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公司简介：法拉第未来（FF）成立于2014年5月，总部位于加州洛杉矶。FF目前实施“美国+中国”双主场策略，团队主要分布在美国和中国。首款车FF 91定位高端电动车，拥有行业领先的1050马力，业内最大的搭载浸没式液态电池冷却技术的130kwh电池组，百公里加速约2.4秒，以及独特的后排智能互联网系统，可以实现高速互联网连接、拥有业内最大的60度仰角零重力座椅。法拉第工厂在加州Hanford。

报告核心观点:

1.    FF的上市之路比较曲折，曾经多次面临资金问题。在20年6月创始人债务重组完成后，FF量产前进展顺利。最近的10亿美金融资上市是一次性解决多个问题，包括债务问题，量产所需资金问题，同时稳定了供应商，为公司获得了宣传

2.    按照公司的披露，FF累计制造了29辆原型车，和13辆量产前样车，并且FF量产所需大约90%的工具和75%的设备已经到位。量产所需的资金也到位。FF为世界范围内最接近量产车的电动车企业之一

3.    FF91的特点为高端、豪华和互联。FF整体内外部设计风格独树一帜、有未来感。在设计细节处经过精细的打磨。产品的设计/特点使得其在高端豪华车领域没有同质化的产品

4.    若简单计算重置成本，FF的重置成本与目前的市值基本相符。如果运用市场可比估值法，如果FF顺利量产后，按照市场平均的10x P/S来估值，市值可以达到50亿美金

5.    FF的PIPE融资金额高达8亿美金，PIPE通常无解禁期，PIPE的退出可能让股价承压

6 .   “全球合伙人”机制的建立使得FF更像一个团队控制的公司，而非个人控制的公司。管理团队有较高全球视野较丰富的汽车制造的经验

公司历史-成长历程曲折，曾多次面临资金问题

FF曾经有着“高举高打”的策略，曾经汇聚过行业内顶尖人才，包括前宝马i系列团队的设计师和高管。早期员工人数也曾经突破1000人。FF经历过很多电动车公司经历过的问题：高管离职，资金紧缺问题。FF也经历过其它电动车没有经历过的：大股东之间的诉讼，以及创始人个人“债务重组”这一耗时的问题。 这也耽搁了其后续融资、以及量产电动车的进展。但在2020年6月，历时一年的债务重组完成。在2020年7月FF开启SPAC融资进程，并在今年7月，10亿美金的SPAC融资终于“落地”，FF宣布约9个月之后会推出第一辆量产车，12个月左右批量交付FF91。

历史重要事件

• 2016年1月，在美国消费电子展上，FF首次推出概念车FFZERO1。在同年9月，FF的招聘人数达到1000人。

图 1: FFZero1

2017年1月，FF在美国消费电子展中推出量产车FF91及生产计划，FF91主打很多“硬核”的配备，包括1050匹马力，130kwh电池，2.39秒百公里加速，四轮转向，并且很超前地预计搭载3d激光雷达，能实现自动泊车，预计2018年交车。FF发布员工人数达到1400人

图 2: 2017年1月推出的FF91实拍, 来源： FF官网

• 2017年7月，由于财务状况取消了Nevada工厂的建设
• 2017年8月，FF租用加州Hanford的工厂用地，面积100万平方英尺，并且仍然预计将在2018年底前开始交车
• 2017年底，FF的三位高管，CFO Stefan Krause，CTO Ulrich Kranz以及主设计师Richard Kim相继离职
• 2017年末恒大入股FF，初始投资8亿美金，（总投资预计20亿美金，换取约FF的45%的股份）
• 2018年5月恒大提前向FF支付了初始投资8亿美金，并且恒大在自己公司的披露种曝光在2018年7月FF已经基本用光8亿美金。并且曝光原股东方与恒大之间的仲裁。

图 3: 恒大曝光FF烧钱速度以及和原股东的诉讼, 来源： 恒大健康披露

• 2018年8月，首量量产前期的FF91在Hanford下线。
• 2018年末，恒大与FF签署重组协议，根据新协议，恒大已不再继续投资后续12亿美元，其占股比例调整为占有FF的32% 和Evergande FF香港100%。且双方签订回购协议，FF可以在五年内买回恒大的手里的FF的32% 的股份，支付对价逐年增长，最高回购对价10.5亿美金。
• 在2019年11月，贾跃亭在美国提交个人破产重组申请，同年9月，贾跃亭辞去CEO一职，CEO由原Byton的创始人以及宝马前主管毕福康（Carsten Breitfeld）来接任
• 2020年6月，贾跃亭的个人破产程序完成。债权人信托建立，债权人获得贾跃亭的股权。
• 2020年9月，FF与中国某一线城市的投资公司签署了非限制性的战略合作备忘录，同期，FF与韩国代工方Myoung Shin 签署非限制性合作协备忘录，其提供规划产能27万量的产能
• 2020年7月，FF首次与SPAC中介与潜在投资方合作，开启SPAC的上市之旅

近期发展重要事件

• 2021年12月，FF与吉利签署不具约束力的谅解备忘录，吉利也是定向增发的认购方，双方拟进行战略合作在工程、技术、供应链和合同制造等各个领域
• 2021年2月，FF 发布官方路演材料，表示FF91已获得超过1.4万辆订单。大约90%的工具和75%的设备已经到位。
• 2021年3月，陈雪峰加盟FF，任中国区CEO
• 2021年4月，FF宣布与英伟达合作，FF91将搭载选择使用下一代NVIDIA DRIVE Orin系统级芯片(SoC)。FF 91计划在2022年上市时实现先进的高速公路自动驾驶功能和先进的停车和召唤功能
• 2021年5月，FF的第一家体验门店在纽约开业，官方宣传预计9月会开放试驾
• 2021年7月，FF与PSAC合并成功，FF获得10亿美金的融资，代码转换为FFIE
• 2021年7月，PSAC的中文版和英文版FF App推出，包含社区功能
• 2021年7月底，300辆的价格28w美金的FF91未来主义者联盟版售罄

公司管理团队与股权激励

7月2日，贾跃亭先生发布了题为《打工创业、重启人生，带着我的致歉、感恩和承诺》，在文中提到 “我的债权人高度认同合伙人制，这也是我个人破产重组成功的核心原因之一。我主导了FF的顶层治理架构变革，推出了合伙人制，我拿出了绝大部分个人股权分给了合伙人团队和员工期权池，团队持股比例高达50%以上。” 在相关个人重组文件中看到，FF的合伙人制参考了阿里巴巴的相关合伙人制度，YT认为这一制度最符合FF的目标与前景。

在重组文件当中，我们看到FF在债权人重组后的股权架构图，其中债权人信托总共持股约30%，恒大持股32%，ESOP期权池持股大概占27.2%，这样的占比在上市公司里面是一个很高的比例，也认证了贾跃亭的“放权”。并且看到重组协议之后债权人信托取代了之前贾跃亭的股份。FF的实际控制人归为Global Partners主体。而Global Partners的控制权实际为八名高管以及28位全球合伙人。FF Top的1:10的投票权需要当FF市值达到200亿时释放，届时FF Top主体（以及上方的FF Global）将有主要控制权。而在市值达到200亿美金之前，主要由董事会控制。目前9名董事中的4名来自FF, 包括Carsten Breitfeld, Matthias Aydt, Brian Krolicki, Qing Ye(Bob Ye)。Jordan Vogel, 和 Scott D. Vogel来自于PSAC。另外3名Edwin Goh, Lee Liu, Sue Swenson也为FF提名。我们可以看到董事会成员不包含贾跃亭，可以判断贾跃亭对董事会的控制还是非常有限的。

图 4: FF在YT债权人重组之后的股权架构图, 来源： 重组文件

图5: FF在上市之后的股权架构图, 来源： S-4文件

我们在最新的FFIE的披露可以看出，全球合伙人目前有22个，并且有6个预备的合伙人。在FF的官网上我们看到了，目前22位全部成员，包含约10名外籍人士。招股书披露合伙人制度为留住人才与激励人才的一个关键。而在FF Global层面，公司有一个由8位高管组成Executive Committee(执行委员会)，包含贾跃亭， Matthias Aydt，Jiawei Wang（贾跃亭的侄子）, Tin Mok，Prashant Gulati, Chaoying Deng, Philip Bethell 和 Dr. Carsten Breitfeld。这8位高管组成的executive committee有权批准新的期权奖励。根据招股书披露，除了Chaoying Deng, 其它的Executive Committee成员都是由其它合伙人投票产生。8位执行委员会众外国人占半数，而贾跃亭假如想事实控制，仍有难度。

图 6: FF的22位合伙人团队, 来源： FF官网

毕福康（Carsten Breitfeld）曾在宝马工作20年，担任集团副总裁，领导包括底盘开发，动力总成开发和企业战略等业务下的一系列关键工程部门。作为宝马i8项目负责人，是宝马i8之父，在短短38个月内便成功推出了i8车型。 2016 年4 月至2019 年4 月，Breitfeld 担任拜腾汽车首席执行官兼董事长。拜我们在FFIE的披露中找到，Carstein的持有期权数高达约为26.7m，约占总摊薄股本的7%。毕福康的高比例持有期权，也代表YT的“放权”。

Matthias Aydt 先生自2017 年7 月开始担任FF 的首席汽车工程师，并自2019 年2 月开始担任FF Intelligent 董事。2016 年7 月加入FF 之前，2015 年至2016 年期间，Aydt 先生曾担任观致汽车副总裁，2006 年至2014 年期间，曾在麦格纳的各个岗位工作，包括2010 年至2014 年期间担任分公司经理，项目管理负责人，担任IVM汽车的常务董事，Wilhelm Karmann 的高级经理，CTS Fahrzeug-Dachsystem GmBG副总裁，以及保时捷的工程师。

Robert Kruse 自2019 年11 月加入FF 担任产品执行（工程和生产）高级副总裁。Kruse 将负责领导FF 的整个产品开发、工程设计和制造团队。Kruse在通用和其他咨询公司和初始公司拥有30 多年的经验。Kruse 近期曾担任Karma 和Qoros 的CTO

Benedikt Hartmann 自2020 年1 月加入FF，担任全球供应链高级副总裁。Hartmann 领导资本设备、材料、汽车零部件、生产线和设施的采购与交付工作。Hartmann曾在宝马工作30 多年，领导了数项采购供应工作，包括宝马5 系列、X3、3 系列和X2 的成功推出。除此之外，Hartmann 有着很深的中国职业背景，曾负责数年的华晨宝马（BBA）采购和供应商质量工作。

Christian Gobber目前在FF担任销售和用户生态副总裁，负责制定和执行FF的O2O商业销售战略。Christian曾将玛莎拉蒂品牌引入中国市场，并在9年的时间里，将中国市场打造成玛拉莎蒂品牌在全球范围销量第二、利润第一的市场。随后他转战美国，在玛莎拉蒂引进Levante SUV期间担任玛莎拉蒂美国区CEO。除了在中国和美国曾担任玛莎拉蒂品牌区域CEO外，Christian还担任过全球销售和售后服务的负责人，负责玛莎拉蒂全球所有销售与售后子公司的商业运营。

Zvi Glasman 担任FF的首席财务官（CFO）。Glasman拥有超过30年的专业经验和近20年担任CFO的经验。Glasman是FF领导团队的重要成员，他负责领导公司财务、投资者关系和资本管理，是FF内部各主要业务委员会的成员。Glasman担任FOX Factory Holdings (FOXF) 的首席财务官长达12年。他也是FOX管理团队的重要成员，并有效地执行了公司的增长和运营改进战略。在FOX任职期间，他使股票价格翻了近五倍。

FF91的特点为高端、豪华与互联: FF91有一系列的高端豪华配备，具体包括：后排60度仰角0重力座椅，支持SPA按摩模式；后排腿部空间为48.9英尺，超过奔驰迈巴赫；后排17英寸的大屏幕支持与手机同步，可以允许在线播放视频；后排大屏幕支持视频会议，人脸识别；FF91的车门为对开门，支持远程通过智能手表或手机来控制开关，以及自动感应开门。性能方面，FF91配备130kwh的电池，电机提供1050马力，0-60英里加速为2.4秒；支持四轮驱动和四轮转向；自动驾驶方面，FF宣布FF91将搭载NVidia的Orin自动驾驶芯片，激光雷达将搭载Velodyne, 预计可以支持L3级别的自动辅助驾驶。除此之外，FF91配备移动AP实现高速互联网连接，以及3个4G LTE调制解调器保证快速链接和及云端运算。以这一系列的内部装备及性能配置，使得FF91可以对标市面的140w-300w的奢华类车型，包括：雷克萨斯阿尔法LM四座版，宾利添越/飞驰，兰博基尼Urus，保时捷Panamera，玛莎拉蒂总裁，迈巴赫S级等高端车型。FF91的未来款定价为18w美金，价格可以说也是直接对标。

FF在全球范围内有约900项申请或授权专利保护，FF的关键专利包括逆变器技术，浸没式电池技术；模块化电池组设计，集成的驱动器和电动机组件，永磁电机, 无钥匙开启车门方法等等。

图 7: FF91的无门把手设计以及电子后视镜（非标配）, 来源： FF的官网

图 8: FF91独特的灯光设计, 来源： 网络。注：量产版可能有改动

图 9: FF91宽敞腿部空间和后排零重力座椅, 来源： FF的官网

图 10: FF91的后排可折叠大屏和前排内饰, 来源： FF的官网

FF的三电机和逆变器: 法拉第的电机有着相对于同级别更轻量化的设计，以及较高的效率，所以整体功率重量比优于同级别。根据官网披露，FF的逆变器结构紧凑且重量轻，直接安装到功率高达350HP（261千瓦）的大功率电机上，可提供850 Amps rms交流电流，其体积为8升，重量为8kg。FF的单个驱动单元包含电机、变速箱和驻车系统，重93kg，功率重量比为2.8 kw/kg。双驱动装置重145kg，可提供高达700HP（522千瓦）的功率，功率重量比达3.6 kw/kg。三个电机加起来可以达到1050Hp。

图 11: FF91双电机（左）以及FF91的电机的功率/重量比和同类产品对比（右）, 资料来源： FF的展示材料, 注：未包括Lucid，Lucid的电机约为6.3kw/kg，蔚来的电机效率约是2.9kw/kg

四轮转向与动态车辆控制系统DVC: FF摒弃了以制动为基础的系统和传统差速器，使用两个独立的后置电机（以及位于中部的前置电机）通过瞬时响应来控制稳定性，通过各轮的扭矩动态分配实现最佳牵引及操控性。根据官网披露，电机的控制比传统系统更灵敏，同时还能分别调整两个后轮的扭矩。在四轮转向的部分，FF 91后轮会异向转动—前轮内转，后轮外转，这样就缩短了转弯半径，这是FF 91能轻松停进狭窄车位的关键；高速行驶时，车轮同向转动，以增加稳定性。目前已经应用四轮转向的车并不多见，主要用于跑车和高端长轴距轿车，包括奔驰AMG GT R，法拉利GTC4Lusso、雷克萨斯LS500, 宝马7系等。FF的动态车辆控制系统（DVC）集成了扭矩矢量分配，四轮转向和自适应减震系统，可作为一个控制单元同步运转。

图 12: FF91的四轮转向系统（同向和异向）,  资料来源： FF官网

FF的浸没式液态电池冷却技术: FF于2015率先推出专利冷却体系，即将所有主要的电池组件都浸入冷却液中。同时FF表示，过去五年时间一直在逐步完善的全浸没式冷却系统。FF选择的是冷却剂是一种非导电液体，可以使电池包内的所有组件保持均匀的温度。电芯、集电器和控制单元都被冷却液紧密环绕，可以让模块和电池串之间保持稳定的温度。由于所有电子组件及其连接处都浸没在液体里，因此这个冷却系统也消除了潜在的腐蚀风险。并且，由于使用的是液体，冷却液即使在毫米的距离之间也可以自由流动，因此可以缩小电池的间距，来增加电池组的总能量密度，这也是FF91能制造出130kwh的关键。与此同时，这个冷却系统也可以为组件振动提供一种自然的缓冲作用。因为出色的功率以及电池冷却技术，以及出色的电机功率， FF91完成了派克峰国际爬山赛，用时11分25.83，比之前的特斯拉的Model S的成绩快了23秒。

图 13: FF91 的电池冷却与加热系统, 资料来源： FF的官网

图 14: FF91 法拉第未来的浸入式电池冷却系统, 资料来源： FF和MIVOLT的展示

VPA与新上市车型: FF在最初设计时，就设计出了可变电驱动底盘架构（VPA），使得设计高度模块化。这使得FF系列在后续车型都可以用到这一套的电池模组，以及冷却系统，包括后续的FF81, FF71，以及智慧最后一公里快递车（SLDM）。根据路演材料，电池组可以适应900v的高电压。模块化的电池组使得后续车型可以更快速的推出，并减少生产成本，并且可以实现连续的、不同车型在同一时间的升级。

图 15: FF的VPA, 资料来源： FF的路演材料

图 16: FF产品的预期上市时间和售价, 资料来源： FF的路演材料

资产、负债情况以及量产所需要的资本: 根据招股书披露，公司在3/31/21年度的净现金仅仅为4700万美金。拿到10亿美金融资之后，会归还一部分欠款，剩下现金约为7.3亿美金。同时，几乎所有的供应商债务，以及关联方债务转换为股份，转换价值约为7亿。在转换以及归还债务之后，债务从10亿降为仅9000万美金。可以说这一次性解决融资，债务，供应商的合作绑定等问题。融资后净现金预计超过6亿美金。而根据路演材料披露，总共需要约3.7亿美金能够完成量产。假设量产开支不超过预期，那么FF目前的拥有的资本已经完全够完成量产。

股价回溯性分析: 从FFIE的股价今年以来走势来看，我们看到FFIE走势一方面与SPAC走势相关度高。另外一方面，YT个人的被执行案件（包含中国证监会的罚款），以及国内某一线城市的1.75亿美金投资因换汇因素未能投资FFIE，都对股价产生了打压。另外, FFIE的PIPE约占8亿美金，PIPE融资通常无解禁期。目前股价的低迷一方面来自于国内生产还没有落地，另一方面可以随时抛售的PIPE也让股价承压。

资料来源： FFIE，IXIC股价, 图 17: FFIE股价走势对比NASDAQ指数

A.2021/1/28，法拉第未来与PSAC联合宣布双方已就业务合并达成最终协议，交易完成后，合并后的公司将在纳斯达克股票交易所上市，代码“FFIE”。合并后FF的估值可达34亿美元

B.2021/2，受益于新能源汽车热潮，FFIE股价涨幅较大

C.2021/3/16，法拉第未来宣布已完成FF91预量产车的第二季冬季测评和验证

D.2021/3/27，法拉第未来官方显示FF91已经开始接受预定

E.2021/4/2，中国证券监督管理委员会官网发布针对贾跃亭等乐视高管的市场禁入决定书和行政处罚决定书

F.2021/4/5，法拉第未来在美国证监会正式提交S-4上市文件

G.2021/4/12，乐视网信息技术（北京）股份有限公司公告称，公司收到中国证券监督管理委员会北京监管局送达的 《行政处罚决定书》，表示乐视IPO报送的相关文件存在虚假记载，决定对乐视网合计罚款2.41亿元，对贾跃亭合计罚款2.41亿元（与去年9月处罚金额一致）。同日，SEC警告，SPAC存在“一些重大但尚未发现的”问题，SEC拟收紧会计准则遏制SPAC。

H.2021/6/3，FF已经正式向美国SEC提交了最新版S-4/A上市文件，2021/6/24 SEC批准法拉第未来与特殊目的收购公司PSAC合并上市计划。

J.2021/7/13，贾跃亭恢复被执行141亿元，执行法院为北京市第三中级人民法院。

J.2021/7/13，乐视汽车（北京）有限公司新增两条被执行人信息，执行标的合计3000万元。FF的子公司法法汽车（中国）为该公司最大的股东。

J.2021/7/15, FF的官方8-K文件显示，国内某一线城市投资机构由于外汇的原因可能不会获得相关审批，原本的1.75亿美金的投资已由其它不需要监管审批的机构接盘。

K.2021/7/19, FF推出了它的App（包含中文和英文两个版本），App包含社区功能。2021/7/21, 贾跃亭新增数则被执行信息，被执行总标超过40亿元。

L.2021/7/22，法拉第未来正式在纳斯达克挂牌上市，股票代码 "FFIE "，招募资金超10亿美元，估值34亿美元

估值分析：美股已量产纯电动车公司的估值类似，在截至6/30/21的前12个月，蔚来的收入大约是特斯拉的1/10，而市值的部分也基本是1/10。四家的P/S倍数在16-20x的区间。平均为18x。按照分析师预期，四家公司的2022年的P/S倍数约为10x。而FF官方的预测，2022销售收入可以达到5亿美金（若按照平均每辆车16w美金的售价，仅需要卖3125辆）。假设在2022年达到5亿美金收入，按照市场平均估值10x P/S，则市值约为50亿美金。

图 18: 各大电动车上市公司市值和一致性预期以及估值倍数

图19：FF91对标车型国内销量， 来源：众车网，近一年销量截至2021年6月

若计算重置成本，FF的重置成本与市值基本相当。FF的累计亏损约24亿美金。最近的官方融资文件显示，FF的主要债务，包括供应商债务和关联方债务会转变为股份，总价值约在7亿美金左右。FF的重置成本应为：累计亏损+债务转股，约为32亿美金。目前的FF的企业价值为32亿美金左右。若计算时间成本，重置成本可能更高。

公司亮点总结

1.    FF目前为为全球最接近量产的电动车公司之一

2.    FF整体内外部设计风格独树一帜，有未来感。在设计细节处经过精细的打磨。产品的设计/特点使得其在高端豪华车领域没有类似的/同质化的产品

3.    FF 的电驱系统的效率较高，以及功率/重量比位于行业领先

4.    FF有独特的浸没性电池设计，此设计可以达到较强的电池冷却效果，并且可以缩小电池的间距，达到行业领先的电池密度

5.    FF目前的管理团队主要来自于欧洲、美国、中国。团队拥有较高的全球视野和丰富国际经验。FF全球合伙人机制的建立使得FF的管理不依赖于单一合伙人，目前的FF更像是“团队控制”的实体而非单一个人控制。

风险提示

1.    公司之前来自中国的1.75亿美金的战略性投资因为换汇因素未能到账，未来在中国合作生产的落地仍然需要持续关注。此外，虽然现在YT不任CEO，之前的股权部分也转给了个人债权人。但YT 作为创始人他的印记和 FF还是被人们认为难以分开。YT的负面新闻，尽管不是和FF直接相关，可能还是会影响到在中国的运营，以及品牌形象。YT目前还在国内的失信名单上，地方政府可能会担心与FF的战略合作，影响 FF 中国战略落地的有效实施

2.    FF最初的设计师Richard Kim设计了FFZero1概念车以及FF91，但在2017年离职。Richard Kim的设计风格大胆，但在Richard Kim离开FF之后，FF的后继车型能否延续FF独树一帜的设计语言以及保留FF家族外观吸引力为不确定性因素之一

3.    一些巨头加入（包括苹果等）推出有吸引力的电动车，导致行业竞争加剧以及盈利能力承压

4.    FF的PIPE融资较高，为8亿美金。同时还有债务转换的股份将会解禁。二者的卖股会对股价产生波动

5.    FF因为目前还没有推出量产车，量产车的质量、耐久度有待考验。

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