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最近暂停更新了《收益率曲线系列》，来聊一聊期权，毕竟这是老本行，不然对不起这个ID。其实最近在【讨论】你如何学习做期权？这篇热帖里留过些言，无奈回复字数限制，也没讲到点上，所以自己开一贴。

本文的标题是《图说期权策略》，想从另外一个角度去解读期权的策略。注意，我们讲的是期权的策略，指的是有正股对冲的期权或者2个腿以上的期权组合。裸买裸买的均不在我们的讨论范围。

之前我提到过期权学习的路径。一般期权的初学者都是从网站上找资料去学习期权。第一次肯定会接触一些基本常识，比如：事先约定几月几号规定价格买入卖出这些。这些逻辑可能就把初学者搞的云里雾里。基础知识了解就行，但是不要去深陷这些逻辑的漩涡内。因为99%的期权策略均不用持有到期，或者说到期日前主动要去平仓。

学习期权最重要的路径就是学会“读与画”图。这里的图统一指的是期权payoff图，如下图。横坐标是股价，纵坐标是收益，图上的蓝线告诉你到期日这个期权的收益或者亏损。整个图非常非常重要，是期权策略的交易者在期权市场大海上的导航图。下面是买入、卖出call和put的期权图。

在期权的世界，只有4个元素：买call/put和卖call/put。也就是说基本图形就4个，是构成复杂图形的基石。

你看，就4种基本图形，比俄罗斯方块还少3块，是不是很简单。

期权漫长的交易历史中，期权交易者们总结形成了些基本的“复杂”图形组合，但是这些复杂的期权策略都由这4种元素构成的。下图是一些比较常见的期权组合。图中左上角为策略的英文名，下方我标出了中文名（有些可能有多种中文名）。如果是期权老鸟或者读过麦克米伦的《期权投资策略》，都应该认识这些组合。如果你是期权初学者，看到这些图可能会一头雾水有些连名字都记不住。别急，我会告诉你，你也不用在意这些。跟读书一样，死记硬背只会让你通过考试，但是会限制你的创造力。我们尝试用另一角度去读懂和了解这些期权策略。

构成期权策略的元素我们称之为“腿”（leg），比如一个买200call/卖300call的价差策略就是2个腿。腿在图形上的表现就是“折角”，图形上的1个折角即代表1个腿。下面我们用一个4腿策略铁鹰（iron condor）来举例：

图上蓝色实线跟之前一样，代表是的铁鹰这个组合到期日股价所对应这个策略的收益线，红色虚线是经过一半时间（例如铁鹰的期权到期日为30天，那么代表的是15天）的收益情况，这根红色的线先忽略。蓝色线告诉我们这个期权策略到期日股价在97.5至107.5之间都能赚钱，一段范围内赚钱是铁鹰这个策略的特点。蓝色线有4个折角，代表铁鹰是个4腿策略，里面包含了4个买卖call或put的操作，具体为哪几个呢？我们一个一个来分析。

图形我们从左开始看，第一个折角发生在95这个价格（横坐标是95），在第一个折角处我们把蓝色线进行延长，蓝色线相比虚线进行了逆时针折角，为一个买操作。这样我们确定了（从左计）第一个腿为 买95call或者put。如果蓝色线相比虚线进行了顺时针折角，则为一个卖操作。根据此法则，我们一个一个腿推算出来，最终确定整个铁鹰是 买95/卖100/卖105/买110。

关于call和put：像价差、铁鹰、蝴蝶这种策略，如果确定了各腿期权的行权价，无论是call还是put，得到的图形都是一样的。大部分情况下，交易者都喜欢用put来搭建。因为1、put端的流行性一般比call端2、一般期权策略都有卖腿而大盘的长期趋势是上涨的，所以卖call被行权的几率比卖put大，用put可以减少被行权的情况。

我们了解了期权策略画图的基本原则。初学者可以拿着麦克米伦的书和期权画图工具按部就班的基本策略的图形给画出来，用于进一步加深印象。

这事如同我们现在的小朋友玩乐高。刚开始的时候肯定是跟着图纸或者老师搭乐高，长大了以后就会尝试用自己的想象力搭建。期权的画图构建也是一个道理，因为麦克米伦的基本图形并不能为你带来稳定的收益。不同的市场环境和操作目标要用不同的图形去完成，想要赚钱离不开自己对图形的“设计”。

通过努力的学习，我们每个人都能成为期权的“设计师”，搭建属于自己的完美期权图形。下面我抛砖引玉，分享几个比较中意的图形：

一、断翅蝴蝶（brokenwing butterfly，简称BWB）

普通的蝴蝶是对称性的，比如350+/400--/450+的蝴蝶，其两端腿距离中间腿的距离相等，翅膀的高度一样。断翅蝴蝶是蝴蝶的变种，其两端腿距离中间腿的距离不相等，翅膀的高度不一样，所以称为断翅蝴蝶。

图中左侧即为断翅蝴蝶，这是我比较喜欢的一种图形。可以看到这种策略上涨没有风险。如果股市下跌，股价先要穿过到期日“盈利”区域后才会到达亏损区域。当然具体的情况还是要参照红线，红线为t+0线，红色线的分析我们将放入《图说期权策略》的进阶篇。

断翅蝴蝶在特定的条件下是可以将断掉的翅膀折回的，如右侧图所示。折回后的蝴蝶我们可以惊奇地发现左右侧的翅膀纵坐标都在0线以上，也就意味着这个蝴蝶无论在何种情况下都不会亏损，形成无风险套利。

二、比例价差（put back ratio）

我不仿将该图做个临堂小测验：这个图形我们能看出几个腿？

聪明的朋友应该能直接看出就2个腿，因为就2个折角。但是为什么跟平时看到的图形不一样呢？因为其买入的手数不同。这图上我卖出3个价外put，买入更价外的5个put。有朋友会问：这个策略很危险啊，中间好大一个“坑”。是的，但是如果将到期日拉长，这个坑会远离现价，同时这个策略携带有很大的vega和vomma（vega的2阶导数），也能避免入坑。看得出这是一个应对市场暴跌的策略，可以有效的作为对冲手段。该策略用在SPX上在15年8月及20年3月每手收益在1万美元以上。

三、断角山羊

这幅图跟之前所有的图都不同，不知道你们看出来了么？这图的蓝色线（到期日线）是曲线而之前所有的图是直线。这里存在3个知识点：1、到期日线是直线的，其所有腿的到期日是同一天；到期日线是曲线的，该策略一定包含2个及以上到期日的期权。我们熟知的日历、对角就是典型的跨到期日的组合。2、到期日是同一天的策略其到期日线（蓝线）是固定不动的，也就是说无论中间各退期权如何波动，到最后一天图形都会向蓝线收敛；跨到期日的组合其到期日线（蓝线）是会移动的，其会根据各到期日的IV差别（我们称之为水平IV skew）移动，所以其给出的不是一个确定的信息。3、腿的位置在曲线曲率最大处。

断角山羊是3腿的多到期日的组合，其可以达到正gamma和正theta效果，这是单到期日组合无法达到的。当然这种多到期日的组合要密切关注各到期日的iv skew（term structure）。

好了，本帖就到这里，关于期权策略的更多知识，我们留在下回分解。

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