍市值，它的价值就已经开始脱离市场的合理区间了。我们说一个股票便宜，一般是看PE、PB，但是热门股票炒到后面，这些估值就高得没法看了，于是大家就描画一个想象空间，直接拍个市值。这个业务起码千亿，那个空间起码万亿。 在2015~2016年的房价大涨后，核心城市的开始出现一个类似现象，就是不看单价，看总价。三房2000万，两房1000万，郊区600万。这说明，核心城市的房价已经开始脱离普通人的收入与积蓄承受的极限。 从我自己的感受来说，那以后5年时间，上海的房价大约上涨了30~50%（这个涨幅主要集中在20~21年，8万左右的房子涨到11~12万。不过学区房例外，基本超过了100%）。拉长来看，年复合收益率其实并不算高， 而房价总价上去后，杠杆这个优势也在减弱。对普通家庭来说，就算可以拿到3成首付的贷款，1000万的房子就要贷700万元。就算贷最长的30年，月供也超过6万块。工薪阶层根本承受不起。如果杠杆降低到1.5倍到2倍，乘以房价涨幅，5年的收益大概就是60~100%。再扣除税费，年化已经跑不过基金的复合收益了。 所以我自己是觉得，未来最好的理财方向会属于股票和基金。而房价会更多表现为一个稳步小幅的上涨。 但是，在某些阶段，比如说，连续几年滞涨后（202

经历了昨天的惨痛，今天市场终于在下午的重磅利好推动下暴力反弹。根据下午新闻的播报，高层在当天的专题会议中，针对房地产、中丐股、平台治理等重点问题都做了指示，要求维护金融稳定，保持经济健康发展。 这个会议还是非常给力啊，发力点也非常精准，都是市场近期关注、困惑、溃逃的关键点。而且市场连续快速下跌这么多了，本身也有超卖的反弹要求。所以第一反应就应该是立刻加仓。 基民们肯定也很关心，是不是见底了？明天是要继续追，还是乘机跑路？ 其实这个问题我是没法给出答案的。投资这个事情，总是面临多个可能的路径。我们只能依照理性分析、历史经验、个人信念去选择一个相对概率高的方向下注。 我唯一能给的建议是：熊市抄底请慎重。 打开K线图看一看，今天虽然很给力，但是昨天实在是太惨了。以至于，今天的大涨收复不了昨天的阴线，也收复不了5日均线。再往上，还有上周三和周五两次长下影线的抄底套牢区间。所以明天惯性上冲后，市场就会面临考验（创业板的图倒是没这个问题，也许对超跌的赛道股可以多几分期许）。 虽然我内心中感觉这次应该能对这些压力实现突破、并拉升一波回回血。但是，是否如愿还是要等市场来给出答案。 如果今天下午没有做出反应，说明你要么没有时间时刻关注，要么性格犹豫，明天如果市场高开上冲，你就千万不要再急着来了。毕竟，很多事情都是先来先得，来晚了还不如不要来。 可能有人会觉得，高层都这么表态了，还怕个啥？我当然也是这么期望的。但是这些年掉过的坑告诉我：不要自作多情。人家高层不是为了救你，看到的问题也未必就能用一句话解决。最后市场涨不涨得上去，还是要看具体措施和效果。 毕竟，要在这个市场里长久地活下去，还是应该多看、少动、养好身体。

谈股票的公众号不是个好生意。 阅读量上不去，广告费收不到。我仔细想了想，问题还是出在我自己身上。 底部的时候喊坚持。大家都觉得我是骗子。 过热的时候提示风险。大家觉得我是傻子。 牛市来了，大家都爽歪歪了，你还说这个位置没有把握稳赚，一定是个垃圾基金经理。 前天一个医药股报了中报预告。一塌糊涂。我们的医药研究员说，还是应该看好这个公司。我听了很火大。做投资的人要生存下去，不得已跟着市场一起狂躁还可以原谅，研究人员怎么可以放弃对估值与价值的坚守？你这么没有底线，岂不是说你已经具备了一个优秀投资人员的潜质？那让我这样的老人还怎么混？ 当然了，没有底线的也不光是医药，还有什么半导体、食品饮料，都他娘的不是好东西。整天不看估值，光讲逻辑。你们这么喜欢讲逻辑，怎么不讲讲下周就要到来的大解禁呢？到底是什么遮住了你们的眼睛？ 生气归生气，我还是决心要改变一下自己。我已经意识到，人是不可能被说服的。大家在咨询所谓专家建议的时候，其实心里已经对买还是卖暗下了决心。问你其实只是希望得到一个肯定的回答。你说的和他想的一样，那你就是有水平的专家；你说的不一样，那你就是傻叉。所以我也应该学会只说大家喜欢听的。这样就算股票踏空了，错过了大牛市，也可以多骗点红包改善生活。 这两天市场调整了。我想了想，要怎么回答那些来咨询的七大姑八大姨。 对于已经满仓，就等着这轮牛市发大财的人，我就说：还来得及，千金难买牛回头，现在正是加仓的时机！ 你看，管理层最近是骂的多，打的少，总体还是呵护市场的态度。加上各国都在疯狂放水，牛市的基本面没有改变！前两天主要是市场太不听话，领导喊话了嘛，就应该调一下，尊重一下爸爸。硬顶着上，一点面子也不给，这不是找打吗？这两天挺好，释放风险、洗掉不坚定的浮筹，后市继续看好！ 对于前期已经踏空，苦牛市久矣的人，我就说：还来得及，这才刚开始下跌，现在减仓依然是顶部区域。 你看，只有一周的时间

谈股票的公众号不是个好生意。 阅读量上不去，广告费收不到。我仔细想了想，问题还是出在我自己身上。 底部的时候喊坚持。大家都觉得我是骗子。 过热的时候提示风险。大家觉得我是傻子。 牛市来了，大家都爽歪歪了，你还说这个位置没有把握稳赚，一定是个垃圾基金经理。 前天一个医药股报了中报预告。一塌糊涂。我们的医药研究员说，还是应该看好这个公司。我听了很火大。做投资的人要生存下去，不得已跟着市场一起狂躁还可以原谅，研究人员怎么可以放弃对估值与价值的坚守？你这么没有底线，岂不是说你已经具备了一个优秀投资人员的潜质？那让我这样的老人还怎么混？ 当然了，没有底线的也不光是医药，还有什么半导体、食品饮料，都他娘的不是好东西。整天不看估值，光讲逻辑。你们这么喜欢讲逻辑，怎么不讲讲下周就要到来的大解禁呢？到底是什么遮住了你们的眼睛？ 生气归生气，我还是决心要改变一下自己。我已经意识到，人是不可能被说服的。大家在咨询所谓专家建议的时候，其实心里已经对买还是卖暗下了决心。问你其实只是希望得到一个肯定的回答。你说的和他想的一样，那你就是有水平的专家；你说的不一样，那你就是傻叉。所以我也应该学会只说大家喜欢听的。这样就算股票踏空了，错过了大牛市，也可以多骗点红包改善生活。 这两天市场调整了。我想了想，要怎么回答那些来咨询的七大姑八大姨。 对于已经满仓，就等着这轮牛市发大财的人，我就说：还来得及，千金难买牛回头，现在正是加仓的时机！ 你看，管理层最近是骂的多，打的少，总体还是呵护市场的态度。加上各国都在疯狂放水，牛市的基本面没有改变！前两天主要是市场太不听话，领导喊话了嘛，就应该调一下，尊重一下爸爸。硬顶着上，一点面子也不给，这不是找打吗？这两天挺好，释放风险、洗掉不坚定的浮筹，后市继续看好！ 对于前期已经踏空，苦牛市久矣的人，我就说：还来得及，这才刚开始下跌，现在减仓依然是顶部区域。 你看，只有一周的时间

放假了。想放松一下，写点与金融市场无关的东西，却不知道从哪里开始。ETON说：“我觉得你晚上给我讲的睡觉故事就不错啊！”嗯，那就从这里开始吧。 在我小的时候，还没有商品房的概念。那时候大家都住在单位分配的房子里。我父母的单位是个国企下面的小分支公司，人很少，就住在一个小小的居民区里。居民区里还在读书的孩子只有九个，六个男孩，三个女孩。春梅是其中一个女孩。 春梅在那时，是一个丝毫没有存在感的女孩。她学习成绩不好，经常逃学，人长得也不漂亮，又矮又黑，见了人也总是默默地走开，一句话也不肯和人说。我们这帮孩子甚至觉得，她好像根本没有生活在我们的居民区里。而我能够与她有几次见面的机会，则纯粹是因为她的父亲。 春梅的父亲姓刘，是单位里负责烧锅炉的。八十年代的绵阳，天然气还没有全面到户，热水器这种东西还是稀奇的玩意儿。我们洗澡都是在单位里的澡堂。冬天的时候，父亲带着我去澡堂洗澡，洗着洗着水就变冷了。澡堂里的人就互相问：“是不是莫得热水了？”在得到旁边人的肯定回答后，就扯着嗓子大喊：“烧点开水！”等了半晌，却没有反应，又喊几声，这才听到外面一个声音应道：“烧起了！” 除了这句话，我似乎就没有听到过春梅父亲说过其他的话。我想，春梅不擅言辞，或许是从她父亲这里遗传来的吧。她的父亲也长得矮矮的，但精壮结实，脸上从来见不到一丝笑意，让人看了有点害怕。 可这样一个粗糙的汉子，却又有着灵巧的一面。也不知道他从哪里学来了给小孩理发的手艺，于是每过个把月，我爸爸就会跟我说：“下午去找刘叔给你理发，我跟他说好了。”然后我就不情不愿地磨蹭过去。刘叔已经在家门口摆好了凳子，等着我来。他理发的动作极慢，还要反复修整，最后还要用那种一半是刀刃，一半是梳子的奇怪剪刀在我头上狠狠地扫荡一番。每次都拉得我头皮生疼。可是看着他那张像是在生气一样的脸，我只能强忍着，大气也不敢出。一直忍到他终于把我的头弄成一个倒扣的西瓜皮一样

我老婆有个爱好，喜欢逛样板房。她觉得逛样板房的时候，有一种虚幻的幸福感。 而且，逛样板房还有一个好处：可以对我们的家庭资产进行一次压力测试。在面对不同总价的房产时，观察我所表现出的焦虑、错愕、迟疑等态度，可以成为一种衡量我家买的基金又亏了多少钱的直观指标。 所以在这次疫情解禁后，在没有太多娱乐选择的情况下，我们又出去看了一圈样板房。 我们先看了一个黄浦江畔的豪宅。销售在这片鸟不拉屎的老破小旧区里一指，兴奋地说：“这里是下一个金融中心，正在建造浦西最高的地标性建筑，现在房子已经抢光，只剩下最后三套，价格只要13万一平……” “等一下！现在陆家嘴金融中心那边也只要这个价啊！而且你还没开发好，还不知道要多少年，也要卖13万？！” “这位先生说得没错，说明了金融中心确实物有所值，而且我们的规划还更好、更新、更宏大，现在虽然还没开发好，但买房就是买未来……” 一瞬间，我仿佛看到了迭创新高的科技股，估值高有什么关系？毕竟买股就是买未来！我强忍住悲伤，和销售一起进了样板间。销售还在给我太太安利四面八方敞亮的落地大窗。我终于忍不住：“到处都是落地窗，柜子也没地方放，你们的房子有储物空间吗？” “我们的房子面积足够大，光厨房就分中式和西式两种，你厨房的东西足够收纳……” 我真想怒吼一声：两百多平米的房子，放衣服的地方都没有，整NM两个厨房，你是TMD中华小当家吗？！ 扭过头，我们又去了一家老国企在市中心的楼盘。毕竟是老国企，价格亲民多了，单价10万一平米。不过是毛坯房，总体的建筑风格也土土的。我太太一下子没有了兴趣，我反倒是开始拉着销售问这问那。 “房间好像有点小哦，厨房也不大。” “嗯，我们地段挺好的。” “卫生间也很小，没办法安排洗衣服的地方啊！” “可以把水管接到客厅阳台，要节约空间嘛，毕竟地段好。” “你们厨房这么小，旁边也没有工作阳台，如果装修搞地暖、净水什么的，设备往哪里放呢？”

明天二级狗们就要上班了。为了保障安全，减少聚集，我司宣布了轮班制，每天只去部分员工，轮流上岗。 好紧张，要是轮班期间，公司发现没有我也一样，疫情过后把我辞掉怎么办？ 为了证明自己的价值，只能打起精神，好好思考一下未来几天的运作思路了。 先回忆一下非典吧。我记得03年的时候，大家比较恐慌的时间是3、4月份。当时我气管炎发作，每天咳得自动生成了两米范围的隔离圈。去医院检查，医生连药也不给我开就把我轰出去。没办法，只能回家躺着。我一个朋友小虎子有天来看我，说：你太惨了，要不给你介绍个女朋友照顾照顾你吧。没过几天，他就拉着他女朋友给我介绍了个姑娘来。我们第一次见面是5月11日，紧接着，公司又派我去了山东出差。所以啊，当时的人已经不怎么恐慌了，都开始该干嘛干嘛了。真正怕的，也就一个来月时间。 现在回过头看最恐慌的那两个月，上证指数不但没跌，还是上涨的。当然，那时候股市已经走熊一年多了，本身也处于一个低位，这和现在还是有点区别的。我们现在的问题是，股市去年已经走了一波收益率颇高的行情了，1月过节前又嗨了一把，估值有点高了。春节期间周边市场也跌了有10%左右吧，所以单看明天一天，压力还是挺大的。 要说比较好的一方面，我们现在的综合国力、动员能力、应对措施等都比非典时期好了太多。这两天从数据来看，新增确诊仍然是在快速增加。但这主要是湖北数据的干扰。从湖北的死亡率来看，这个区域明显是存在较多已感染、但未确诊病例的。所以当湖北加快确诊时，新增确诊就快速增加，但这只是把遗漏的病例统计进去，并不代表疫情的扩大。而剔除湖北数据，其他地区的新增确诊已经连续两天下降，同时治愈人数也开始快速上升。所以我个人觉得，再坚持个两周，恐慌情绪就基本能够进入消退期。 从一个稍微长一点的视角来看，2003年其实是一个具有拐点意义的年份。上海的房价在2001年见底上涨，到2003年，正式进入快速拉升阶段。这也是中国的地

转眼一年又要过去了。业绩不好，只能继续反思总结。 这几年感觉钱越来越不好赚，股票不是暴雷就是减持，再加上一会儿维稳，一会儿去杠杆，逆转了正常的波动。稍不注意就白干一年。 我坐在桌前苦苦思索了几遍，感觉还是过去的经验束缚了我，没有与时俱进。所以应该总结梳理一下历史上的赚钱模式是怎样演化的。 大A股的场子刚开的时候，定位是要金融支持实业，为国有企业解决财务困难问题。所以除了一些标杆性的企业外，给各省都发了门票，包装了一批天南海北的落后国企来上市。 企业质量不咋地，其实也无所谓，因为那时候投资者也啥都不懂啊。我入行的2001年，有券商报告连盈利预测都没有，扯啥价值投资呢？股票嘛，就是个代码，有更傻的傻子愿意高价接盘就行。 所以头十年里，赚钱的模式主要是策略博弈。投资者们不用研究公司，研究了也没用。落后国企并不会因为骗了笔钱进来就变好，大股东的股票也是非流通的，没有任何配合市场做好业务的动力，该咋糟蹋钱，还咋糟蹋钱。 记得我入行时有家企业IPO，上市前监管打电话去核对几个数据，结果董秘接了，又正好喝大了，随口胡诌了几个数。监管一看，数字全都对不上，一怒之下，否了。这怎么行？每个省每年都是有门票的，不能浪费了这种割韭菜支援国企的额度啊！临时换企业上也来不及了，干脆，把公司名称更改一下再上吧。就这样，最后也登录了我大A。 所以啊，那时候哪里来的价值投资。研究情绪和对手盘才是正经路子。看图、看盘口、研究市场心理、打听机构信息，就是那个时代最有效的赚钱路子。实在啥也不会，那就买简称是三个字的公司，一听名字就能炒，简单高效。炒股嘛，无非拼个胆大，一群人击鼓传着一泡屎，虽然都逃不过被大资金收割的命，但敢第一口吃的至少都发过财。 2000年的时候，网络股泡泡破灭，全球股市下跌。据说是米国的科技公司业绩达不到预期。幼稚啊！还业绩预期？这些资本主义的腐朽思想！业绩这种东西我们大A股从来都不需要的好吗

2019年9月9日，三安光电涨停。后来听人说，那一天华为的研发团队去了三安，准备要一起合作生产射频芯片。 看着这家国内LED芯片产出规模第一的公司，我不禁想起了那些过往多年的记忆。 2003年末，应该是A股市场第一次炒起LED这个概念。当时的A股市场投资人，大多还怀有对2000年时科技股兴勃亡忽的记忆，因此对这种新兴的科技产业是即垂涎，又畏惧。于是在老板的搞清楚这个产业的要求下，我和另一位同事，如今已是某基金公司投资总监的王少成，一起开始了对LED产业的研究。 说起来，LED也不是什么新东西，红、黄光的LED国内早就大量生产。但这些低端的产品大多用作家电上的指示灯，跟庞大的照明市场没有一毛钱关系。90年代，日本人搞出了蓝光LED技术。三原色凑齐了，就可以合出白光，用于照明了。（当时我还真见过三色合成白光的产品，但这种方案想想都挺不靠谱，三种光，一个坏了怎么办？晚上一打开冒蓝绿光，吓死人好吧！于是，最终还是蓝光加荧光粉的方案成为了主流，并一直发展了下来。） 所以，LED不算新东西，但照明用的白光LED在当时可真是新东西。发达国家普遍在2000年左右才开始制定产业发展和推广规划，传到中国来也就才刚开始。加上当时互联网上的资讯还不像现在这么泛滥，要找点普及知识的资料都困难。 好在少成是学化工毕业的，硬是从学校里找到了几个了解这个方向的博士生，我俩把各处搜罗来的资料一整合，就约上他们一起聊上了。几个博士生解决了我俩的一些普及型知识的问题，但却使我对这个行业产生了更多的困惑： 从每度电产生的流明量来看，LED是比白炽灯好，但是没比节能灯好多少，凭啥以后能成主流？ LED发光有很强的方向性，用于室内照明的话，怎么解决光照均匀的问题？ 所有的生产设备都是进口的，全球就这么一两家设备企业，只要能买到设备，买回来装好就行了，为什么还说生产有难度？ …… 学院派的知识不够，就到生产的一线去

刚开年的时候，吹了个牛皮（新年信仰）。现在三个季度过去了，感觉新年的预言有点悬啊！ 趁着国庆放假，好好整理了一下思路，愿望嘛，今年实现不了就明年呗！只要脸皮足够厚，总能等到实现的一天。到那时，一样可以说：正如我早就预言过的…… 前些天，我司最牛的科技股专家，小代跟我推荐了一个股票。说起来，我其实对科技股一直是比较排斥的。因为我一直有一种偏见：国内的科技股，绝大部分其实是有一定技术含量的（或者一点技术含量也没有的）新兴制造型企业，其发展爆发力主要来自行业需求的快速变化，因此不应该享受真正的技术创新型企业的估值。 不过，我今天并不想讨论科技股的估值。真正触动我、并让我思考的是，他所说的公司正在通过减持、再融资、引入疏困基金等手段，解决大股东质押过高和财务压力巨大的困局。 如果我们回望一下过去几年科技股的热潮，我们可以看到，最癫狂，也是风险累积最庞大的阶段主要有两波。一波是2013~2014年，创业板的并购风潮；一波是2015年，伴随着短暂而急促的牛市出现的，大股东与上市公司快速加杠杆的热潮。 在这两波明显的超额收益出现后，科技股开始陷入低迷。这两年，更是到了清算总账的时刻。疯狂的并购，在去年底开始引发了大规模的商誉减值；而去杠杆的进程则使很多激进的老板最终失去了对上市公司的控制权。 对于悲观主义者来说，战略投资者减持、大股东股权稀释、国进民退等种种迹象，已经预示了企业愈发暗淡的经营前景。但是对于乐观主义者来说，这会不会是至暗时刻里，曙光来临前的最后黑暗呢？ 从整体商誉减值的情况来看，去年的洪峰过后，今年将大幅度小于去年，而明年则可能不再有太大的波澜；从降杠杆的压力来看，随着又一年的利润累积、融资疏困，仅财务压力的降低，就能使不少的公司出现大幅度成本节省。 对于那些正在逐步度过最艰难时刻的公司来说，当下，也许就是最好的投资时点。当然，前提条件是，确实具有可持续的成长性。 那

在我的投资框架里，我有一个最基本的信条。那就是：相信常识，怀疑直觉。 有很多时候，我们的判断总是倾向于沿着第一感觉去寻找证据。这种一开始就带有偏见的思维模式，常常成为通往真理途中的最大障碍。 今天我就从这个话题开始，来聊一聊最近争议很大的科创板。 注意：本文不包含任何建议买入科创板及个股的内容，也不包含任何不应公开的内幕信息。仅就这一特殊板块的估值体系、价值判断进行纯个人的思考。欢迎大家讨论，但请勿据此投资。 对于科创板的最大诟病，目前集中于两点。第一是，科创板的公司，质量并不优异，甚至比主板的公司还不如；第二是，科创板的公司，估值太高，风险极大。 从第一个质疑来说，我觉得优不优秀还是要以数据说话。从目前上市的29只科创板公司来看，过去几年，以及今年上半年，扣非净利润保持了持续高增长的公司大约有10家左右，占比1/3多一点。应该说，确实整体算不上优秀。但与主板相比，高增长的公司占比还是要多很多的。 从增长的持续性来看，每个公司的行业不同、业务不同，不容易一概而论。但是，很值得注意的一点是，科创板的公司与目前主板IPO的企业不同，是普遍拿到了超募资金的。回想一下当年的创业板，在2013~2014年走出了超强行情，究其原因，除了上市前两年完成了估值消化外，还有一个很大的原因就是当时能够拿到超募，从而有资金实现大规模的扩产、并购（当然，大部分并购后来成了坑，但这也是后话了）。 这就是我以前曾经说过的：财务三张表，利润表代表了过去，现金流量表代表了现在，资产负债表代表了未来。超募带来的低负债率，会为这些公司未来的持续增长提供先天的财务优势。当然，我并不是说有这个条件就一定高增长，但助力的作用是客观存在的。 从第二个质疑来说，估值毫无疑问是高的。科创板公司上市发行价就接近同类主板公司估值，上市后平均涨了200%左右，估值水平当然是很高的。在代表高增长的1/3的公司里，有部分公司202

在投资这门手艺里面，估值判断是最让人着迷的一个环节。 我永远也想不明白，为啥只要是军工、芯片、计算机，估值就可以提升到50倍PE以上。这么多年了，这些领域里真的有公司实现了像茅台那样的超高复合增长吗？茅台动态才20倍出头呢，你们这些故事讲崩了无数遍的烂公司凭啥？ 我一直觉得，所谓的技术、空间、甚或是概念，所有的一切，最终都应该落实到对未来业绩的预期上。而估值，则应当与未来的业绩特征相匹配。所以每当有研究员跑来跟我说：“这个公司逻辑很顺，行业发展趋势很好，估值才50倍……，啊？什么？业绩？这么好的公司您还要看业绩？我想想，今年大概百分之十吧，明年应该有二十……” 我真想拿出一坨翔来糊他一脸。 你妹的，你看好的公司有那么多概念，发展前景那么好，就这么点增长？那要是到了行业发展稳定期，是不是要负增长了？还你妹的50倍！你怎么不去打劫啊？ 有些不依不饶的同志还是会跟我说：“这次不一样，国家是下定决心要扶持……” 可快拉倒吧！科技这个领域，靠扶持就能发展起来吗？当年的“巨大中华”，到今天，唯一成为了中国的骄傲的，恰恰是缺少扶持的华为。 早在我还在覆盖军工股的时候，我就想明白了，哪里有扶持，哪里就滋生寄生虫。所有的行业，大到飞机、汽车，小到基础零件，都他娘的是这样。企业越扶持，产品就越差，大家都忙着骗补贴，日子过得那么爽，谁吃饱了撑着要去搞科研？ 后来，研究员也不给我推荐了，而买了概念股的基金经理都赚了大钱。 好多年之后。我逐渐认识到了自己的问题。我总是在选择我认为估值合理的公司，但决定市场价格的，是市场认为合理的估值。 就好像，选美比赛里，能不能夺冠并不取决于你认为她好不好看，而取决于她有没有和评委深度交流。 市场的资金方才是股价的评委，人家都在私底下勾兑好了，你觉得不好看有个毛用！ 也有人觉得，只要是真的漂亮，总有被挖掘的一天。咱们不管那些乱七八糟的私下勾兑，就认准优质公司

大A股市场里，最受欢迎的股票有两类。一种是业绩稳定利润高，所谓躺着也能赚钱的品种，比如白酒；另一种是故事丰富，技术逼格高，永远都即将迎来业绩爆发的品种，比如计算机。 这就像我经常说的，这个世界只青睐两种人，一种是富二代，一种是渣男，而老实人永远只能套牢接盘。 我一直挺好奇，同样是在这个市场里混的，人和人的差距咋就这么大涅？计算机行业为啥就这么能整词儿，像啥边缘计算、泛在电力物联网、数字孪生、网络切片，一听就超有逼格、超上档次，不知道的还以为是在写科幻小说剧本。 唯一遗憾的是，这么多年下来了，故事讲了一堆，业绩嘛没一个能搞上去的。 按理说，上当受骗这么多年了，市场应该认清现实了吧？不能！业绩虽然低，可是咱估值高啊！计算机研究员推起股票来，都是这样说的：“现在这个票估值已经是历史最低水平了，才50多倍……” 话还没说完，就有一大堆人喊着“真香”，奋不顾身地扑上去。悲哀啊，这个世界果然是属于渣男的。 当然，作为一个善于自我反省的人，我对于一个行业的偏见也并非颠扑不破。改变我对计算机行业看法的，是最近几年流行开的人工智障，哦不对，是人工智能技术。 最早让我认识到人工智能强大威力的是新浪微博。 由于需要及时跟踪热点新闻，还有各类专业人士对热点问题的看法，我一直保持着刷微博的习惯。然而有一次，我偶然搜索了一下如何减少头皮屑的问题，微博就开始执着地给我推送植发的广告。我就觉得很好奇，光头也会生头屑吗？热爱钻研的我又上百度搜了这个问题，结果百度回答说光头当然也会生头屑！然后又推送了一个既可以治头屑，又可以植发的医院广告给我。真的很贴心。 后来，我为了体验上市公司的产品，在网上买了些袜子、内裤。然后新浪的人工智能又开始给我疯狂推送内衣广告了。说实话，我本来是不介意这些推送广告的，但是你特么给我推送些蕾丝边的情趣内衣干什么？！我本来是在看热点新闻的，你给我推这个，让同事看到我在看这种东

一周被删了两篇文章，感觉不知道应该怎么面对这个世界了。说实在的，讲真话不是为了批评，而是希望能变得更好。不过，既然不爱听真话，那就看看笑话吧。 刚刚经历了从业以来最快扑街的牛市（如果这也算牛市的话），我感受到了这个市场对我深深的恶意。我发现，我在股市里赶车，永远只有这么几种情况，一种是追不上； 一种是追上了，抓不住。 或者是追上了，又被庄家震出来。 我想不通，为什么别人买的猪都可以这样。 我要是买了猪它就只能变成这样。你们这些庄家，难道就缺我这二百块钱吗？ 我渐渐地明白，夹头的最大问题就是选不好时机。 牛市开始的时候，我以为自己能一个打三个。 可是，最终你会明白，要在我大A股里翻本并不是个容易的事儿。 你最闪亮的时候，可能也就是要被脱掉裤子的时候。 有很多天真的人，以为放松了，准备撸起袖子大干一场。 真是拿衣服啊！你以为这时候监管在干什么？ 我对这种才几个月时间就又放又收的行为很愤慨！可是我知道，下次放水的时候我还是会管不住自己。 也许我早就该明白，能够伤害一个人的，只有爱。

2019年5月14日，一场没有硝烟的战斗在金融市场爆发了。 在前一天的晚上，地命海心的二级狗们就纷纷在朋友圈转发新闻联播里振聋发聩的宣战书，群情激愤中，美帝国主义的股市惶惶不可终日，暴跌了2个点！第二天九点半，A股的战斗也打响了。 这是一场完全不对等的战斗。对手是10年获利3倍，弹药充足、装备精良的常胜部队。而我们则是10年指数原地踏步、亏损累累、弹尽粮绝的韭菜军团。但是，祖国的号召不允许我们退缩，韭菜大军开盘就踊跃买入、全面开花，硬是顶住了美帝国主义的走狗——香港伪军的上百亿抛盘。 战斗到收盘，我们只下跌了不到1个点，成功完成了坚守阵地的任务。虽然我们也是下跌的，但熟悉A股市场的老韭菜们都知道，我们本来就是天天跌的，所以这个跌幅也根本算不上失败，反倒是一个伟大的胜利！ 说起香港的伪军，我们以前曾以为他们是成熟市场的成熟投资人，会更加崇尚价值，并促进我们市场的稳定。但是，这一次的战斗暴露出来：帝国主义的狼子野心是不会改变的。真正的稳定，只能是靠自己，靠韭菜军团！他们才是中国股市的中流砥柱，只有打造出一只装备精良、补给充分的韭菜大军，A股市场才会真正强大起来！ 认清了港资的真面目后，我不由得想：为什么我们总是觉得别人是成熟的、合理的，我们自己就是落后的？说我们A股的估值高，那么成熟市场里为什么估值水平也不一样？同样是成熟市场，日本、香港、美国、欧洲的估值水平并不相同，那我们为什么就一定应该跟他们一样？我们的估值高也许是客观条件决定的，为啥就不能有点道路自信、制度自信呢？ 衡量一个市场的优劣，我认为最重要的是市场的活跃度。一个市场，只有在交投活跃的时候，才有可能准确地为证券定价，才有可能提供健康的融资功能，服务实业。而在活跃度这个方面，全世界只有两个国家的股市能算是优秀，那就是美股和A股。美帝国主义现在就巴不得我们去学港股，最好学成一个没有交易量的市场，看上去稳定了，其实是

据说007系列的畅销，是因为人们普遍向往那种神秘而刺激、浪漫而阔绰的人生。而在缺少特工文化的中国，我觉得有一个角色也一样能满足大众在这方面的幻想。那就是：A股里的庄家。 我刚入行的时候，“庄家”还是一个让人充满敬畏与艳慕的名词。在股民们痛骂狗庄的同时，更多的人在心里是默认着这样一个观念的：有庄的股票才能赚钱，没庄的股票都是臭狗屎！ 庄家会无情地收割韭菜，但同时，庄家也是拉升股价的主力。在赚钱这种事情上，其实没什么道德可言。亏了钱的韭菜，下次听到传闻的庄股时，不会害怕受骗，依旧会无视估值水平，义无反顾地冲进去接盘。他们想的是：这次我不贪心，庄家拉一点就走！ 所以中国的股民不讨厌庄家。善良的他们总是在不断反思和磨砺自己，幻想着怎么能在股市里找到骗子，然后对骗子虚与委蛇、巧妙周旋，最后再恰到好处地开溜，从骗子身上揩下油来。 不过很可惜，大家对庄家的YY基本都是不现实的。正如特工们的生活绝不会像007电影里那样奢靡淫逸一样，庄家们也并非万能，在市场规律面前，没有谁可以拿出红笔自由地画出漂亮的K线图。 我曾有一次近距离接触过一个庄股，那还是在2001年。当时一家私募老板背后的金主控股了一个壳公司，并把重组这个壳的任务交给了他。 按说这样一个庄股要搞起来应该很有把握了。上市公司完全可控、可以随时查股东名册看底牌、可以第一时间掌握内幕消息、甚至可以主动操纵消息。 当时老板也很嗨，他对重组提了两个要求：第一，要搞成一个当时估值都飞上天的科技股，最好是大家都搞不清主业的那种；第二，重组完成后的业绩要放到2块钱以上！知情人们听了个个热血沸腾，都准备一把抄进去改变人生了。 接下来的日子里，老板一边在二级市场上吸收筹码，一边安排各路人马去筛选谈判重组对象。在整个运作的过程里，吸收筹码的工作倒是比较顺利。毕竟是熊市嘛，加上耐心地收集，百分之七八十的筹码都被低价收入了囊中。 但是，重组这一边可就不