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$跟谁学(GSX)$我们拆解了三份做空跟谁学的报告，发现了这些问题（中）

本文授权转载自微信公众号：鹤翔斋。原文链接：https://mp.weixin.qq.com/s/s73tHHLfAcOSUdbZ-0kleg

各位看官好，今天我们继续慢慢悠悠拆解做空报告。

上一篇文章，我们拆解了做空$跟谁学的第1份报告，

第1份报告，除了团队问题之外，主要从虚增利润（报表问题、关联方问题和郑州物业问题）和商业合理性两个角度质疑跟谁学。

对这份报告，跟谁学做出了回应，经过分析，我们认为：

1）在虚增利润这个问题，跟谁学的回应说服力不大。

2）从商业合理性这个角度看，跟谁学现在巨大的年均业务增长、不断提升的毛利水平、高额的教师薪酬和中国三线城市较弱的购买力都基于它是一个吃微信流量红利的大班课提供商这个逻辑。

因此，更本质的问题是，跟谁学有这么多真实用户么？

我们发现在单位学生微信指数上，跟谁学和vipkid接近（只低30%），在单位学生网站访问量这个维度，却比vipkid低一个多数量级，这很奇怪。

我们认为，要么跟谁学的用户主要通过安卓的app端上课（不用电脑显得反常，但也符合三线城市家庭的逻辑），要么他们在电脑端上课，但是完成度很低，导致2019年平均1个学生1年只进入4次官网。

第一部分 4月10日跟谁学的回应

其实在北京时间4月10日，跟谁学就召开了一次投资人电话会议进一步回应了质疑，梳理如下。

1）郑州物业方面：跟谁学指出在“郑州购楼对价折合约4850元每平方米，周边楼宇均价在8000元左右”，其实算很便宜了，灰熊的指控“缺乏最基本的商业常识的”。这点我们上一篇文章也指出了。

2）在关联方的问题上，跟谁学反驳道：

“我们2019年与百家视联和百家云图没有发生任何交易。我们的关联方优联环球，2019年跟谁学向其净支付的采购金额为300万，占公司全年各成本费用加总的0.16%。并且，请注意，是我们向其支付采购款，而非由优联环球向我们输送利润，与做空报告是完全相反的方向。“

这个回应依然很无力。灰熊的报道其实潜台词是认为跟谁学可能让关联公司招聘员工，从事的是跟谁学自己的业务，这样就隐藏了费用，和双方公司互相交易与否没什么关系。

3）在APP下载量上，跟谁学认为无论是Alexa、还是七麦数据，准确度都很弱。

这里CFO的质疑有一定道理，不同的网站流量和应用下载量检测平台都有一定的局限性，Alexa和七麦作为业内比较通用的平台，只能代表它们相对的可靠，准确度到底绝对地高不高，则仁者见仁了。

这点我们之后再详细讨论，今天暂不展开。

4）就企业信用报告与SEC F-1报表差异的问题，跟谁学表示这是为剥离2B业务造成的中美会计准则差异，该差异完全合理合规，并且与经营活动无关。

这点第2份做空报告也谈到了，我们马上展开。

第二部分 香橼做空报告

第2份做空报告 《跟谁学：2011年以来最明目张胆的中概股欺诈》

发布时间：2020年4月14日

发布机构：Citron Research 香橼研究

主要论点

1、继续质疑跟谁学模式在商业上的合理性。

论据1：以新东方、学而思、新东方在线为参照，比较各公司上市后第一年的收入增长率，质疑为什么在在线教育更为激烈的2019年，跟谁学还能取得432%的增长。

论据2：《光明日报》发布的报告、《中国消费者报》的调查、著名的艾瑞咨询报告，都没有提及跟谁学，质疑一个增长了432%的公司如何“逃过”中国新闻媒体的法眼。

作者甚至来了一句金句：“在中国，你不可能在隐藏一个快速发展的教育公司。美国的媒体多热衷报道卡戴珊家族，中国的媒体就有多热衷报道教育产业。”

论据3：质疑跟谁学所谓的“名师策略”，香橼说这些赚钱能力比竞争对手高10多倍的老师，没有主页介绍，也不知名，不合理。

香橼在报告中表示，瑞幸在中国咖啡行业的地位，远远高于跟谁学在教育业的地位。

2、香橼通过实际报班的方式计算跟谁学付费课程的真实学生数量。

我们仔细阅读了它的研究方法，拆解如下：

1）从2020年1季度所有的课程里按小初高的类别，分别选择20%的课程报课，并且刻意选择“明星教师”的课。

选中的课程如下：

2）在上课时段通过聊天框记录用户的昵称，进而估计出真实用户数量。

这里说明几点：

a. 在2020年Q1，香橼一共记录了47万多条发言，来自27,558个不同的ID。

b. 可能有人会质疑上课期间并非所有的人都会发言，但这里记录了一个多月课程里每一堂课的发言情况，应该说长期坚持上课但是又不发言的用户还是不多。香橼做了一个表，说明6次课后，新ID出现的个数就很少了。

3）通过真实用户数量和客单价得出该课程的总价，进而按比例推出Q1的总收入，这和2019Q4的差距非常大。

这里需要说明一下：

a. 香橼发现尽管小学段跟谁学的网站有100个课程，但是除去免费的课程和暑期课程之后，再刨去46门跨年级开设的相同课程，整个小学段的付费课程只有20门，所以只有459节课。（见上图）

b. 这一番调查算出来单课程居然有1929个学生，比跟谁学公布的1700人每课程还高，香橼也承认这个可能是因为选择的课程都是由明星老师上课。

3、香橼在报告中进一步质疑跟谁学在回应第一份报告的问题。

论据1：CEO回答流量问题时打太极。（responded in the most non-quantitative way),报告还引用了一段陈向东的发言：

很多人看的是流量，我们看的是流量背后的人，流量背后的人的信任，流量背后的人和你的情感。

论据2：CEO回答股权质押的时候答非所问。

香橼这段话有点让人莫名其妙。最近网上流出出一张陈向东2019年3月27日出质了全部公司股权的截图。

通过企查查一看质权人是北京乐学帮，是跟谁学VIE架构香港实体的内地全资子公司，这属于搭建VIE架构的基本操作，要在境外上市的公司几乎都要做。

论据3：团队问题依然是谜。

4、香橼在报告中继续挖掘跟谁学在2018年度虚增利润的问题。

在4月10日的投资者电话会议上，跟谁学表示企业信用报告与SEC F-1报表差异的问题，是由剥离2B业务造成的中美会计准则差异，该差异完全合理合规，并且与经营活动无关。

香橼反击称，这次剥离发生在2017年，在2017年已经做了减值，2019年的年报上明确记载了，这个怎么能影响2018的净利润？

总结一下第2份做空报告的核心观点：

1）从商业上，继续质疑高速增长的跟谁学居然养在深闺无人知。

2）质疑跟谁学对“利润问题”源于中美会计准则差异的说法。

3）用实际报课的方式，做了一次实地调查。

最后这个实地报班调查，是本次报告的最亮点，我们从这里谈起。

第三部分 我们的分析

1、我们基本认可香橼的研究思路，按小初高分层抽取20%的课程报班，在上课时段通过聊天框记录用户的昵称，进而得出真实用户数量，看起来确实巧妙。

2、但是这个研究最大的问题，正如不少人一针见血的指出的一样：

它没有考虑高途课堂！！！

它没有考虑高途课堂！！！

它没有考虑高途课堂！！！

说实话，看到有人指出这个问题的时候，我内心是困惑的：一个做空机构，这点背景知识都没有么？稍微了解一下情况就知道，高途课堂的学生量、访问量等指数都是远远高于跟谁学网站的。以灰熊的报告为例：

App下载量大约是1.5倍的差距

微信指数大约是3倍的差距

在这份做空报告里，香橼还建议大家读一读灰熊的做空报告，那份报告里把高途课堂和跟谁学分得非常清楚，没想到香橼还会犯这样一个错误。

这个bug是如此愚蠢，以至于我们不得不再三确认它的真实性。我们对比了香橼这次抽样课程的授课老师，他们的确没有一人在高途课堂任教。这个对比很简单，香橼列出了所有人被选中的课程的授课老师，如下图：

7-9年级的语文都有木木老师授课，但是高途课堂没有这样一位老师，见下图。

愚蠢错误的可能原因

其实稍微多研究一下，大概能猜出来这个愚蠢错误发生的原因。报课去验证跟谁学的真实学生数这个想法，最迟2月1日香橼就有了，因为从上面的课程图可知，他们选中的课里面，最早的《无忧作文》第12期精讲上，第一节课是从2月1日开始的。而2月1日那时候，灰熊的报告还没有刊出，可能香橼的研究员对跟谁学还有高途课堂这事儿。

也许有人想那能不能大概估算一下高途课堂和跟谁学的业务比例，然后推导出跟谁学k12的总收入，可惜这是不行的。

如图，就按香橼的思路，算出来Q1跟谁学的收入是3.16亿。如果按上面的app下载量，Q1跟谁学和高途课堂的总收入是3.16*2.5=7.9亿，比去年Q4略多一点；如果按上面微信指数的比例，Q1跟谁学和高途课堂的总收入是3.16*4=12.64亿，环比增长63% 。

也就是说，这个总收入受我们设定的比例影响，通过不了敏感性测试。（插播一条新闻：5月6日，跟谁学(NYSE:GSX)发布报告，2020财年Q1现金收入为13.74亿元。）

所以，这是一次无法补救的错误。

3、这个研究还有不少其他问题

a. 在抽样的时候，太多课程由同一个老师授课，丧失了随机性。报告中强调刻意选择了这些明星教师。首先，香橼在报告中不是觉得这些老师都没有什么知名度么，那么你们怎么知道谁有名？ 再次，同一个老师授课，那么最后这个“抽样调查” 受这个教师的个人影响太多：看起来香橼在初中抽样了11门课程，其中木木、傲德和李军就占了其中9门。

b. 受疫情的影响，2020Q1和2019Q4完全没有可比性。 疫情之下，几乎所有的在线教育公司都推出了免费的网课，教育行政部门和学校也推出了自己的在线课程，一方面学生上付费网课的需求弱了，倦怠感强了，另一方面流量多了，很难量化去估计哪方面对跟谁学影响大。所以2020Q1的收入高度不确定，和2019Q4可比性不大。

c. 香橼的报告里还研究了跟谁学用户里一二线和低线城市的比例问题，同样也犯了错，这点很有趣，我们要留到下次再分享。

所以，这场研究，是一次在错误的时间（疫情期间）进行的一次错误的研究，我们准备把它收录进统计课错误案例里面去。

另外，我们注意到网上有一些讨论说，这个研究反而说明跟谁学的学生数据是真实的。我们不这么认为，原因就是以上a,b的两点。方法都错了，得不出这样的结论。

总结一下，我们认为第2份做空报告:

1、关于2018年虚增利润的指控有力；

2、其中的抽样调查，完全是业余水平，无法验证跟谁学的流量有多真实。

如果说第1份做空报告，指出了跟谁学很多实质问题，杀气腾腾的话，香橼的这份做空报告则犯下了不少错误，专业度和做空实际效果实在不敢恭维。

究竟跟谁学是不是一个靠谱的在线教育投资标的呢？下次我们将拆解第3份做空报告，再结合新近公布的2020Q1财报，回答这个问题。我们之后见！

重要提醒：本文不构成投资建议，股市有风险，入市须谨慎。

参考资料：

【1】三份做空报告，后台回复“跟谁学”获得链接。

【2】跟谁学4月10日投资人电话会议实录 http://stock.10jqka.com.cn/usstock/20200410/c619222535.shtml

【3】跟谁学回应香橼做空报告：污名化中概股可休矣 https://www.sohu.com/a/388154886_250147

【4】VIPKID8位股东股权全部出质，搭建VIE架构寻求海外上市融资 https://www.sohu.com/a/320379574_101928

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