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会问怎样的问题，就会想多深的事情。

在中国早已经普及移动电子支付的今天，欧美国家可能继续用纸币或硬币吗？

如果他们也开始普及移动电子支付，会是以怎样的形式实现？

$Square, Inc(SQ)$ 披露2021年三季报了，拿着最新的财务数据说一下对Square的投资逻辑。

｜业务与愿景

Square有两大生态，分别是Seller生态和Cash App生态。Seller生态服务B端，从微小型商家切入，满足微小型商家需求后开始向上打通小商家、中型商家，未来很可能把大型商家也打通。目前更关注中型商家的占比，中型商家可以产生更多交易，加大Square的GPV，三季度中型商家的占比超过微小型商家。

这个发展方向是符合逻辑的，因为Square一开始服务的微小型商家，会有一批成为小商家，然后又有一批成为中型商家，最后还可能有一些成为大型商家甚至巨无霸。按照这个路径发展，Square就可以覆盖一家企业从小做到大的全生命周期。

Seller为商家提供POS支付系统、云后台，老板可以用来管理库存、发工资等。还有一个SquareOnline，商家可以在上面设计自己的网店，而且是免费的，你可以理解成是一个免费的shopify。

Cash App为用户提供端对端的支付服务，因为支付不需要通过中介机构，所以更快也更便宜。用户还能把钱存进去，买卖股票和比特币。

Square的创始人Jack Doresy有一个愿景，让更多没办法使用传统银行金融服务的人，可以在Square享受到金融服务。所以Square不仅给商家提供POS支付系统、为用户提供端到端支付工具，还会提供贷款。在2020年报就专门提了Square设立了PPP贷款项目，帮助商家度过疫情带来的难关。

这是针对B端提供的贷款服务，在今年8月初宣布收购BNPL公司Afterpay就是增加为C端用户提供消费贷的能力。

Square的支付业务要和Paypal竞争，SquareOnline要和shopify竞争，买卖股票和比特币的业务要和Robinhood竞争，提供金融服务要和传统银行竞争。从这个角度来看，感觉Jack就像叶问，站出来说“我要打十个。”

不过从Square的成长来看，Square逐渐变成支付+shopify+部分Robinhood，并且拥有传统商业银行的职能，这样的成长空间是不是非常广阔？

在三季报的电话会议中，Jack也说了，开始了一个叫TBD的业务线，这个业务线是建立一个开放开发者平台，这个平台有一个目标，围绕比特币建立去中心化、无中介的金融服务。白皮书计划在11月19日发布。还会有比特币硬件钱包，和比特币挖矿系统。不过需要付出1.4亿的OpEx。这条业务线建成，又是一个新的增量。

看到这里，Jack用自己的实际行动回到了文章开头的问题。Jack要搭建完全去中心化的支付生态，这个生态首先要有支付系统，然后要金融服务，接着能给商家提供运营公司的工具，同样还要为用户提供存款和投资的服务。

尤其是Cash App和支付那部分，充满了比特币的味道。比特币可以作为一般等价物（如果你愿意的话）的同时，本身也是一个端到端的支付系统。现代法币在支付中，一定要依附其他支付系统，除非面对面交易，而比特币并不需要。

Cash App取用比特币中的端到端的支付系统，我强烈怀疑Jack在设计Cash App的时候，参考了比特币。比特币于2009年诞生，Cash App于2013年诞生。比特币在最初的bitcoin core软件中给朋友支付的时候，就像发邮件一样。输入朋友的地址，把要支付的比特币数量输入，点发送就完成了。在Cash App中给朋友支付时候，也几乎是一样的操作。

(上为bitcoin core，下为cash app）

这也就理解，未来Jack要继续围绕比特币设计更多服务，让用户通过Cash App投资比特币只是第一步。TBD业务的目标是围绕比特币建成提供金融服务的系统，如果成功，币圈就不再是自己一个圈子，而是能和实体经济连接起来，走出连接第一步的人是JackDoresy。

如果成功，更多无法获得银行金融服务的人们，将可以在Square的生态中获得想要的金融服务，现在已经是这样了，这个愿景很大。

｜为何财报后下跌

披露三季报后，Square股价下跌超过4%，主要是Square的收入大幅不及预期，从季度营收同比增速来看，创下2018年以来的新低。

市场担心，美国政府不发钱了，民众花钱变少了，Square的增速告别2020年的高增长，重新回到“常态化”。

这确实是事实，不过我们还要把Square的收入拆开来看，力求有更深入的了解。Square的主要收入来源于交易收入（Transaction-based Revenue）和比特币收入（Bitcoin Revenue），把这两个拉出来看。

2020年的高增速主要来自于比特币收入，但是今年二季度国内打压导致币价大跌，三季度虽然反弹，不过成交量依然比一季度小。不过10月份币价大涨，创出历史新高，比特币的交投重新活跃起来，如果四季度比特币保持强势，可以预计，Square的比特币收入又将大涨。

如果排除比特币收入，可以发现交易收入规模保持新高的步伐，虽然三季度交易收入同比增速相比二季度下来了，不过依然比2018年至今的大部分时间都高，依然属于高增长。

在交易业务保持高增长的情况下，如果四季度比特币大涨，市场会发现Square的高增长又回来了。也是因为比特币收入的扰动，使得对Square收入的预测变得难以进行。

收入增长不确定，而市场最害怕的就是不确定性。

除了这个原因导致Square的股价下跌，还有最近市场风格的问题。最近的美股，前段时间的疫情受益股，疫苗、支付板块都在下跌；而疫情受挫股，如Airbnb，则在上涨。

这时候就需要我们思考，在后疫情时代，有什么东西是被永久改变了的？

在市场这轮风格完成之后，肯定会从那些被杀的“前疫情受益股”中，需要拥有长期增长潜力的标的。我认为欧美国家的电子支付公司肯定是其中之一，Square就是拥有最强爆发力的标的。

｜估值与增长

最后，我们回到投资上，估值是非常重要的环节。估值并不意味着股价一定会到达估值的位置，只是让自己明白该标的有多大的增长空间，为了获得这个增长空间，需要承受多大的风险。所以估值方法一定要简单，我用的是市销率来估值。

Square的股价横盘了10个多月，市销率不断被消化，已经回到2020年底相当的位置。自2018年以来，属于比较非常低的水平，只有去年新冠引发的暴跌比现在的估值低。之所以选择2018年以来，是因为比特币业务是从2018年开始的。

整个估值区间，最低的是3.5倍左右，中间水平为10倍左右，最高为15倍左右，最近为6.5倍。

接下来，要做的事情有两个，一个是预测未来的收入增长，另一个是匹配不同的市销率了解风险和收益。

先来预测收入，因为Square的收入主要来自交易业务和比特币业务，所以主要就是要预测这两个业务。还要注意预测周期，我选择4年到2025年，因为这很可能会经历一个比特币熊市+牛市。

交易业务比较好预测，虽然2020年以来保持高增长，为了保守起见我们选择之前25%的增速。最近交易TTM业务的收入是44亿美元，到2025年三季度交易业务TTM收入大概为107美元。

比特币业务收入的预测有点麻烦，Cash App在2018年开放比特币投资业务，刚好是上一轮比特币熊市，所以这个业务经历了一次比特币的牛熊。2018年熊市的时候，比特币收入非常低，连交易业务的零头都够不上。

不过我不认为下一轮熊市，Square的比特币业务收入规模会下降到2018年的水平，因为Square的用户对比特币的认知比2018年高了很多。也因为如此，加上Square的生态不断扩大，下一轮比特币牛市（很可能在2024年中开启），比特币收入规模会远远超过现在的规模。

这轮比特币收入爆发，在2021年一季度最高，当时的比特币TTM收入大概为78亿美元，比2019全年的比特币收入5亿美元高了15.6倍。因为2019年是比特币熊市，所以可以看到，在比特币牛市中，比特币收入比熊市高了15.6倍。

假设2022年到2023年比特币进入熊市，Square的比特币收入下降至2021年一季度TTM收入规模的四分之一，即19.5亿美元。然后在2025年的牛市中，增长10倍，即195亿美金。

那么到2025年，Square的交易业务收入和比特业务收入共302亿美元。如果在2023年处于比特币熊市最差的情况会怎样呢？

首先交易业务这两年继续保持25%增长，预计到2023年为68.75亿美元。刚才说了，熊市比特币业务收入为19.5亿美元，两个业务加起来就是88.25亿美元。

根据这两种情况，配上最低的市销率到最高的市销率，情况就如下表：

3.5倍PS是发生系统性风险时的情况，这也是说明，如果发生系统性风险，最多下跌70%。在正常情况下，如果2023年进入比特币熊市，并且维持现在的估值水平，要下跌47.5%左右（看来也没比发生系统性风险的时候好到哪里去）。这两种情况就是最差的情况，不过这显然是先苦后甜的情况。

因为到了2025年，下一轮比特币牛市，即使发生系统性风险，也和现在的市值相当。如果维持现在的估值水平，大概了翻倍的空间。如果到了估值中间水平，有3倍的空间；到了估值历史高的水平，有4.5倍的空间。

当然，其实更聪明的做法，应该是在2023年，比特币熊市的时候投资Square，这样的效率最高。

值得注意的是，这只计算了交易业务和比特币业务，还有其他业务没算上去。另外，还有明年要上线的TBD业务也没算进来，这可能是未来一年很大的变量。

如果在没有突发变量的情况下，现在计算出来的最差和最好的情况，我是能接受的。因为我相信不怎么可能出现最差的情况，可以发现Square这家公司迭代非常快。

财报日宣布允许13岁以上的青少年拥有Cash App，8月份宣布收购Afterpay，预计在明年一季度完成交割。Afterpay在2021财年总收入9美元左右。这家公司正在快速增速，在2022年很可能为Square新增超过15亿美元收入。

还有就是Jack Dorsey，我认为他是Square最大的护城河，他对金融服务和支付业务前瞻的眼光，不随大流的作风，相信他会继续带领Square做出独特的产品。

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