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导语：海康似乎没有迎接寒冬体质，也没有找到过冬的避所。 周末用一整天的时间看了海康威视(SZ:002415)的半年报，2019年半年度业绩说明电话会议纪要以及其他的一些资料。在此记录一些心得笔记。$海康威视(002415)$ 一 首先，我对海康的表现挺失望的——这种失望并不是因为公司上半年的收入下降或者股价表现。对于投资来说这些都只是一个数字，重要的看到这个数字是怎么来的，背后发生了什么。 （注：海康威视2019上半年实现营业收入239.23亿元，同比增长14.60%；归属于上市公司股东的净利润42.17亿元，同比增长1.67%。同时预告1-9月利润增速0%-15%） 我对海康失望的原因在于海康似乎没有迎接寒冬体质，也没有找到过冬的避所。 4月份海康发年报的的时候，《权力的游戏》刚上映不久还没有烂尾，我写了《海康威视的凛冬降至》一文，因为我从海康的财报里看到一些不安的因素，但我愿意相信安防企业有宽广的护城河，有强大的渠道优势去实现年报所展开的智能图景。 但可能是受到权游剧情的影响，彼时夜王已经兵临城下，瑟曦决定釜底抽薪，临冬城腹背受敌，唯有布兰有决胜千里之外的超强大脑。我在想小小海康能否扛住人工智能无底洞一般的消耗战，又能否平稳度过来自某国的封杀“突袭”？ 我觉得很难，至少没有足够的信心。于是在5月份卖掉了大部分的海康的股票。 二 留下小部分海康股票作为观察仓，就是想在半年报中寻找两个答案： 1、海康究竟有没有能力找到视频智能安防的商业化路径； 2、海康的流动性是不是遇到问题了，年报里30多亿的短期究竟说明了什么？ （4月份的海康旧文） 其实这两个问题是相辅相成的： 如果海康解决了视频智能安防的商业化问题，那么通过借款是可以短期加速发展，或者解决一些诸如芯片采购备货之类的应急问题的，那么这时候的流动性紧张就是扩张前的弩劲，是好事； 如果反过来，视频智能安防的商业化问题没有解决，那海康进入人工智能赛道就像星际穿越跨过了洛希极限，很可能被黑洞吞没。 三 来看一下海康上半年的财报 海康上半年的营收和净利润双双失速。 说了，这只是个数字，对于任何一家企业来讲，净利润个位数增长都不是什么值得大惊小怪的事。重要的是找到原因，什么地方挣的钱，钱花哪去了，将来能挣钱吗？ 从收入与成本结构中，就说明了公司的基因属性。 海康的主营业务仍然是三个字——卖产品。其中前端产品是绝对主力，简单讲就是摄像头，占上半年总收入的47.7%，其他如后端产品、中心控制产品、“其他”以及智能家居等等实质仍然是硬件。真正可以算作服务的，可能只有工程施工一项。 这样的营收结构，显然不是云端智能所代表的方向。 什么是云端智能，简单讲他最重要的特质应该是客户使用无数双“眼睛”（硬件摄像头），眼睛与“大脑”（云计算）之间通过神经网络连接（5G网络），通过海康的“大脑”分析和判断出需要的结果得到反馈，大脑需要快速的完成处理，把结果传递给“手”和“脚”去执行。 这里有两个非常关键的判断点在于： 1、需要云端处理的问题一定是客户本地处理不了的内容，如果这个问题根本不需要大脑，用膝盖就能解决了，那就没有云端智能的需求了。 2、云端智能应该是一个行业级的解决方案，就像无人驾驶一样，一旦成功将解放所有司机的生产力，让物流、客流变得更有效率。 因此看到上半年“其他”业务收入增长迅猛（39.1%），超过了中心控制和后端产品成为第二大收入，我一度以为公司把什么不能说的业务放在这里面。 按理说，这么快增速的业务公司应该会专门作为一个产品线来看它的营收，可是财报里没有介绍“其他”究竟是个什么存在。而23.96%的毛利率在各个业务线中最低，说明肯定不是一个服务型的业务。 结果，业绩说明会里还真有人问到了这个问题： 其他产品包含的东西比较多，我们把一些非视频监控的产品，比如门禁报警，还有外采的比如硬盘，都放在其他产品里。……硬盘，这个比较简单，就是给项目做配套的。如果客户需要我们就多卖一些，如果客户不需要，我们不卖也没关系。上半年其他产品这个分类的的毛利掉了一些，是硬盘销售增速快一点的缘故。 公众号：海康威视投资者关系海康威视 2019年半年度业绩说明电话会议纪要 一不小心，海康把“卖硬盘”做到了第二大业务了，我都不知道该说什么好。 四 至于行业性的解决方案，从业绩会的内容来看，海康自己也说还在摸索阶段，现在解决的都是碎片化的个性方案，“比较难看到某一类业务一旦展开后，就形成只需要复制就能开展的模式”。 如果说用人工智能还在解决个性化方案，那真是拿大炮打蚊子了。 行业里对于人工智能又爱又恨，因为它像屠龙术，都知道术很牛B，问题是龙在哪？说实话，即使如百度、阿里这样的大厂，在人工智能的应用上任然施展不开，百度all in无人驾驶已经是一个非常清晰的赛道了，但是道路依然崎岖漫长。 人工智能适合解决的一定是复杂度极高，边际收益足够高的工作，因此需要算法、算力、数据三位一体，缺一不可。 算法来自顶尖的技术人才，算力来自大规模的计算设备，数据来自强应用场景。且不说海康在算法和算力这两项有多大的投入，我认为海康最缺的应该是应用场景。可能很多人都认为海康不缺场景，其实场景是最贵的。 而海康一直在提的人脸识别，车牌识别，这对人工智能来说已经不是问题了，当年VCD都能超强纠错了，现在的设备对本地级的处理都是冗余的。 如果海康还在本地端下功夫，那只能说是拿人工智能当噱头了。 五 海康上半年的营业成本增长不大，与营业收入的增速基本吻合。三项费用的增速较快，但是相对营收的占比仍然不算高，分别为销售费用13.43%、管理费用3.06%、研发费用10.47% 。 所以单纯从卖产品的模式来看，海康的产品在销售渠道、产品附加值、商业模式方面都有自己的护城河，其他竞争者很难轻易进入这个赛道。或许华为会是一个非常有力的竞争者，但是这不是海康最需要担心的问题。 海康还是要找到下一个上升台阶，其中包括业绩说明会上大量的问题都在关心EBG(企事业事业群)的发展。2018年海康进行了组织架构改革，分成（公共服务事业群）、EBG、SMBG（中小企业事业群），意在采取不同的业务策略，提供不同的产品和解决方案。 PBG是海康的基石，所有人都希望看到EBG的进展。 可惜，业绩说明会上透露的内容也非常含糊： “EBG板块从收入增速的角度来看，是几块业务当中比较好的。跟整个市场的变化有关系，因为EBG整个市场有很多的需求空间是过去没有看到的，或者说是现在产生的一些新的需求。” 其实海康已经完成事业部架构调整了，应该按照三个事业部呈现营收结构，对于公司的业务分部是最清晰的。但是这次半年报里并没有看到相应的分工。按业绩说明会来看，最快也要等到19年的年报才能看到了。 六 海康18年的财报给我留了一个心结，因为海康年底的时候出现了30亿的短期贷款。我不知道这是偶尔为之，还是会进入常态。半年报，这个问题算是清楚了。 海康最近半年的短期贷款余额为45.52亿元，较18年底又新增10.87亿，长期债务余额为46.31亿元，新增41.91亿元。 除此之外，半年报中还单独新列了一个科目“应收款项融资”，简单理解就是把银行承兑票据贴现给银行换来的钱。 虽说这些本来就应该是公司钱，但是这是支付了折现成本的资产现金化，若不是着急用钱，公司大可不必让出这部分资产的收益，因此本质上还是融资行为。 本期应收款项融资金额为13.87亿，加上短期、长期债务的新增金额，一共是66.64亿元，我们暂且叫有“偿融资”，与现金流表“取得借款收到的现金”68.28亿基本吻合。 也就是说，公司在2018年底265.6亿现金的基础上，拿到了66.64亿的“借款”，各种花销开支之后，公司账面还剩218.46亿，比期初还少了47.14亿，半年资金净流出113.79亿元。而公司的净资产也不过369.3亿，等于三分之一的净资产花出去了。 这其中，除了存货增加了28.86亿（增长50%），还有上下游占用资金净增加了28.38亿元。这个的原因就在于海康所面对的市场和客户（社会公共部门），决定了它的资金回笼周期很长。 而它所在的领域属于高科技领域，核心元器件掌握在国际巨头手上，海康拿货没有足够的议价能力。上下游一起挤占海康的流动资金，容易产生越卖货越缺钱的局面。 这就是为什么海康拼命融资原因。所以很可能，海康下半年的资产负债比例还会继续上升。 公司已经背着91.8亿债务，以公司半年113.79亿的资金消耗，账面上218亿也只够用一年的。 我看了一下新增的41.9亿长期借款，除信用贷款30亿左右外，还有10亿左右借款来源是： …… 于本期末，质押借款中人民币 144,000,000.00 元由本集团以《洛浦县社会面防控体系 PPP 项目》下享有的所有权益和收益质押取得，到期日为 2035 年 3 月 26 日，借款年利率为 4.445%。 …… 类似于这样的项目共计六个，我就不一一摘抄了。我不知道有多少营收来自这样的项目，需要弄明白的是，这类项目是否增加账面上的营收，是否意味着进兜里的钱最后是要还的。 当然这也是一种业务模式，同样是把远期收入折现，用未来的货款作为抵押，向客户融资——既然以后要付我钱，不如先把这钱借给我，我拿去生产，将来货款和本息两者相抵。只是海康上半年一下子做了6单，说明公司真的很需要现金。 七 所以总结一下，从2019年上半年财报中可以看到： 1、简单讲，海康威视的主力业务就是卖高级摄像头，搭售“硬盘”，可以上门安装，包教会。而且社会公共部门客户（PBG业务）仍是海康的主力市场。 2、海康的“眼睛”产品很强大，“大脑”产品能做的事还有限，与真正的人工智能还有很大差距，企业级（EBG业务）的客户需要这种级别产品的不多。如果只是一个可以刷脸、刷车牌的高端摄像头，绝大多数公司能找到更低廉的解决方案。这个赛道上，海康的没有绝对的优势。 3、海康威视固有的业务都是先使用后付费，导致其资金回款周期很长，账面上利润很多，现金没多少。2019年开始已经需要借助举债补充现金流了。 如果公司没有现金牛业务，原有的商业模式也可以持续，但在人工智能这个赛道上就无法大规模投入，未来可能会失去核心竞争力。 反之，如果海康继续加码企业级客户，现金流会承受压力，未来公司的负债率会快速上升。当然海外市场也会因为数据安全原因受到压力。 估值 企业的价值在于未来可以产生的现金流的现值，如果公司无法产生正向的现金流，公司的价值就需要重新评估。 最后声明：这份笔记仅仅作为个人的学习和记录，并不是给任何人的投资建议，请读者不要作为投资依据。