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$Empire State Realty Trust Inc(ESRT)$ $猫途鹰(TRIP)$

房地产领域一直是猛兽财经重点关注的行业之一。疫情期间猛兽财经给各位投资者介绍一家在美股上市的房地产企业—帝国房地产信托（ESRT），趁着疫情期间美国房地产行业低迷，在美股通过帝国房地产信托（ESRT）就可以用极低的价格直接把帝国大厦买下，从此过上在别人眼中啥都没有，除了钱就是钱，靠收租吃香喝辣、穿金戴银、周游世界的废物生活。

接下来跟随我们穿过纽约的帝国大厦天际线来了解了解纽约的地标—帝国大厦和帝国房地产信托（ESRT）公司吧。

纽约帝国大厦历史

很少有投资者知道，这座纽约标志性建筑是由帝国房地产信托公司(ESRT)在公开市场上交易的，后者是一家房地产投资信托公司，于2013年完成了美股IPO。

2013年，该公司以每股13美元的价格发行了7150万股股票，募集资金9.295亿美元，这在13-15美元估值区间的低端。投资者对该公司产生了怀疑，怀疑的原因主要有2个:

1、他们的收入来源之一就是观景台，这是一个主要的旅游景点，但也有季节性。

2、公司的股东之间存在私人矛盾。

帝国大厦是这家公司的几项资产之一。它建于1929年至1931年间，建造成本为40948900美元。如下所述：

【建造者在节省时间、金钱和人力方面进行了革新。例如，在现场建立了一个铁路系统，从而使得运输材料更加容易，效率更高。这座大楼只用了410天就完工了，比原计划提前了近3个月。】

从那时起，它就成为了纽约的一个象征。以下是维基百科的一些亮点:

1、每年约有400万来自世界各地的游客参观大楼86层和102层的观景台；另外一个80层的室内观景台于2019年启用

2、帝国大厦是美国的文化标志：自从1933年电影《金刚》上映以来，它已经在250多个电视节目和电影中出现。

3、作为纽约市的象征，这座大厦被美国土木工程师协会命名为现代世界七大奇迹之一。

4、2007年，它在美国建筑师协会评选的美国最受欢迎的建筑中排名第一。

5、帝国大厦及其底层内部于1980年被纽约市地标保护委员会指定为城市地标，并于1986年作为国家历史地标列入国家历史遗迹名录。

因此，当反对者可能不喜欢某些业务的季节性时，我们相信旅游业提供了比标准商业办公房地产投资信托基金（REIT）更多的收益，并在长期内提供了足够的定价权来抵消收入的波动。观景台是一种资产，而不是障碍。

关于公司股东之间的私人矛盾，我们需要看看企业的起源。上世纪60年代，一位名叫劳伦斯·维恩的律师通过向个人出售3300套帝国大厦房产，从而买下了帝国大厦的租赁权。这就形成了一个叫做帝国大厦协会的实体。维恩和哈里·赫尔姆斯利（一位房地产企业家）一起将这栋楼从投资者手中转租了114年。这使他们和他们的继承人控制了财产。

维恩的孙子安东尼·马尔金目前是该公司现任董事长兼CEO。2011年，马尔金和哈里·赫尔姆斯利的妻子利昂娜·赫尔姆斯利选择将其持有的资产转换为一个公开交易的房地产投资信托基金，引发了股东的反对。随后，不满的少数股东提起诉讼。

以13美元的美股IPO价格计算，该公司的市值约为32亿美元，这笔交易的收益使其成为自2006年10月以来最大的房地产投资信托IPO。2006年10月，写字楼和公寓所有者道格拉斯·埃米特公司上市。尽管存在这些问题，但人们可以认为，市场对该公司的定价将超过32亿美元。

7.5亿美元的净收益中的大部分都流向了利昂娜•赫尔姆斯利的遗产管理公司和其他非盈利所有者。我们之所以提到这一点，是因为过去困扰该公司的房地产诉讼问题已经浮出水面。我们之所以这么说，是因为公司在最近提交给SEC的10K文件中隐藏了一个小提示:

除此之外，剩下的是一位通过一家上市公司管理家族财富的CEO。从最近的文件中可以看出，马尔金拥有公司14.1%的投票权和价值约2.63亿美元的32890407股股票。(顺便提一下，安东尼的父亲彼得•马尔金是该公司IPO时的董事长，所持股份价值8000万美元。)现任名誉主席):

公司现在有什么

帝国房地产信托（ESRT）的投资组合包括14处办公物业和6处独立零售物业，总价值约1010万平方英尺。

注意这些地点离曼哈顿的公共交通有多近。在公司之外拥有：

总的来说，帝国房地产信托（ESRT）拥有：

1、位于曼哈顿市中心的九处写字楼，包括世界上最著名的帝国大厦。

2、另外五处写字楼位于康涅狄格州费尔菲尔德县和纽约州韦斯切斯特县。

3、位于曼哈顿和康涅狄格州西港市中心的六个零售物业。

关于房地产投资信托的说明

对于那些不知道房地产投资信托和C-corp的区别的投资者来说，房地产投资信托产生的利润是免税的，只要其90%的收入支付给单位持有人。对大多数投资者来说，这听起来可能很有吸引力，但很长一段时间以来，我们一直不喜欢房地产投资信托基金。这是因为:

1、大多数房地产投资信托的资本增值是有限的，因为他们支付90%的收入，而不是为了增长而再投资于业务。我们更喜欢在很长一段时间内保持盈利和复合型的公司。

2、自金融危机以来，许多投资者在大规模追逐收益的过程中，一直将房地产投资信托基金作为债券替代品。多年来，这种行为扭曲了此类实体的风险/回报。

3、低利率环境鼓励许多房地产投资信托承担更多债务，因此它们在运营上借助运营和财务杠杆。这把双刃剑对管理层来说是巨大的，因为在经济繁荣时期，管理层会获得巨额奖金，而在经济低迷时期，股东则要付出代价。

4、房地产投资信托基金支付的股息按固定收入纳税。因此，根据个人的纳税状况和管辖范围，与其他具有类似预期总回报的实体相比，这可能是一项效率低下的投资。

5、如果你拥有自己的房产，那么通过房地产投资信托投资基金投资其他私人或公共房地产将增加你可能看不到的相关风险和敞口。

6、房地产投资信托基金的经理通常不善于配置资金。因为他们支付应税股息，然后增加股本。这是一种用不必要的税收和交易成本来回收现金的做法，同时也稀释了股东的权益。

话虽如此，但帝国房地产信托（ESRT）却违背了上述大部分原则。由于家族财富与公司业务紧密相连，管理层一直对举债过于谨慎。在四月份的电话会议上，马尔金说:

【多年来，我多次表示，我们将维持资产负债表，以执行我们的战略，并为未来的增长做好准备。在此期间，我们一直被批评资产负债表上现金过多，杠杆率过低，未能回购股票，未能购买我们反复说过的，我们认为是市场顶部的股票。】

他继续说:

【我们避免了像合租和短期租赁这样的策略。截至本季度末，我们持有超过10亿美元的现金。从3月初开始至4月22日，我们以每股9.37元的加权平均价格购入850万股，总计7,980万元。我们通过开放窗口购买和随后实施的10B5-1计划，充分利用了现有的数量优势，并在数量较少的时期限制购买。我过去曾说过，我们不希望通过回购股票来抬高我们的股价，我们也不认为我们的购买影响了我们的股价。我们相信股东将从我们的收购中长期受益。】

此外，由于股价下跌，前几年追逐收益的人已经退出了该股。现在让我们和大家分享一下我们的投资观点。

我们认为帝国房地产信托（ESRT）是一项有吸引力的投资机会，理由如下:

1)强劲的资产负债表，拥有10亿美元现金和短期投资。考虑到该公司约20亿美元的市值，此举意义重大。

2021年8月之前，它们都没有债务期限:

2)较低的杠杆率也使他们在经济低迷或衰退持续的情况下有更大的灵活性，可以进行股票回购或购买其他房产。

3）帝国房地产信托拥有不同类型的租户,不存在集中风险。它们拥有众多家喻户晓的品牌，并按行业、地理位置进行多元化经营(非美国企业)。

4)在去年ESG和SRI投资的大力推动下，帝国房地产信托的碳足迹在纽约房地产投资信托基金中是最低的。他们在能源效率方面处于领先地位。因此，当机构开始再次向这一领域配置资产时，帝国房地产信托可能会获得溢价估值。

5）它们的每一项资产都位于公共交通附近，因此相对于地理边缘的房地产参与者，它们在地理位置上更具有优势。

6）在其它条件不变的情况下，它们的租赁收入增长了5000万美元，带来了潜在的增长。如下图所示:

7）2013年该公司上市时，他们雄心勃勃地想要革新和重新发展自己的投资组合。如前所述，首次公开募股本身为利昂娜·赫尔姆斯利的房地产提供了流动性。因此，当管理层看到美国房地产市场见顶时，他们以每股21美元的价格从卡塔尔主权财富基金融资。这6.22亿美元的投资让帝国房地产信托完成了所有的工作，使其现代化和翻新，使其更具吸引力。这也使他们能够翻新观景台。所有的工作现在都已经完成了。因此，作为今天的股东，你享受着过去股东的资本支出。这也是管理人员为企业运营的长寿做正确事情的一个例子。

8）在过去的7年里，资本被分配到物业重建上。管理层受到了股东的批评，因为他们没有增加房地产投资组合，也没有进行股票回购。但最近几个月，他们聘请了一位新的投资主管，寻求外部投资机会，同时还多年在低点进行股票回购。

9）帝国大厦的观景台在2019年第四季度完成了一次耗资1.65亿美元的从头到尾的翻修。当它在2020年1月和2月开放时，它的客流量和带来的收入超过了预期。

10）它也是纽约的一个品牌和主要的旅游景点。Tripadvisor (TRIP)目前将其排在第13位，我们相信现在的排名会更高，因为考虑到这次翻新，排名会有所改善。

11）董事长马尔金一生都在从事房地产生意，这是他自1989年以来第六次陷入房地产低迷。在过去的5年里，即使入住率波动，酒店的管理也实现了净运营收入的增长:

12）帝国房地产信托目前处于多年来的低点，而市场看好未来的总体商业环境:

风险和看空的理由

在这里，我们将阐述一些投资者看跌房地产投资信托(REIT)行业的原因，以及我们对这些说法的反驳。

1）一些投资者对纽约市的房地产持负面看法，甚至对美国乃至全球范围内的商业房地产持负面看法。这主要与推断新冠肺炎导致的在家工作的情况有关，并表明这将导致企业运营方式的永久性变化。

虽然这个观点有一定的合理性，但我们再次指出，这是过剩产能将转移，边际供应商会减少服务。黄金地段的房地产对任何城市来说都是必不可少的。租金可能会调整以补偿结构变化，但资产将保持内在价值或被重新利用。

2）作为一个投资者，你必须时刻弄清楚哪些风险是被定价的，哪些不是。在这种情况下，帝国房地产信托的股价急剧下跌，反映了熊市的情况，如下图所示。

3）第一季度租金下降:

由于房东没有收到租金，或者在新冠肺炎期间不得不推迟收取租金，所有房地产投资信托基金中出现了许多悲观情绪。新冠肺炎和经济停运已经扰乱了全国租户的运营。

这里的不确定性在于这种情况将持续多久。随着美国经济重新开放，我们估计12个月后，一切都会像往常一样。然而，纽约州恢复正常的速度比其他州要慢得多。科莫州长似乎不会冒这个风险，因为他所在的州是新冠肺炎疫情最严重的地区。

虽然短期内这对房东或企业来说有点令人沮丧，但我们认为从长远来看，纽约不会出现第二波新冠肺炎。对经济后果的担忧会在多大程度上影响帝国房地产信托?就在前几天，公司还签署了续租协议：

所以,这是一个明确的信号，表明企业仍然青睐纽约。这也清楚地表明，帝国房地产信托资产在经济衰退时期是可以营利的。

我们要指出的是，市场的定价是不支付租金，但帝国房地产信托主要是延迟租金:

所以，如果情况恢复正常，公司在2020年没有赚到的钱将在2022年收回。这意味着，作为今天的股东，市场完全低估了潜在的上行空间。

4）今年5月，乔纳森·利特(Jonathan Litt)的写了一篇文章。他在文中概述了自己的观点:

虽然他的观点有些道理，但我们觉得他的观点已经反映在股价上了。让我们依次来看看每一个要点:

1）帝国房地产信托自己在内部讨论中认为观景台要到2022年才能完全恢复使用，因此该公司准备做最坏的打算:

如前所述，由于价格的原因，观景台重新开张时的年增长率为13.2%。利特忽视了旅游景点的市场力量。在Tripadvisor上的观景台是13号，但是帝国大厦是整个纽约的第4个旅游景点。要把这个品牌输给新的竞争对手，至少需要几十年的时间。

2）利特预测他们的零售租户将不会续约，因为他们可能会破产或长期萎缩。我们同意传统零售有它的问题，但事实是零售商正在关闭他们的购物中心地点，这些地点在最近几年人流量越来越低，或者在新冠肺炎期间为零。零售商仍将在主要城市开设品牌店和集中店，以平衡它们的网上业务。全渠道的开展业务是大多数以消费者为中心的公司的策略，这样的回报率最高。

3）利特继续批评写字楼的租户。然而，正如我们前面所提到的，租户正在续约，租金也被推迟了。我们相信未来几个季度的收益损失已经反映在股价上了。租办公室的不仅是时尚和零售品牌，还有像LinkedIn、Shutterstock和Legg Mason等互联网、金融领域的公司。管理层有能力继续向其他租户提供房地产。对于许多行业来说，纽约是一个国际化的中心，而且从长远来看，它并不局限于某一特定领域。我们之前提到的强劲的资产负债表——10亿美元以上的现金，为公司在2020年和2021年度过不确定性提供了充足的时间。

总的来说，利特在基于整体市场情绪波动的股票价格的短期方向上可能是正确的，但他在纽约和帝国房地产信托T未来5年的长期经济方面是错误的。

股票回购

管理层希望在2020年拨出5亿美元用于回购，而且他们已经开始了:

估值

有几个方法来思考帝国房地产信托的长期内在价值:

1）首先我们可以考虑公司的长期收入。最好的指标是FFO或AFFO：

2019年，这一数字为2.6010亿美元。在市值23亿美元的情况下，其收益率为11%。因此，在没有增长的情况下，以下面列出的价格买进，将给出未来回报的粗略指标。

2）还有一张图表，显示鉴于该公司1000万平方英尺的面积和目前的市场价格，该公司的股价已经处于金融危机的低点:

对于一家拥有世界著名摩天大楼的公司来说，13%的上限税率是闻所未闻的。一个更稳定的前景或积极的情绪变化将是这个数字的一半，比如6.5%。这意味着其公允价值为每股14-16美元，较目前水平高出80-100%。

3）我们还可以将今天的企业价值和息税折旧及摊销前利润 与前几年进行比较。

息税折旧摊销前利润从3.21亿美元增长到2019年的3.47亿美元。如果新冠肺炎没有发生，考虑到租金的续租和翻新观景台的重新开放，我们很可能已经赚取了2018年的收入。

该公司目前的企业价值为38亿美元，市盈率约为10倍，远低于2015年至2019年期间的14倍至16倍。

如果市盈率和收益恢复正常，则会带来50%至100%的大幅上涨:

事实上，这是市场在定价时考虑熊市的一个例子:压缩的收益和压缩的倍数。实际上，应该是其中之一，这就是为什么市场将风险/回报偏向多头投资者的原因。有人可能会反对到2020年将10年期美国国债收益率压缩到1%以下，但这个倍数在未来也应该继续扩大。

结论

帝国房地产信托让投资者有机会在全球主要国际大都市之一拥有一项标志性资产，而此时投资者正逃离整个商业房地产投资信托部门。

该公司有足够的流动性资金来度过经济低迷期，进入后新冠肺炎疫情时代。管理层在内部谨慎地经营这项业务。

商业地产存在一些风险，但我们预计，在主要开发商(靠近公共交通的地方)感受到压力之前，边际开发商会离开很多。拥有家族资产净值的马尔金与股东有着强烈的利益一致，而且公司在利用行业低迷时机采取的增长举措方面拥有自由选择权。

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