社区

答：不能。虽然AMD逆袭成功，但是半导体下行周期已来，因此估值给到1300亿，合80块。

Intel大势已去，最多20块到头。

漫漫人生路，关键就几步，老蓝人做错了什么？

$美国超微公司(AMD)$ $苹果(AAPL)$ $特斯拉(TSLA)$ 

英特尔今年53岁了。这位半导体世界蓝色巨人，声名显赫，可能没想到有一天，吃着火锅唱着歌，突然就被当年的小老弟超微半导体AMD给超了车。

Twice。

今年，AMD市值，在2月和8月，两度超越蓝色巨人英特尔。

这其实不意外。往前再倒五年，从2017年到现在，A家的营收是原来的3.2倍，英特尔只增加了2成；A家的市值是原来的12倍，英特尔还在原地徘徊。

好吧，比原来甚至还下降了15%。

发生了什么？股市短期是投票机，长期是称重机，得看市场和估值的关系。

@小虎AV 在《段永平投资笔记 》里说：巴菲特讲过，有一个 300 斤的胖子走进来，我不用秤就知道他很胖。我买网易时可真没认真“估值”。

此一时彼一时。要知道，这会市面上全是看上去500斤，标价1000的微胖美女。咱再豪横，也不能挨个全点一遍吧！一个298的，还不起飞喽啊。

估值，本质上代表了市场对公司的态度，映射的是公司的市场地位和成长能力。巴老和段总的说法，是强调不要死扣数字不放。估值方向的比较，是极其必要的，这就叫“精确的模糊”。

首先，简单回顾下英超大战的时间线，追踪重要线索。

A家的逆袭之路，艰苦卓绝。两家系出同门，更是系出名门，创始人都来自硅谷传奇公司仙童半导体。这么说仍不够确切，应该说，先有仙童，后有硅谷。英特尔血统纯正，创始人被尊为集成电路之父，硅谷之父。而A家创始人则是销售出身。从70年代到2000年，这三十年的时间里，A家都是被碾压式的存在，在夹缝中艰难求存，一度濒临破产。

从2006年开始到现在，是英特尔称霸，到被A家逆袭的16年。其中，每3-4年分为一个阶段，就像下图这样：

先看蓝方，从25块到63块，2.5倍。

下图中，浅蓝色的股价线，跟上图英特尔的市场份额走势，不能说是毫不相关，只能说是一模一样。

PE估值的倍数，随着英特尔市场份额的增速而变化，节奏一致。

高速增长的时候，英特尔能拿到13倍以上的估值，当市场份额下行时，下调到10倍上下。论背景、论实力、论运气，英特尔都是万里挑一的存在。

可是，就好比把大象放进冰箱里只需要三步，英特尔在关键节点上出现了重大失误，包括推掉了苹果这个客户，错失整个移动互联网机会，包括在称霸之后，先进制程停步不前，落得“牙膏厂”之名，也包括内部管理上，出现了典型的大企业病，更包括曾经打下江山的IDM模式，变成了拖累发展的包袱。

再看红方，从10块到100块，10倍。

在同一段时间内，AMD的估值走势像下图这样。在2018年之前，英特尔得意忘形地挤牙膏，而AMD一穷二白，要市场没市场，大部分时间里，还因为并购导致巨额亏损。A家一度靠卖楼度日，关于这事的段子一点不少。

这种情况，一直持续到2018年。风水轮流转，从这一年之后，两家此消彼长。

   - 英特尔：17张牌你能秒我？

   - A家：没想到吧，这一波啊，是五五开。

放大点看，就像下图这样。2018年到2020年是黄金年代，AMD一发不可收拾，从市场份额30%不到，飙升到跟英特尔平分秋色。在这种业绩暴涨的阶段，估值水涨船高，从一开始的50倍打底，到19年之后，估值中枢打到百倍以上，十分慷慨。

当然，这也要结合当时市场大放水的背景来考虑。在钱根宽松的年景里，资金会更加贪婪地追求成长。打铁也要自身硬，AMD的爆发，有目共睹。同时，也离不开A家对大势的判断。

从2021年开始，英特尔老将回归重整行业格局，股市也逐渐低迷，随着英特尔以激进的策略夺回失地，市场给AMD的估值也降低，进入一个新的阶段，维持在30-50倍之间。

漫漫人生路，关键就几步。英特尔犯下了什么致命的错误，而A家又做对了哪些历史性选择？

英特尔的失误：

• 路线。错过苹果，与移动互联网失之交臂；
• 路线。在技术上，对市场挤牙膏，研发停步不前，在14nm制程举步不前，以至于被学习英特尔模式的台积电在技术上超越；
• 还是路线。经历了一段长时间的挫折，技术人才出走，而曾经打遍天下无敌手的IDM模式，一家包揽芯片的设计、晶圆生产和测封全产业链的打法，不再适合多元化的市场。

AMD的正确选择：

• 苟住。在异常艰难的环境下，求生欲极强，该卖楼卖楼，但必须活着，在商业上往往活下去就赢了一半，能把对手熬死；
• 真香。AMD选对盟友，盟友也选择了AMD。A家以低成本策略为苹果、索尼、微软等大厂做半定制芯片，正所谓是，打不过就加入；英特尔则是选择了与巨头竞争，夺取话语权。同样选择了这条路的，还有现在的三星。
• 时势。当年，A家通过提供x86技术，支持中方超级电脑的发展，得到了中方3亿美元的救命钱，最终实现互利共赢。

就好比19年贸易战打得最凶的时候的特斯拉，也是赌对了时势，时势才能造出英雄。当年上海工厂果断上马，快速扩充产能和市场，特斯拉才有的今天。否则，以马一龙在硅谷和米国的名声，说大忽悠吧，属实抬举他了；他顶多是个整活大师。可是有一说一，人在整活这块，也确实是大师，这点任谁也比不了。

别拿SpaceX说事。懂得都懂，大火箭背后的真正操盘手是女英雄Gwynne Shotwell，有条件的可以动动小手查查。

再看当下，从去年开始，尽全力收复失地的英特尔，为什么依然无法改变低估值的情况呢？

对比双方的毛利率，就能得到隐藏的正确答案。英特尔从2020年开始，为了抢夺市场，不得不进行低价竞争，毛利率从60%，一步步下降到37%，远远低于行业应有的水平。反之，AMD在高速增长的同时，毛利率稳步上涨，展现出健康的赚钱能力，并在最新一个季度，全面赶超老对手。

需要警惕的是，从去年第四季度开始，AMD和英特尔的毛利率都出现了下滑。

这也是为什么，虽然AMD业绩好，走势健康，但现在并不是上车的好时机。

PE是一个工具，但别落入误区。静态看倍数，跟市场水平比，要跟同行业比，跟竞争对手直接比，这个意义之下，AMD现在不算贵。

但是，如果考虑未来两年的增速，一方面是半导体周期来临，下游需求不振，另一方面是作为AMD主阵地的PC订单还会继续萎缩，后面两年半导体的主要增量来自电动车。这样一来，合理估值不超过35倍。

增长速度今年要下降，A家去年净利润是31亿，预测今年全年增长20%，到37亿。打个鼓励分，35倍估值，总市值合1300亿，即80块，对比当前打个八折。上车之前，咱还得压着点速度。

至于英特尔，打个6折吧，20块到顶了。这股属于瘦死的骆驼，要是买的安全，要吃亏也难，可惜没什么上行空间了。英特尔现在是美方唯一掌握的大型晶圆产能，这是它真正的基本盘。

下一篇，接着聊这轮半导体周期，什么时候到底，什么时候反弹。

鉴股哪家行，还看大聪明，buddy们，see u下回见。