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作 者 | 沈晖

来 源 | 远川研究所

从李蓓的办公室环绕的落地窗望出去，是郁郁葱葱的绿地和那标志性的陆家嘴三件套。在窗边摆满了李蓓精心打理的花草。

整个办公室毫无尖锐的线条，充盈着质朴的味道，木质的书架满是古朴味的文学典籍，桌面上仪式感地放着刚沏好的普洱和一盘新鲜蔬果。

整个环境透露出私募女掌门的淡雅从容，抱朴存真。

半夏投资李蓓

在主动股票策略单边做多为主的中国资本市场，可以多品类跨境多空交易的宏观对冲策略似乎是一个新奇的存在。很多中国投资者对其印象仍然停留在97年索罗斯和朱肯米勒纵横东南亚的场景，心中不免油然而生一种高大上之感。

其实宏观对冲基金，在国内早已开始蓬勃发展，已经形成了一批颇具水准的投资机构，培养了一批颇具实力的基金经理，半夏投资的李蓓就是代表人物之一。

大家关注李蓓常常是因为李蓓塑造了一个金融圈“网红”的形象，每每在市场关键拐点之时发表自己鲜明的观点，引来市场热议。其实，李蓓从早年在泓湖担任基金经理，到如今创立半夏，已经陪伴宏观对冲策略走过了近10个年头，并在这魔幻的2020年收货了不错的业绩。

用李蓓的话简单理解，国内的宏观对冲策略就是基于宏观的框架，根据人脑的主观判断，运用股票、债券和商品三个资产类别进行做多和做空两个方向的交易决策。

为了让投资者们更加深入的了解宏观对冲基金的概念，并运用宏观视角“自上而下”地来看待投资。远川研究所对半夏投资创始人李蓓进行了一次专访，李蓓运用它独特的经历和投资理念，为我们展现了另一种角度看待资本市场的方式。

本次专访，李蓓有以下几项核心观点：

1. 金融危机令我认识到，只做多肯定是不行的，只选股也是不行的。

2. 其实很多做股票的人，他们是享受了宏观大趋势的福利，但是他不自知。

3. 客观来说我觉得科技股还是非常有技术门槛的，普通人难以看懂，而且这个东西的变化太快，把握太难，比如说突然一下子一个技术就被另一个技术颠覆了。

4. 我也不太喜欢消费品，我觉得消费股跟科技股有点像，因为消费者的口味也是变得很快的。

5. 做商品期货给我的触动也很大。首先我认识到了杠杆的魔力，然后认识到了多资产类别的好处。

6. 当然在这个行业，女性还是有优势的。比如女性比较有韧性，我如果净值挖了个坑会控制风险慢慢自己爬回来。但是男性可能就会冒险，承担更大的风险一把博回来。女性可能没有那么好短期的成败和面子。

7.那些做股票的人总是这样说，感恩我们现在处于一个伟大的时代。其实我们也是，只不过我们虽然感谢伟大的时代，但是我们不会只单边做多。

对话实录：

远川研究所：李总，长期以来您一直是宏观对冲理念的践行者，是什么让您坚信走宏观对冲策略这条道路？

李蓓：我是07年年初入职的，第一份正式工作是在交银施罗德基金看煤炭行业，但是06年我就已经在各个基金公司实习了，所以刚工作时候我已经比较有经验了，当年就帮公司抓了几个牛股，赚了钱。

08年5月份的时候，我们拿了不少煤炭股，并且拿的是最牛的焦煤股，那时大盘已经跌了不少，这些股票依然没有跌，收益依然很高。当时我觉得我的股票肯定没有问题，因为我测算焦煤的供应是负增长的，需求只要是正的就行了。我去翻历史数据，过去10年的需求都是正的，没有负过。

但后来金融危机，我那些股票都跌了60%-70%。

这次金融危机对我产生了巨大的触动，我认识到：

1、只做多肯定是不行的。我认识到了黑天鹅的可怕。以我现在的经验和认知能力回到当时，我应该能够提前判断危机，但那个时候的我是没有这个能力的。

2、只选好股票也是不行的。我记得那时候我所在的公司重仓中国平安，后来中国平安股价好像打了一折，非常可怕！

09年初中国开始做强财政刺激和强货币刺激。我还是坚信煤炭股尤其焦煤基本面相对是好的，因为它的供应是负的。当我确认需求开始回升，我就推荐大家一定要把煤炭股都买起来，因为它是最紧张的一个环节，之前是需求太差了大家一起跌，一旦需求恢复，它会是最早起来的行业。我们公司就买了很多煤炭股。

同时，我听说要上螺纹钢期货，然后我就自己跑去开了个户，我拿出了我全部积蓄大约100万下注。后来它就如我预期暴涨了，涨到顶的时候我就有300多万了。然后我发现市场已经很疯狂，吨钢盈利大于1000，就逐渐把多仓都平了，慢慢翻空，后来钢价又一度暴跌回去不少。一年下来，我的100万就变成500万了，这是我投资生涯的第一桶金。

做商品期货给我的触动也很大。首先我认识到了杠杆的魔力，然后认识到了多资产类别的好处。

梁博士可能就是看到我的期货账户收益太好了，就鼓动我从公募基金辞职，出来做宏观对冲基金。而且我的背景是纯金融，一般来说很多基金的研究员都是工科出身，然后再加个金融。这种背景的缺点在于我没那么懂技术，优点在于我真的就比较懂宏观。

所以我从业三年多，就出来做宏观对冲了。当时我国相关法律的一些变化，也刚刚使得宏观对冲基金在法律框架上成为可能，所以我当时那支基金就成了中国第一支宏观对冲基金，我自然就成为中国最早的宏观对冲基金经理。

我一度很兴奋，觉得宏观对冲基金相对于市场上大部分基金就是降维攻击。大部分基金只能做股票，并且只能做多。当股票没有机会的时候，我不仅可以做空，还可以去做商品和做债券赚钱。但是后来我也意识到这个东西也不是说只有好处的，因为宏观对冲的基金经理有时候也会看错，甚至可能会被市场两边打脸。

远川研究所：李总，您离开泓湖投资之后，成立自己的私募，从投资者到创业者，这种转换对你来说压力大吗？当时您面临了哪些挑战？

李蓓：创业的压力，一般主要有4点：琐事压力，财务压力，业务压力（包括客户开发和团队建设），心理压力。我之前在泓湖的时候，然后我们这个团队只有三个人，我们只有两个研究员，我刚刚讲了最多4个人就够了，所以我们在宏观这块的配置更丰富。

创业有些事比较繁琐，比如说装修办公室。但是我还比较擅长这种事情，我装修过好几次，以前泓湖的办公室也是我装修的，所以做这种事比较有经验。设计师给个框架和方案，我采办一下家具。我尽量用高效率的形式完成，比如说我们很多椅子桌子都是在淘宝在线买的，很便宜也很方便，并不用花很多时间，也挺好看。

财务和客户方面。因为我从业时间也比较长，有一定的资产的积累。然后我做了底线的公司运营风控，控制公司的基本开支在不高的水平，保证最糟糕的情况下，比如没有外部投资人，我们就管自己的钱，也是能够维持的。

团队方面。我之前在泓湖的时候，我们这个团队只有三个人，现在投研团队人数更多了，宏观方面的研究覆盖其实更强了。

说实话我挺喜欢做投资这个工作，这对我来说是一个很有乐趣的事情。我也可以不开公司，在家里做个人投资者，但在一个人在家里好像有点太无聊了。所以我还是想开个公司，租个办公室，找几个聪明人跟我一起讨论，一起工作这样更有趣一些。因为我预期不高，做好了底线的打算，没有想着自己一定要快速做大，所以创业总体来说是轻松的，并没有很多压力。

远川研究所：李总，您如何看待女性在基金经理岗位上的优势和挑战？

李蓓：客观的讲，女性肯定还是有一些不方便的地方，比如说需要要生孩子。

我第一次生孩子时候，手里还有很多焦炭空仓，突然去了医院，对生孩子这个事情未知而担心，当时甚至想过：自己会不会昏迷几天，需要在病床上躺几天。于是我就打电话给交易员把仓位都平掉了。后来生孩子其实还是顺利的，几个小时后就可以抱着ipad看盘了。但是老人都说坐月子很重要，我想还是别折腾了吧，就也没有把仓位加回来。结果坐月子那个月焦炭大跌，我错过了行情。

然后在别的行业，别人因为你是女生，可能会得到大家的更多善待和倾斜，但是我们这个行业没有，投资人普遍喜欢看起来沉稳的大叔。曾经有券商财富条线的高管评价我：看起来就是小女孩，不像做宏观对冲的，给人的感觉就不如同行的某大哥让人踏实。

当然在这个行业，女性还是有优势的。比如女性比较有韧性，我如果净值挖了个坑会先降低风险和仓位，慢慢自己爬回来。但是男性可能就会冒险，承担更大的风险希望一把博回来。女性一般没有那么好短期的成败和面子。

远川研究所：李总，您的观点经常会引起圈内人士的争议，您是如何看待这些争议的？

李蓓：我写文章的初衷，是广告宣传一下。那时候我刚创业，我希望大家知道李蓓现在出来独立创业了，现在是半夏投资了，不是泓湖投资了。本来我想写几篇达到效果就不写了，但后来我从中得到很多感动，也得到不少收获，就坚持下来了。

比如说有一个我不认识的人，他在每一篇文章下面留言：“爱生活，爱李蓓”。还有一次同乡聚会，一位经营电子工厂的老乡大叔告诉我：他儿子和他的一些同学是我的粉丝。他儿子宾大刚毕业，现在美国城堡基金工作。因为写文章，我的确感受到了很多认可，温暖和爱，为了这些人，我觉得也应该坚持写下去。

另外，也有一些我很欣赏的同行，他们看了文章之后，会给我一些比较好的反馈，而且真的是很有价值，对我也有不少启发。比如我7月写“换股票，而不是加仓位”，某资深基金经理当时就给我打了个电话，他也不看好科技股，但他认为不会马上跌，他说市场自己有着强大的惯性，不会轻易莫名其妙的逆转，一般需要有一个标志性事件来逆转，比如说中芯国际上市，炒到近万亿，然后再把科技股都带下去了。最后事情的发展基本完全如他的剧本。这非常好，对我自己的思考和投资也很有帮助。

另外，文章的留言区是一个很好的观察市场情绪的窗口。我乐于把反面意见也放出来，然后让读者去投票，经常排名靠前的评论是反对我的。无论人家喜不喜欢我，对我来说都有收获。我们做交易时间很长的人，其实情绪是控制得很好的，并不会因为负面评论生气。我乐于知道市场上的参与者都在想什么，这对我判断市场是有帮助的。有一些骂我的我删掉就是了。

总的来说，我觉得在写公众号的过程中，我收获的比损失的多得多，所以我还是愿意写的。而且我写东西很快，对我来说写文章不构成负担。现在我基本上坚持平均一个月写一篇。

远川研究所：目前半夏团队的组织架构如何，宏观对冲策略下投资经理和研究员的分工是怎样的，半夏的人才梯队情况能简单介绍一下吗？

李蓓：第一必须要有一个人看利率和银行。中国的宏观对冲有一个非常重要的点，就是中国的利率市场跟海外是不一样的。它并不完全市场化，有行政干预的成分，也存在一定的市场分割，不同的市场的利率可能是反着走的。

所以我们需要一个人，他要知道整个金融体系的资金到底是怎么流动的，然后各个板块的利率是怎么因此而波动的，各个板块的利率分别影响了哪些资产价格。他需要同时看银行和债券，不能分开看，分开看他很难搞得很清楚。我觉得这个也是我们半夏的优势之一，我们把到底是什么样的利率，什么样的流动性在驱动不同的资产价格搞的比较清楚。

第二一定要有看商品、看工业品的人。因为中国的GDP中投资的成分比较大，且波动大。尤其是这个传导链条很长，比如说你从铁矿、焦煤到钢材，然后到汽车到家电再到下游，这个链条相当长。然后每个链条都会有人补库存去库存，它就会有一个很长链条的库存周期。

所以一定要有一个人看工业品，印证宏观需求并监测库存周期。当库存上升的时候，需要知道是哪一个库存环节在上升，是主动补库存还是被动累库存？这对价格的含义和对经济的含义是完全不一样的，如果是产业链很乐观主动补库存，然后就会是价格是涨的，经济数据是好的。但是如果补太多，然后预期落空库存周期逆转，价格就会崩。

看工业品这个人的重要性就是在于帮助验证宏观判断。时而存在这种情况：看宏观数据，比如工业增加值、社融、M2，你觉得经济好像还没有拐头，其实中微观已经有很多危险的信号了。这种时候熟悉工业品的人，能给出及时有效的提醒和应对。

第三一定要有一个看房地产的人，跟踪房地产和建筑链条，包括水泥建材等等。地产不仅是终端需求最大的来源之一，也是融资需求最大的来源之一。他无论对商品市场，还是对利率市场，都非常重要。

最后，还需要看制造业的人。除了提供一部分需求的跟踪，这个是一个更大周期的宏观，对应中国产业升级的过程。比如90年代我们做纺织，鲁泰这样的公司就变成世界最大，然后升级到家电，格力和美的就起来了，再往后就是三一重工等工程器械，现在是汽车，以及更高技术含量的精密制造和自动化设备。每一个产业升级的过程，都有一个从进口替代到出口的一个过程，也会涌现出很多好的投资机会。我们的股票基金经理专门花很大的精力去看这个。

总的来说，一个完整的宏观对冲基金的团队，如果精简一点，4个人就够了：一个同时看银行和利率的人，一个看工业品的人，一个看房地产的人，一个看先进制造业的人。

当然，再多一些人的话，能看得细一些，捕捉一些细分类别的机会。

远川研究所：中国的宏观对冲策略基金现在处于什么阶段，您是怎么看待宏观对冲策略基金的未来的？

李蓓：现在就是宏观对冲策略黄金年代。美国其实在上世纪60年代以后出了很多收益率很高的优秀的宏观基金，包括索罗斯、朱肯米勒、保罗琼斯等，他们其实都是那个年代业绩很好，这些年反而业绩一般。他们辉煌的时候，正好是美国在全球实体经济的波动中占比最大的时候。

而现在美国不是了。如果看全球经济增长的占比，前几年中国应该都是占到世界1/3，美国好像就1/6，明显大于美国。如果看商品领域的话，中国的影响力更加突出。首先我们的绝对消费量就远比美国要大，无论是铜还是铁矿我们占全世界的近一半。再者我们波动幅度大，所以对全世界需求的边际影响远大于美国。

依据我的观察，大约从2015年开始，海外的商品基金和商品团队开始大量的关门裁员，就是逐渐被中国人给割韭菜了。现在其实已经很明显，我们中国人在做商品上已经有非常大的优势了，商品是宏观对冲基金的非常重要的一个领域，除了可以直接把握相关的机会，还可以帮助把握经济拐点和盈利拐点。

商品是实体经济的部分，对于宏观基金来说，还有一个比较重要的部分，判断全球的利率和流动性。比如中国人如果要是做全球宏观对冲的话，需要去跟踪和判断美联储、欧央行的政策取向，这一点相对不那么困难，因为它们都比较透明。所以在这个领域我们跟外国人的差距没那么大。但是你如果要让外国人来理解中国的贸易商为什么要主动补库存，什么时候会去库存，这个就很难。

现在桥水也要来中国做宏观对冲基金，我估计大概率我业绩会比他好。我们对产业很熟悉，知道大家在想什么，这个东西是需要你很接地气、深入细节的理解产业才做的好的。

总的来说，中国现在在全世界的实体这一部分的边际的影响力是全世界第一的，一定会出很优秀的宏观基金。我能不能把规模做大是一回事，那需要天时地利人和，但是我觉得自己做好业绩应该是没问题的。

作为中国人，在宏观对冲投资领域，我们现在的确有优势。那些做股票的人总是这样说，感恩我们现在处于一个伟大的时代。其实我们也是，只不过我们虽然感恩伟大的时代，也不会只单边做多。

远川研究所：相较美国，我国的对冲的金融工具还不丰富，在此局限的环境下，半夏具体会用哪些金融工具作对冲的，对冲方式是怎么样的？

李蓓：我觉得从交易的角度，工具真的是完全够了。如果你想做空，股票、商品、债券都可以做空了。然后你想用期权，现在全部都有期权了，因为有场外期权，所以只要你想，可以找券商给你定制任何一个品类的期权，而且现在场内期权也非常丰富。

三个资产类别，可以多也可以空，还能使用非对称性的delta不等于1的工具。除了不能做汇率，基本都有了。

我举个例子，我们今年一季度是怎么赚钱的。我们是在去年年底的时候就发现房地产的销售开始在走弱，12月份的数据是负的。我本来基于房地产的拐点做投资，但后来还有了疫情，我加了仓位。就疫情来说，我对风险的感知比别人要敏感一些，经过分析我觉得这个事情可能会比较大。

春节前，我持有国债期货多仓，股票看跌期权，商品看跌期权加一部分商品期货的空仓，春节回来第一天市场波动很大，我所有持仓都在赚钱。我们一季度大概赚了20%，三个资产类别的贡献基本上是比较均衡的，大概每一个贡献5~7%。

所以，我们即便是现在手头上可以动用的工具，也完全是足够了。

远川研究所：对于A股市场，我们看到李总比较关注周期股，李总平时会看其他领域的股票吗？李总怎么看待A股行情风格切换的问题？

李蓓：其实我是看成长股的，不过我不看科技股，因为我觉得我不太懂。客观来说我觉得科技股还是非常有技术门槛的，普通人难以看懂，而且这个东西的变化太快，把握太难，比如说突然一下子一个技术就被另一个技术颠覆了。

对互联网等我就不多说了，然后印象比较深的比如说光伏，比如之前某龙头公司多晶硅做得很大，后来隆基做单晶硅，取代了多晶，这公司就基本快跌没了。还有最近市场上在讨论的宁德时代的811电池的问题等等。我觉得这个事情不在我的能力圈内，也不符合我比较稳的风格，我是高度风险厌恶型的。

然后我也不太喜欢消费品，我觉得消费股跟科技股有点像，因为消费者的口味也是很变得很快的。比如前几年大家都跑去买ZARA和H&M，然后现在不行了，还有前几年维密也是很火，现在也是没人要了。所以我觉得这个东西的不可靠性是很大的。

我最喜欢的是先进制造业，特别是工业领域的，前面说到他是一个大宏观的东西。每一轮产业升级都能创造一堆牛股。

现在，在先进制造业里，可以找到一堆技术含量高的，像一些精密设备，例如激光器、密封件，自动化设备的公司，现在国内的龙头公司的份额平均占10%左右。10%左右是最好的一个点，就是证明跟外资比，它已经具备了相当的竞争力，但是它又不足够大，所以它日后有一个市场份额上升的过程。

然后这些领域门槛是比较高的，下游的需求也是相对稳定的，不太容易竞争格局恶化。而且它相对是比较传统的行业，往往不存在技术路径大的更迭，所以确定性要高得多，公司的发展也就比较稳定。最开始市场一般关注度不高，估值给得也不高，当持续的份额提升和业绩提升的过程显现出来后，股价往往会有一个戴维斯双击，可以为投资者提供很高的回报。最后实际上股票的涨幅常常也是非常惊人的。

关于市场风格，其实它也是跟宏观背景相关的。如果宽货币紧信用、经济下滑盈利下行，就涨成长股、科技股，经济好货币紧的时候就涨周期股。

远川研究所：近两年，市场上推崇赛道论，往往拥有好的赛道的公司遭到投资者的热捧，自下而上的研究似乎成为主流，自上而下的研究反响却没那么强烈，李总是如何看待这个问题。

李蓓：其实很多做股票的人，他们是享受了宏观大趋势的福利，但是他不自知。

有一些赛道肯定是行业好，比如电商等，在过去10年从无到有从小到大高速发展。但是还有一些行业，比如酱油，你说它的行业有什么变化？酱油永远都是酱油，龙头公司每年增长10%，10年前也是，现在也是，未来也是。以前就是20倍PE，现在100倍PE，凭什么呢？

它不是赛道好，它其实是一个大宏观的大潮流，就是全世界的利率持续下降到非常低的水平。因为全世界的低利率和其它领域的高度不确定性，它成为了投资者追逐的品种。很多投资人不小心坐到了宏观的大潮上，得到了很高的回报。然后以为自己很厉害，车开得好，其实不是的。

以前不是有个著名的笑话。有几个民营企业家，坐了同一个电梯到了顶楼，他们都以为是自己能力强，坐电梯时候用了不同的姿势，其实都是电梯把他们带到顶楼。我想表达的是：宏观它永远都是非常重要的，尤其是大趋势，很多人真的是享受了宏观的好处而不自知。当然还有一句很出名的话，我相信大家可能听过，凭运气赚的钱都会凭实力亏回去的。

远川研究所：李总怎么看待美股特别是纳斯达克经历疫情后腰斩，随后创下新高的问题？美股日后的上涨是否可持续？

李蓓：事后看纳斯达克创新高是非常合理的。为什么？

第一，这次疫情影响了很多企业的盈利，但是纳斯达克的几个权重股非但没有影响，而且它的市场份额还上了一个台阶。

第二，利率都回到原点了，即便信用利差小幅扩大，但因为无风险利率下降，投资级的信用债利率都回到了今年年初的水平。

所以美国权重科技股的估值不变，盈利预期又变得就更好了。所以事后来看，我觉得创新高是合理的。

但是美股后面是没戏了，为什么？因为你现在利率已经回到原点了，没有进一步下降的空间了。最近其实我空了一点美国的30年期国债，而且我已经赚了点钱。

现在美国的通胀在起来，因为美国的工资在上升，即便是疫情过去了，他的工资也是5%以上的同比增速。因为美国财政发了太多钱给工人，工人不上班领的钱比上班还要多，于是工人都不乐意上班了。

现在如果你要在美国招工人的话，你是要加钱的，而且工资这个事情有刚性的，只能上不能下。所以我觉得这是第一个美国通胀的压力来源。

第二个美国想跟中国脱钩，无论是关税增加的成本，还是说换到更贵的供应国增加的成本，这都会增高成本。

美国是一个服务也为主的经济体，劳动力成本对通胀的影响很大，加上去中国化带来的一般商品涨价，再加上美国贬值推升进口商品价格，所以我觉得美国是有通胀压力的。我也觉得美国长端的利率很难再下了，我甚至认为美国长债利率会往上走。所以我还空了一点美债，当然短端美联储压着不会动，所以我空的是30年的。

另外一点，美国大选带来的不确定型，可能抑制美股的风险偏好。所以我觉得现在美股从估值的角度没法再提升了。

然后看科技股的市场份额，我觉得大家之间预期已经很高了，而且大家一般是线性外推的思维，比如亚马逊一下子上升了10%的份额，大家以为还会继续上升，但是很有可能它是波动的。比如疫情时候天天在网上购物，疫情弱了我也想出去逛街，我还是会想释放一下我的人性。份额数据的波动，有可能会对大家的情绪带来一些扰动。

所以我觉得美股不会再涨了。

随着市场的逐渐成熟，越来越多的投资者坚守在长期主义的旅途之中，精选优质的公司，做时间的朋友。

其实时间玫瑰何时花开也并非偶然，有时也遵循了一定的规律和周期。如果知道玫瑰是夏天开花，并不需要苦苦等待一整年，夏天去摘即可。比如春天可以摘桃花（经济衰退买债券），秋天可以去采菊花（通胀高企买大宗商品）。

总而言之，宏观对冲策略，亦是上乘的投资，亦是未来的潮流。