社区

事件

8月份蒙牛行使认股权，认购中国圣牧新股，最终凭借17.8%的股权中成为中国圣牧最大股东，后者为国内最大的有机原奶供应商。蒙牛加码上游牧场布局，被认为是在为其主打的低温的扩张做铺垫，顺便增加行业壁垒。这与聚焦常温奶的伊利走向了差异化竞争之路。

9月6日晚间，中国飞鹤发布公告称拟收购原生态牧业。飞鹤此次收购是继蒙牛、$伊利股份(600887)$ 打响2020年奶源争夺战后，又一次强势入局。此次要约成功后，飞鹤将成为原生态牧业的控股股东，飞鹤也将在巩固上游原奶供应稳定性的同时，增加对上游产业链的控制，减少原奶价格上涨的影响。

投资要点

大消费：市场给与确定性增长预期的企业更多估值溢价

大消费领域属于业绩增长较为稳定的板块，今年以来港股消费板块走势基本领先于沪深300和恒指，在目前消费还没有达到完全景气的情况下，必须消费品仍然具备攻防兼备的优势，其中乳企为受益板块之一。

 乳制品行业现状：高端化，集中化成为主要趋势
我国乳制品行业的市场规模已从2013年的20%增速降至10%左右。进入平稳期后，高端化，集中化成为主要趋势。相应的飞鹤、蒙牛作为行业龙头将有机会持续受益。

中报业绩：成长逻辑相对清晰，有机会维持高增长

上半年飞鹤的营收、盈利均获得了超预期增长，充裕的现金流为下半年，营销，研发，推广争取到了更多的弹性空间。蒙牛的成长逻辑同样清晰，消费者对高蛋白乳制品需求提升，加码上游牧

场布局，也在为低温奶下沉市场扩张做准备，市场空间可观。

正文部分

今年市场风格：给与确定性增长更多估值溢价

大消费领域属于业绩增长较为稳定的板块，凭借着不确定中的确定性，该领域常常会出现一些能够穿越牛熊，穿越周期的牛股，过去也一直是价值投资大佬们最钟情的领域之一，由于现金流比较好，近些年外资在选股时也比较喜欢这类公司。

即便是这次疫情也不例外，比如A股的$贵州茅台(600519)$ ，港股的$海底捞(06862)$ ，市场给与了它们在确定性增长预期下，更多的估值溢价。

 今年以来港股消费板块走势基本领先于沪深300和恒指。细分来看，除了白酒和火锅这些可选消费之外逐渐复苏之外，在目前消费还没有达到完全景气的情况下，必须消费品仍然具备攻防兼备的优势。其中乳企作为受益板块，上半年中报业绩普遍超出预期，在疫情影响一季度消费的情况下，二季度乳企均出现了强劲的复苏，行业集中度也因为疫情的冲击而提升。乳制品行业现状

我国乳制品行业的市场规模已经从2013年的20%增速水平降至10%左右。进入平稳期后，行业也呈现了高端化，集中化的趋势，半年报也进一步证明了这一趋势，营收主要靠高端市场驱动，高端又带来了盈利的提升，寡头之间的价格竞争，会让市场份额向龙头继续集中。从这些逻辑出发，乳制品企业中我们建议关注飞鹤（006186）、蒙牛（002319）。

 作为增强人体免疫力的健康品，今年疫情反而带动了乳制品产量的增长。

从统计局的数据看，2020年1-7月乳制品产量累计同比-0.9%，5月份全国乳制品产量已经恢复到往年的高位区间，7月仍然保持着8.6%的增速。整体增速有比较大的改善。我们认为，国民对健康的诉求将会有助行业保持较高的景气度，相应的飞鹤、蒙牛作为行业龙头将有机会持续受益。飞鹤20H1业绩分析

上半年$中国飞鹤(06186)$ 的营收、盈利均获得了超预期的增长，充裕的现金流为下半年，营销，研发，推广争取到了更多的弹性空间。其中营收87.07亿元，同比增长47.78%。

高端产品驱动营收增长。飞鹤的增长主要由高端品类贡献（超高端星飞帆接近占到公司半壁江山、其次为臻至有机），疫情期间这部分无论是营收占比还是毛利都有提升，说明疫情期间品牌优势比较明显。

上半年，飞鹤营收87.07亿元，同比增长47.78%。从各分项来看，上半年高端产品同比增长73%，营收占比达78%（提升11.4pct）；普遍奶粉同比增长9.4%，营收占比17.7%；其他乳制品同比减少17.2%，营养补充品同比减少41.6%。

毛利率，净利率进入较高水平。飞鹤的高盈利能力过去曾遭到多家做空机构质疑，但管理层前期否认并解释了做空报告，目前这部分影响已逐渐回归理性。

从半年报来看，由于高端产品毛利更高，加上疫情期间线下推广模式转移到线上，优化了销售费用，公司上半年毛利率达到70.9%，同比提升3.4pct。净利率达到31.6%，同比提升1.9pct，盈利的改善意味着公司未来可以在新品开发和推广上更多的去发力。

现金流比较充裕，净负债为负。目前飞鹤持有现金及等价物105.8亿，负债端相比19年减少了35亿元，未偿还贷款余额12.4亿，大头是利率相对不算高的加拿大工厂建设贷款，净负债为负数。

市占率近年来迅速扩张，位居行业第一。根据尼尔森的报告，飞鹤品牌在中国婴幼儿配方奶粉市场份额从2019年1月的9.5%上升至2020年5月的15.2%，这个份额与位居次席的品牌拉开了不小的差距。

蒙牛20H1业绩分析

$蒙牛乳业(02319)$ 的成长逻辑同样清晰，疫情期间，消费者对高蛋白乳制品需求提升，健康意识增强，更加强化了牛奶作为必须消费品的刚需印象，有利于保持乳制品高景气度；

其次作为低温奶市场份额第一的品牌，8月份蒙牛加码上游牧场布局，也在为低温奶的扩张做准备，相应的可能会是内地边远城市和下沉市场发力，这部分市场空间比较可观；

公司层面，经历Q1去库存之后，Q2蒙牛强劲复苏，相信在公司继续贯彻高端化产品策略和开支的控制下，未来营收和盈利仍有增强的空间。因此，综合以上，8月26日蒙牛在公布业绩后，股价反应也相对积极。

Q2实现强劲复苏。上半年蒙牛营收累计375.3亿元，同比下降-5.8%，剔除君乐宝和贝拉米并表影响，营收368.9亿元，同步增长9.4%，分季度看，一季度蒙牛受疫情影响，库存增加，营收基本持平，二季度加快去库存，营收强劲复苏，单页增加了额外的营销费用。

各业务均获增长。具体分项看，液态奶/冰淇凌/奶粉/其他的营业收入分别为325.7/22.3/22.8/3.24亿元，同比变动10.6%/2.0%/29.8%/40.9%。整体营收的占比分别为86.8%/5.9%/6.1%/1.2%。

高端化进展成效显著。从单品上看，特仑苏同比+19%（其中，升级后的特仑苏梦幻盖占比达25%，契合消费者对高蛋白乳制品的需求），真果粒+11%，定位于高端鲜奶的每日鲜语同比+177%，在份额上继续保持高端鲜奶第一品牌。

品类结构改善，高端化升级有望进一步提升毛利率。上半年因疫情导致的去库存费用较高，当前库存已经恢复健康状态。下半年行业竞争格局缓和后，利润率有望持续改善。疫情发生后，消费者健康意识增长，对牛奶需求进一步提升，有利于乳制品高景气度的保持。高端化将带来营收、盈利的持续的增强。

风险提示

• 奶粉安全问题
• 沽空机构带来的负面影响
• 营销效果不及预