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李岳是高瓴资本消费行业研究负责人，2011年加入高瓴资本。

本文详细介绍了他们复杂庞大精深的投资方法论：

• 第一部分：高瓴的特点
• 第二部分：高瓴的投资方法论
• 第三部分：生意环境人的投资框架

第一部分：高瓴的特点

自我介绍一下，我叫李岳，加入高瓴9年时间了。我之前在公募基金，专门从事消费方式消费行业的研究和投资。大家对高瓴也有很多了解了，我不再做一些赘述。

关于高瓴的特点，我这么多年很有体会。为什么高瓴能做的这么好？管这么大的规模？我们整个二级市场的团队只有十几个人，而且七八个是比较年轻的新人。能保持这么高的业绩和管理规模，我觉得主要有三个方面：

第一个确实我们是比较深度的，价值投资里面有很多的门派，有deep value，所谓的格雷厄姆型的捡烟蒂型的投资人；也有只看增长的，比如说一些餐饮店1家变2家变4家，这个叫增长型的投资人。而我们对自己的定义叫 franchise invest，本质是看供给端的，我们会花百分之七八十的时间去研究供给，研究所谓的门槛，去寻找好的生意。

因为我们走的是纵深模式，跟A股传统的研究员的成长路径会不太一样。在传统的模式下，研究员做了两三年研究之后，可能做个基金经理助理，之后就是管两三个行业的一个小产品，再管大产品。这种模式当然它有它的好处，大家的市场敏感度比较高。但整个A股市场，能坚持把一个行业或者一些领域去做深的人是比较少的。

第二个我觉得是我们确实比较长期，我们有自己的一套方法论，能够很快得做很多的判断。做出判断以后，我们会把时间只聚焦在两三个领域里面，大家也知道我们公司就做三个领域：消费互联网加医药。每个行业里面我们也就投三五家公司，所以在这种情况下，我们能够跟企业家产生非常深的一些关系，也能跟企业去做很深的沟通和成长的一些帮助。

第三个高瓴一直对自己的创新要求比较高。我们最早是做二级市场的，成名在一级市场，但实际上我们从从13、14年才开始做，才五六年的时间，很快做到全国第一了。16 、17年我们开始做控股，从百丽、GLP这些案例为人所知；最近大家也看到了新闻：我们开始做真正的做Venture，所以我们并不局限于一种方式的投资。

全阶段全时空的投资会产生非常大的威力，二级市场投资这些企业的竞争对手，其实都是在一级市场发生的。天天这个市场里都有人要把阿里挑战下去，把腾讯挑战下去。所以对这个东西要有全时空的理解，否则你很难去对很多的变化有深刻的认识。因为我们是全球的研究和投资，所以有很多时候要跨地域。跨时空、跨地域去理解很多事情，这是我们比较有特点的一些方面。

第二部分：高瓴的投资方法论

第二部分我重点跟大家分享一下我们的投资方法，就是我们经常说的投资里面的四重维度，当然这是基于纯粹基本面的价值投资。

第一个维度叫信息点的收集，比如说跟公司、行业相关的有100个点，我们要把这100个点做一个收集。但这个东西其实是跟我们能不能做好投资这件事情，没有太大关系，但这是一个基非常强的基础。

第二个我们叫做变化，它其实是发现主要矛盾的一个过程。比如影响这个公司可能有100个点，但是决定公司发展方向的可能就是一个两个点，这一两个点就是主要矛盾。举个不太恰当的例子，比如说一个人他是不是一个好的朋友？其他方面可以并不是太强，工作能力也不强，但是这个人特别仗义，这个人在做朋友这件事情上，主要矛盾是非常清楚的。但是这个事情的难点在于：随着时空的变化，主要矛盾可能会发生迁移。比如这个人从朋友现在变成同事了，你对他的要求可能就不一样了。所以我们经常提到的几句话：唯一不变的是变化本身，但是辩证法的另外一面，叫我们要寻找的是变化中的不变。比如说人到底能不能同一次两同两次踏入同一条河流？当然是可以的，但是反过来讲也不能，因为所谓的时空环境发生了变化。

我们还讲一句话：这个世界没有完美解，只有时空环境下的最优解。

第三个点跟市场有关，这个层面我们不强调。经常大家讲估值是艺术，基本面是科学。基本面不好也不一定会跌，但市场决定了我们的买点。

第四个层面，叫做时间分配和资本的分配。为什么我们把它提到这么高的一个高度？做投资这件事情，为什么大家会长期拉开这么大的差别？基本上所有的价值型投资者肯定都有两手茅台，但是为什么你跑不赢茅台？这是一个值得反思的问题：你到底能不能把有限的时间花费在这些有效的地方？花在真正的好生意，真正的结构性变化上。我觉得这个过程是、拉开长期差距非常重要的一个点。

最后对这个体系做一个总结，可能比较虚，但确实也是在驱动我们自己：世界是高维的、复杂的、多样的、曲折的不可知的，所以你任何低维的、简单的、单一的、线性的、完美的思考都是危险的。但是驱动事物发展和演进的主要矛盾，又是简单和单一的。所以我们要追求包括量化，但又需要比较强的感性的认识。

第三部分：生意环境人的投资框架

我们这里一个经典的提法，叫做生意环境人的框架。这个框架我们也一直在演进，试图可以套用任何一个公司或者生意。

第一个因素生意，“生意”意味着一定的普适性的，很多生意都有它的宿命。我这里面举一个不太恰当的例子，两个双胞胎什么条件都是一样的，但是一个人进入了金融行业，一个人去工地搬砖了。工地的这个人非常的努力，他的时效可能是别人的5倍，但是它作为一个回报率来说却不太乐观。如果他想向老板要6份工人的钱，老板肯定会把他炒掉，请5个人来把替代他。但是如果进了金融行业，即使是一个非常不优秀的人，但是从回报的角度来说，可能是远远比搬砖的要好。这个想说明什么问题？在生意的宿命里面，其实很多东西是被注定的。

第二个因素是环境，环境怎么影响投资呢？生意是有普适应的，美国人要喝东西，中国人也要喝东西，美国人要吃，中国人也要吃，这是空间维度。时间维度就是中国人今天饿了得吃，100年前人还是得吃。但是不同时间和空间环境下会表现出不同的形式。这里面我也不用多举例子，大家应该很容易理解中美、古今消费习惯各样的不同。环境会扭曲生意的表现的形态，但同时，环境的变化往往会创造巨大的阿尔法。因为你必须要甄别一件事情，这个生意它到底赚的是生意的钱还是环境的钱？其实你回头想，很多行业和人其实赚的都是环境的钱，并不是赚的生意的钱，更不是人和组织能力的钱。这种状态也是可以赌的，但是我们必须要有一个很清晰的认识。如果环境发生了变化，我们的观点要跟着转移才行。

第三个因素是人和组织。历史上我们会认为：生意的属性是大于人和组织的能力的，所谓胳膊拧不过大腿。我们可以看到非常多这样的案例，我们私有化百丽的时候，其实是这样子的。当外界的环境发生变化，不太好的生意，它其实是原形毕露的。即使像盛总这样优秀的企业家，也无法扭转这个格局。但是在这个框架之下，我们现在有一个新的观点，认为这个事情变得更立体了。生意、环境、人，在不同的情况下，这三个要素的权重是不同的。这里面最大的变量是大家的进步都非常的，你想找到像10年前那样，又是好生意，环境又很好，然后组织非常牛的这种这种概率是非常低的。

一般都是烂生意好人；或者好生意烂人。你需要找到这里面的权重的不同，所以我们在三四年前开始投一些看起来并不是特别好的生意，我们认为牛逼的人和组织反过来会改变生意的属性，所以它又是个辩证统一体。

什么是真正的好生意？这里面有几个基本的法则：

第一个，时间是不是你的朋友？很多行业其实想想时间并不是很长，你必须要在某一刻之前必须要做到怎么样，我们讲叫拼缝，它必须要在某一天之前赶紧上市。这个肯定不是我们的标准，即便是在我们的一级投资里面，这也一定不是我们的标准。

第二个，是不是在越差的环境里面变得越强？这一点我觉得这是我们跟growth型（一般叫做增长型）价值投资的区别。但我们对行业突然放缓大幅放缓这件事情是很兴奋的，等会举到一些案例，很多都是在行业大幅放缓的时候我们去投了。比如我们去年控股格力这件事情，当时我很多人也问我，说房地产周期、库存周期都非常差，觉得这个不应该投。

但事实上，行业的需求波动是很难去预测的，比如说谁能预测到今年出这么大的疫情。只有供给端，或者说是企业的核心能力或者行业的门槛，才是真正穿越周期的。而我们发现最牛的这些公司都是在每一次行业变得更差的时候，它的份额、利润值都是大幅上升的。当下一次曙光来临的时候，它也是复苏最快的，这个时候我们的逆向投资就会启动了。

第三个，规模是不是你的朋友？你会发现很多生意随着规模的增长，它只是变得更大了，而不是变得更强了。举个简单的例子，从生意的角度，单一维度来看，像餐饮、教培行业都不是什么好生意。我们历史上从来不投餐饮，这里面有大的问题就是：随着你规模增长之后，你只是变得更大，并没有变得更强。你面临的管人的复杂的程度，方差扩大的情况是非常明显的。但是当一家餐饮店扩到1000家店的时候，它到来到底带来了什么优势？它百分之七八十的成本其实是来自于单店的成本，比如说门店的租金，人员的成本。你跟你隔壁的那家单体的店竞争的时候并不会有什么优势。你指望说1000家店说能采购上产生的一些优势，根本没有什么太大的作用。因为中国的餐菜和肉的供应链是一个很复杂的系统，所谓的集采并不一定比人家去菜市场买会更便宜。包括教培的行业，为什么历史上也是这样子的？是因为教培的服务及产品，品牌是由口碑来建立的，口碑是由最差的老师来决定的。所以大部分时候随着规模的扩张，口碑是越来越差。

为什么我们后来又会投了像海底捞？

我们认为：如果所有人的值都很低，都只能搞三家店，但是有人突破了瓶颈的话，就会一览众山小。所以你可以看到海底捞将近2000亿的市值，(我们就说偏服务类的，不跟肯德基这种标准产品比)，第二名100亿都不到。教培行业里面，你会看到新东方和好未来两个都是我们的重仓的公司。比如说最近的疫情，你会发现有很多小机构都会倒闭，比如像线上化的过程，其实都是对这种龙头和寡头非常有利的一个过程。

第四个，技术的进步，对你是好事还是坏事？

传统的消费品领域，通过渠道的优势，你能控制几百几千个店。但是有了天猫淘宝之后，消费者就变成了自我的决策，基本上不会受到其他的因素的干扰。这个过程当中，我们发现其实只有四五个行业的集中度变得更高了，其他的行业全部都回到它本来应该有的样子。比如说百丽的案例就很经典。当年我们先做多这家公司，从12年开始又做空这家公司，最后在底部又把它给私有化了，这里面每个阶段的主要矛盾是不一样的。

当时我们看到从线下转移到线上的过程当中，鞋和服装这种生意回到它本来应该有的样子，那就是离散。为什么是这样子？因为服装和鞋最大的特点是：第一大家对品牌不会有什么忠诚度的，大家是款式驱动的。第二个天生互斥，意思是我今天不愿意跟我昨天穿的衣服一样，也不愿意跟我的同事穿一样的衣服。这个过程中你会发现传统做服装公司的宿命都很差，就是因为它天生互斥。

线上化的过程中白酒为什么会变得这么集中？

比如说我要买个2000块钱的酒，我还需要教育我要买什么牌子吗？我只是要在保证真货的情况下买到最便宜的茅台。当理解这一点的时候，你知道什么酒仙网这些故事是不成立的。因为作为一个垂直的平台，根本不可能创造更多的价值。所有的价值都是要以更高的效率或者更低的流量成本，所以最后一定是大平台把你给吃掉，综合型的平台把垂直型的平台吃掉。

以上都是我们判断好生意的标准，接下来我们再把它进行细分。

我们怎么去看品牌？

巴菲特也会跟大家讲要投很多品牌，但是巴菲特不会跟你说我为什么要投卡夫亨氏？这里我们常说两句话：我们认为费用的本质是你获取用户的成本。那么毛利率的本质是什么？毛利率的本质是消费者离开你的成本。

假如我们发现了一个很好的生意，这个生意成本是50块钱，可以卖100块钱，能赚到20块钱的净利润。但是很快B也发现了这个生意，他也搞了一个成本50块钱的东西，他卖98块钱。如果消费者离开你的成本为零，那么消费者会全部转移到B的身上，B可以赚18块钱。A一看没有生意了，就会通过降价的方式或者增加费用的方式把用户再拉回来。这样一来一去平均回报率回到4~5%，还不如存在银行，这时生意才会进入到一个稳态。

市场上有那么多号称跟茅台一个产区一样品质的酒，消费者可能也不会去买。茅台的溢价，就是它的超额毛利，就是品牌的价值。

我们认为品牌有十四个维度，这十四个维度又分成五个大类。第一个叫情感性属性、第二个叫安全性属性、第三个叫差异化属性、第四个叫便利性属、第五个叫成瘾性属性。情感性属性里面又可以分成四种，包括自我的彰显、与悲伤欢乐的这种气氛的结合、社交等等，这里面最经典的品类当然是酒了。

为什么红酒公司这些属性非常好，但是它并不是一个好的生意？

红酒的特点是维度非常的多，有新世界，旧世界、年份、葡萄种类、开盖的时间、食物搭配~~它非常的复杂。从生意的本质来说，它提供的价值很多，但它没有办法规模化。因为他太细分了，太复杂了，不是专业的人根本搞不懂。

全世界两家最大的烈性酒公司：帝亚吉欧和保乐力加，大家可能都喝过他们的产品。这两家公司是怎么做规模化的呢？我们以保乐力加的干邑为例，它分成四个档次：V.S.O.P、XO、Extra、收藏级，像人头马路易十三就是收藏级的产品。它用了四个维度来定义这个产品，给了消费者一定的差异化选择，但又不足够的复杂，能够规模化。

再看主打威士忌的帝亚吉欧公司。威士忌有两种，一种叫单一麦芽威士忌；一种叫混合型威士忌。单一麦芽型威士忌也是非常像红酒的，它很复杂多样。但是大家能想到某个单品的品牌吗？其实是很难的。真正给帝亚吉欧公司创造最大价值的是什么呢？是Johnny walker，一款复合型威士忌。复合型威士忌分为蓝牌、黑牌、红牌~~四五种维度，更像干邑的定义的方式，而且它不用年份。在苏格兰，如果要写年份，比如说芝华士12年，那么这瓶酒里最年轻的酒应该是12年以上的，而且要在桶里面真正放12年。所以即便是在威士忌里面，我们认为复合型威士忌的生意属性远远好于单一麦芽威士忌。

为什么这个生意在中国会更牛？

2013年的时候，市场暴跌，大家都觉得白酒没有机会了，我们反而逆市买入。为什么我们当时会做这件事情？一个是我们对这些生意的判断：这个简直是世界上仅次于Du品的生意，我们等了10年终于等到这么一个超级大的机会。大家也知道从2013年的现在，,这些白酒公司基本上都是涨了10倍左右。

当时白酒面临两个什么问题呢？

第一个叫年轻人不喝酒。年轻人都不喝酒了，你还有什么谈什么PE？当时茅台大概交易的七八倍的PE，我记得茅台最低的时候跌到780块一瓶，五粮液跌到了400块钱。还有中央反腐的八项规定在那，感觉好像永远没有希望了。

但是我们当时做了两个判断，第一个是年轻人为什么不能不喝酒？当我们理解它的情感性价值和中国的围桌文化时，你就知道年轻人是不可能不喝酒的。原因有两个，第一个当他很年轻的时候，游戏规则的制定者，还是一波60后70后。比如说我堂弟在毕业以后去了家银行，他在学校的时候也是不喝酒的，但是进了银行之后，大家也都知道这个东西会变成什么样子。所以就像一个熔炉一样，很难有人短期内离开这个市场。第二个事情是当你到了30岁40岁的时候，以前喝的啤酒，确实是喝不动了。我们当时也做过一个研究，你喝进去的价值是和你所能吃的食物是成反比的，是有替代关系的。

所以当你到了三四十岁，有了一定的社会地位或者经济基础的时候，你会发现喝啤酒是很难在一个局上去彰显你的地位。比如我们今天吃一顿饭，如果把这个餐厅的名字盖住，把这个包厢的名字盖住，你可能不知道这个菜到底值多少钱。但这个酒放在桌子上，你就知道今天这个局是个什么样的定义的局。

我们研究了美国在过去的100年里面的烈酒人均消费量的变化，发现除了1927年禁酒令的时候，美国的烈酒人均消费量一直在快速上升。大家跟大家想象的并不一样，大家觉得美国是个很健康的社会，到美国基本上人人都在跑步。但其实烈酒的饮用量，是一直在上升的。另外日本的在过去的三四十年里面的演进，烈酒的消费量也在快速上升，这个主要是因为老龄化。

说说品牌的第二属性：安全性属性

安全性属性并不一定是说用了就安全了，而是不用会不安全。最简单的是婴儿产品：纸尿裤、婴儿奶粉这些。这里面最大的特点消费者和决策者是分离的，消费者是孩子，但决策者是父母。孩子并不会告诉你感受，他只会哭。所以几乎所有的父母都会在他自己能力范围内买最高的品牌，一旦这个品牌小孩子用的比较好，是很少能换的。所以我们认为这些生意里面，客户的离开成本会比较高。

回想到我们最开始说的模型，一个婴儿产品100元，我搞成另外一个产品，跟这个产品绝对一模一样，只要90元钱。消费者就不愿意拿孩子做这个实验。

化妆品里面也是一样，刚才我们讲到在电商场景的时候，只有超高端的化妆品是变得更集中了？我们知道护肤和美妆是两个市场，护肤就像每天吃饭一样，是很讲究的。但是彩妆就像时尚的衣服一样，经常要换的，可以尝试不同的种类。

这里面有意思的地方在于，护肤的三种主要的功能：补水、美白、抗皱，这三种属性的宿命会完全不同。补水的证明时间很短，最高端的化妆品品牌中，补水的可能要500块钱一瓶，你能说比5块钱的好多少？我不觉得不一定，因为它的证明的时间会非常的短。但是所有高端的产品几乎全部都是以抗皱线为主的，因为它的证明时间需要20年30年，这个过程其实是一个让用户对未来充满惶恐的过程，导致用户的离开成本会非常高。所以在化妆品里面也出现两个很明显的变化：第一个是叫做高端的产品是高度集中化，我们看到比如LaMer在的中国的成长，每年达60%。我们要去看的其他的一些高端的品牌，它的集中度会不会也呈现这样的态势。

我们再看彩妆这个市场，它是快速的离散的。我们认为：在一个快速变化的生意里面，新公司能快速的打败这些老的公司，所以我们投了完美日记。$逸仙电商(YSG)$

为什么可口可乐在美国是很好的生意？

可口可乐是巴菲特的重仓股，但在中国，这种生意我们基本上都不会花太多的时间（除非碰到特别牛的人组织，我们现在只说的是从生意和环境的维度）。美国跟中国消费上最大的两个不同：第一个美国人吃的很简单，大家去美国最大的感受是天很蓝，空气很好， 但是没东西吃，天天要找火锅。因为美国的SQ（食品品类），比中国要少多了，所以在美国就容易出现麦当劳这样的公司。但在中国是很难的，中国每顿饭吃的SQ比美国人整一年吃SQ都多。

美国的饮料，先区分含不含酒精？不含酒的要热的还是冷的？热的80%是咖啡，20%是茶。凉的就4种：水、碳酸水、果汁和红牛。那在中国、日本就很复杂了，我们的SQ是巨多的，这对消费者很好，每个星期都出个新品才好呢！但是对企业来说却是很悲催的一件事情。

美国当年的生态系统是怎么生长出来的？因为可口可乐是卖给罐装商的，然后灌装商在一个地方去分销，所以他们很早的时候就形成了地盘，大家可以看到这几家公司都上市公司。另外，可口可乐以前是玻璃瓶包装，这个很重要，这样使它的生意属性就变得跟啤酒很像。因为它瓶子很重，所以运输半径是很短的，而且它是双向的物流，就是说可乐既要运出去，瓶子还要收回来，所以它对整个系统的产能利用率要求很高。当它形成了规模优势之后，美国还有“三层分销法”保护它。三层分销法是什么意思呢？就是品牌商是不能直接拥有、控制经销商，不能控制门店，必须是三层结构，不然就叫垂直垄断。

再来看中国，第一个亚洲人的口味简直是太丰富了；第二个就日本人发明了可抛弃的 pet，这让整个生意的属性发生了巨大的改变；第三，中国没有三层分销法，所以你会发现康师傅有四五万人的团队，统一有三四万人的团队，农夫山泉也有几万人团队~大家在同一个市场里面，不光是品牌之间的竞争激烈，几乎每一个环节都是over supply的。但美国是这样的：可乐通过罐装商分销，红酒也通过可乐的灌装商分销，所以它没有那么高的恶性竞争。

当组织的架构不够清晰、有效的时候，大的事业部会把小的事业部的资源全部吸走。我们见过太多这样的公司，比如说之前香港最牛的消费股，大概10年涨了30倍，但是后来股价从最高时候的23块钱跌到了现在6块钱。因为当消费者发生转移的时候，公司没有跟上这个时代。为什么没跟上？我认为核心是：组织内部掌握资源的人是在销售端，而这些销售端的人不思进取，都是一些当年打打过胜仗的五六十岁的老人，他们并没有改变组织形态，来适应市场。

内容节选自：中国地产基金百人会

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