社区

$华兴资本控股(01911)$

几乎所有人都认为中国会诞生自己的高盛。但大家都忽略了一件事，周期。

用周金涛的话说“人生发财靠康波”。这句话讲了一个很朴实的道理：无论做什么事情，都要顺势而为。

换句话说，当国内融资体系仍然是以银行为主的间接融资时，中国永远不会有高盛。过去的中信不是，曾经的中金也不是。

要说证券行业的周期，其实主要有两个，创新商业形态和融资体系的变革。某种程度上，高盛正是同时抓住了这两个时代脉络，即钢铁和电力带来新的工业化浪潮，和美国资本市场崛起带来的世界金融中心变迁。

现在，同样的机会又摆在了中国券商们的面前。总结起来，机会主要在三个方面：

第一，诞生于移动浪潮的新经济公司陆续登陆资本市场，其中不乏小米、美团等巨头，券商将直接受益。

第二，国家将资本市场建设放在史无前例的重要位置。资本市场的环境变化，将重塑整个证券服务链条，带来新的机会。

第三，所有的资源都在向科技创新的新经济公司集中。越来越多新兴行业的出现，将不断考验券商的研究能力。能迅速在新兴行业建立认知的券商，地位将进一步提高。

谁能成为中国高盛？答案不仅关乎国运，也关乎着很多投资人兜里的钢镚。要想回答这个问题，还得从高盛的发家讲起。

/ 01 /

从高盛崛起，看证券行业的周期性

和国内券商普遍高大上的出身相比，高盛的起点都有点不大好意思提。创始人马库斯·戈德曼在纽约创立的这家企业，最初从事的是小额贷款和机构放贷中介业务。你没听错！和国内的私人小额贷款公司没两样。

究其原因，当时摩根大通等大券商组成了一个承销垄断集团。最赚钱的铁路债和铁路行业股票的承销生意，被这个集团里的大券商们牢牢握着。

挤不进这个圈子的高盛，不得不另辟途径，去干当时并不被看好的工业融资。现在听起来工业融资名头很响，但当时美国的很多工业生产厂家，都是小规模的独立经营者，只有极少数成规模的企业会寻求投资。而高盛也是靠这批中小企业起家的。

说起来，这和早些年同样靠中小企业起家、搅动国内证券市场风云的中小券商，好像也没什么不同。

比如当年的平安证券（00231.HK）和国信证券（002736.SZ），凭借创业板的热潮，一度在投行承销业绩上，追上甚至超过霸占榜首多年的“麦子店高盛”中信。

但很可惜的是，最终这些券商也都因为业务的迅速扩张，在后面几年受到不同程度的损失，有些券商只是排名下滑，有些更是从此一蹶不振。

之所以会出现这种结果，是因为这些券商貌似找到了业务发展的创新路径，但本质上并没有任何创新之处，无非是降低了客户的准入门槛。

想要真正完成逆袭，他们还忽略了一个更重要的东西，周期。

经济周期理论很枯燥，通常离大众很远，但已故的著名策略分析师周金涛用“人生发财靠康波”这句话，对中国老百姓做了一次科普。这句话跟“一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但也要考虑历史进程”并称当代洗脑格言Top2，普及了这样一个道理：无论做什么事情，都要顺势而为。

证券行业的发展也有周期。这里的周期，可不是七八年一次的牛熊市轮回。而是不断迭代的创新商业形态和融资体系的变革，带来的行业重新洗牌。

说起来，高盛的运气也不错。当时市场的主流企业是铁路这样的重资产公司。资本市场对它们的认识仍然是基于传统的负债表和固定资产来做评判。

这就带来了一个问题。以高盛当时承揽的雪茄生产商为例，有良好的盈利却很难提供客观的资产证明。为了让华尔街接受这类公司，高盛提出了一个全新概念，以公司的盈利能力取代固定资本总值作为衡量标准。

依靠着对新业务的理解，抓住了工业崛起的浪潮，高盛成功进入了美国的投行圈。在此后一个世纪里，工业都是整个世界发展的核心脉络。

然而，这还不是高盛踩中的最大风口。美国股市崛起，带来世界金融中心的变迁，才最终将高盛推到了无人企及的高度。

19世纪中叶，美国股市的发达程度非常有限，还是以公债和公司债为主。到一战后，纽约证券交易所逐渐成为了当时世界上最大、最重要的证券交易市场，美国也自此成为世界证券投资的中心。

直接融资体系的成熟，直接带来的结果是，20世纪至今，从第一辆T型车从密歇根州底特律的福特工厂缓缓驶出，到现在五大互联网巨头FAAMG统治全球，所有的科技革命都大规模爆发在美国。

当美国技术革命和金融资本的反馈机制形成且自我加强，高盛“卖水人”的工作，就相对简单了许多。

中信证券（600030.SH）前董事长**说过，对中国的投行而言，高盛过去经历过的东西，很可能就是我们将要经历的。

现在，信息技术革命还没有结束。阿里、腾讯等互联网巨头的出现，整个电子产业链的崛起，历史级的机遇第一次出现中国人面前。加上近些年最高领导人提出，要把资本市场的制度性建设放在首位。

中国高盛的轮廓，开始逐渐清晰。

/ 02 /

资本市场的牌局

“大树底下不长草”，这句话是对中国电商格局最好的概括。生、死、阿里&京东，成为所有垂直电商的宿命。

这句话，同样适用于当下的投行格局，大投行们正如阿里、京东般，源源不断地将头部企业揽入怀中。

换句话说，中国资本市场的牌局，已经不是随便一家中小券商玩得起的了。

当下最热的科创板，就是这个趋势的最好注脚。截至5月29日，科创板首批申报企业已达112家。112家申报企业，拟募集资金已达1089亿元。

112家企业承销队伍中，出现了40家券商的身影。前十大券商，拿下其中84家。目前，有保荐资格的券商为80家。换言之，12%的券商，拿下了75%的科创板申报企业。

IPO业务集中的背后，是头部券商对项目和研究资源的垄断。

过去，国内券商的工作只是提供通道，就好像高速公路，证监会发一个牌照就能让一个券商成为收费站，企业是车，过一个车收一份钱。不同券商的差距只体现在对IPO规则的理解。

现在不同了。你一个中小券商，怎么跟头部券商斗？

中小券商的保代，有多少具备行业分析能力？医疗项目，你小券商搞的定么？怎么估值？敢跟投么？再说了，就算能通过审核，股票你发的出去么？这是中信、中金、华泰们的优势。

要说中小券商里有没有例外，也还是有的，那就是华兴（01911.HK）。说是华兴，倒不是说它与大券商相比有多强，而是有两个独特的优势。

首先，科创板落地在新经济行业。过去几年，一级市场热钱翻滚，让整个产业链迅速成熟。直接带来的结果是，未来所有的新经济公司都要从一级市场上走上一遭。

而华兴正是一级市场最好的FA品牌，没有之一。尽管FA业务单体费用较低，收入绝对值也不够高。但作为项目源头却再合适不过了。

更重要的是，从过去历史看，华兴有机会拿到其中的头部项目。

京东、美团就是最好的例子。其中，2014年华兴担当京东20.5亿美元IPO的联席主承销商，创出当时中概股最大规模融资纪录。

拿到头部项目，对任何一家券商很重要。因为拉长周期看，无论是在哪个国家，投行从始至终就不是一个可以依靠客户数量取胜的业务，而是要依靠头部客户的业务。

现在，华兴过去在一级市场服务的公司们也陆续走到了上市。换句话说，华兴用自己方式解决了中小券商最头疼的项目源问题，坐上了牌桌。

其次，由于出身一级市场，华兴对新经济公司有一定的理解。这个优势也在本次科创板得到体现。在科创板首批25家公司中，只有两家生物医疗项目，全部是华兴投资的项目，同时华兴旗下华菁证券也是其中一家的保荐机构。

同时包凡入选了科创板的科技创新咨询委员会。而科技创新咨询委员会的作用之一，就是评价发行人是否具有科技创新属性。

尽管拿着两把“大砍刀”，并不意味着华兴可以轻轻松松在IPO市场掀起大风大浪，一切还需要时间的证明。

/ 03 /

谁是中国高盛？

说起来，高盛诞生在19世纪80年代，比通用电气成立的时间还早。但行业的更替、起伏却丝毫没有影响到它。2000年以来，股价从50多美元涨到现在的196美元。反观通用电气，股价从30多美元跌到9美元，颓势尽显。

这是一个很有意思的现象。但也带来了一个问题：高盛为什么能经久不衰呢？

20世纪70年代，高盛的权力手杖传到了怀特黑德的手上。他开始思考这个问题。这时他注意到一个现象，公司员工流动率只有5%，但业务的增长为高盛带来了每年15%的员工增长率。

这就让投行传统的一对一“学徒制”，不再能适应公司的发展速度。公司的价值观在这个过程中被不断稀释。

为了改善这种情况，怀特黑德把他认为存在但没有明文写出来的高盛原则收集起来，在经过为期几周的思考，和其他一些合伙人修改后，整理成《我们的业务原则》，分发给了高盛所有的员工和他们的家人。

这些原则一共14条，这就是后来高盛“14条原则”的由来。

企业文化是一件非常重要但却很难量化的东西。不过，一家企业持续优秀的经营历史恰恰能够反映出这个企业优秀的文化。

国内券商玩家中，纵观过去发展轨迹来看，这方面真正做的比较好的，只有一个半。中信证券算一个，华兴算半个。

中信的强，其实不用太多解释。在证券行业，每个券商都有自己的主打业务，但是全业务链条都处于一线水平的，只有中信。这也是为什么中信证券市值能够超过第二名华泰证券接近1000亿的原因。

华兴资本则是另一个逻辑。同样卖股票，一级市场FA业务实在比不上IPO业务。FA做尽调、搭模型，一个没少做，执行周期也不短，但赚的钱可差不少。

更要命的是，FA的团队还一刻不能松懈。这几年，一级市场年年都有新风口。万一，不留心错过大风口，还真就错过了一个时代和上亿的钞票。

换句话说，现在好的FA需要不断扩张自己的边界。只有无限的去拓展你的边界，无限的去发掘，才能保持自己不会被市场淘汰。

不断革新，就对组织管理提出来极高的要求:不仅需要时刻与投资者、创业公司沟通，更新认知。还需要有极强的执行力，包括新行业团队的组建、快速学习以及项目开发。

从过去十年来看，华兴至少在这方面做得还不错。

过去表现是重要的参考。可并不意味着是行业的终局。奋起直追的，大有人在，比如中金（03908.HK）和华泰（601688.SH）。

21世纪的前十年，中金抓住了国企上市的浪潮。自打成立后，中金公司就几乎从未缺席过中国大型企业的海外发行。到2010年10月，中金在中资企业海外发行的累计总承销金额高达924亿，占总融资金额的40%。

因此中金公司也一度被人认为是“中国的高盛”。只是后来创业板开闸后，中金未能抓住中国广阔的中小企业市场，市场占有率大幅降低。

但是，在这场科创板盛宴中，中金没有缺席。前112家申请企业中，中金承销的公司多达11家。

除了中金再次崛起，一向以并购闻名的华泰联合也没有落下，出现在9家企业承销商队伍中，位居第四。

所有人都想成为中国高盛，中信、中金、华泰、华兴等等.........在这份巨头环绕的名单里，华兴看上去像一个“另类”。

但他也有自己的筹码。早些年一级市场的布局，以及远在海外随时可能回归的互联网新贵们，都让华兴在这场资本市场变革中，始终存在成为中国高盛的可能。

谁能成为中国高盛。不仅关于国运，也和很多投资人兜里的钢镚挂着钩。

很多人说投资就是赌博，这话不假。用赌徒的逻辑看，其实只有两类公司真正值得下注。要么确定性足够强；要么赔率足够高。

从这个角度来说，中信更像前者。而不到80亿港币的华兴，更像后者。