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这篇分享本来是没打算写的，因为这半年基本上已经没怎么跟踪持仓的公司了。对宏观我又没有任何深入的研究（况且研究了我认为也不会对跟踪和理解持仓的企业有任何帮助）。

今年的整体表现当然是糟糕透了，就算是2008年也没这么夸张的单边下跌，只能把2001年的网络泡沫破灭拿来对比了。可是2001年和2022年显然不具备任何可比性了，那问题是什么引爆了这么夸张的单边下跌呢？

2019年底covid爆发以后，全球都被关在家里远程办公，所以加速了一大批企业的进程。显然在这个过程中有一批企业“浑水摸鱼”到了相当夸张的增长。这个我们在之前的文章里其实也有聊到过，有一部分的企业属于长期进程不改，covid改变的是它行进的速度和过程中的策略。另一部分企业，原本可能如果没有covid，业务都需要努力获得用户后才能验证出来。

但不管是那种企业，都被加息和经济衰退担忧直接拉到了地板上。

这种地板价对一些企业来说简直不可想象。因为你还记得上一次苹果的p/e是10倍左右的时候吗？是什么的情况造成的？你现在看看Meta，你现在看看腾讯，全都是10倍附近的p/e了。所以现在是什么情况？

我们看到的新闻是加息，是经济衰退，消费降级，通胀高。我们感受到的是明显的钱袋子缩水，经济困难，大量的裁员。

如果说我还能打开电脑就看到“经济增长”，那一定是Youtube和TikTok的大V又冒了几个出来。

这一次我们沮丧的地方是我们没看到V型的反弹。如果不是V型，那大家就会很沮丧地认为这是一个L型的状态，持续多久？不知道。至少12-18个月的话，目前才走了一半左右。

2008年之后多轮的经济状态下滑时，采取的解决方案几乎全部都是货币政策，当然这些都和科技创新没什么关系，不管什么货币政策，创新都不会因此而停止，但是却会因为经济周期而停滞。

对投资者来说，重点不在于短期的波动和短期的回撤。重点是我们的资产会在这之后变成什么样？

所以这篇分享主要是集中几个在不确定时期的反思来展开。

Netflix、Disney+、Roku | 流媒体还有戏唱吗？

2020年半年多以来，Netflix的跌幅是整体流媒体里最大的。逻辑很简单，因为Netflix似乎用户增长不动了，但是内容还是再不断地砸钱下去。换句话说，边际效应开始减弱了。

但如果我们看利润角度的话，Netflix是完全可以控制自己的开支的，进行开支缩减，只要用户不大幅下滑，就能每个季度都盈利，不过这么做有悖于公司之前的渠道分发+影视内容大众化的逻辑。

之前一切的做法都是基于下半年的用户增长预期来定的，现在全球经济萎缩，用户覆盖率已经名义上达到了2亿（实际接近3亿，如果你算上分享的白嫖的用户）。那这个时候，我们假设，未来天花板就是4个亿到头的话，投入自然会有一个上限的。

但是投入有上限，就意味着最终自制内容和购买的内容均摊到用户的成本不能下降太多了，Netflix已经很努力地在行业内把视频内容大宗化做到了极致，这就意味着要把这些内容价值最大化的手段是将需求端也最大化。而收费不断地推高的话并不利于用户的进一步扩大，违背这个商业逻辑本身。所以Netflix陷入了一个必须要进行反思和迭代的时刻。

做AVOD显然是最大化需求端的办法之一，只有这样才能将内容的价值进一步释放出去，增加用户总量。

Netflix和Costco的差异点在于提供的货品内容逻辑。理论上来说，全球采购，全球制作确实能大幅度地平摊成本，发现价值洼地，最大化内容价值。不断地提价，这个游戏就能玩下去。（当然投入不能无限制，这个必须和用户总量要绑定，这个在之前就已经有预期）但是不断地提价前提是内容量仍然要保持着“过饱和”的状态，满足用户这个观影的需求。这个逻辑在其他家的AVOD冲击逻辑下会变弱。这确实是我之前欠缺考虑的一些地方。

比如一个Roku的用户，他切换频道和app并不困难，可以说十分简单，所以对他来说，所得的免费和付费内容都是“大宗化”的内容。Netflix的“浓度”，被其他公司给“稀释掉了”。

这和是否有爆款内容已经不相干了，Netflix的主要逻辑就是大量的内容（用户并不在意是不是烂片，但大概率必须是**）加上全球发行的渠道进行个性化的分发，让所有人都能不断地获取足够满足的娱乐需求。

早在这之前，Netflix已经发现了娱乐内容的泛化之后的影响。游戏开始占据了更多年轻一代的时间，并且这种体验远比单纯的视频内容要沉浸得多。但是他们一直以来都没有把其他公司的对他们的冲击放在眼里，因为churn说明了一切。没错，我也一直是这么认为的。可是我忽略了一点，你的churn哪怕不变，只要增长停滞，白嫖越来越多，其他公司的产能提上来，就会对你未来的提价逻辑造成冲击。毕竟哪儿的**烂片不是看呢？这就好像以前街上走着几个帅哥美女，现在满街都是，哪条街不是逛呢？

提价逻辑是Netflix的核心中的核心，如果提价逻辑受到影响就会必然影响长期的收益。所以到了这个时候做AVOD是不得不做的一件事，但是Netflix并没有任何广告技术储备，因此跟谁合作就成了关键。最终，Netflix决定和微软绑定来做这件事情，短期内还不会有AVOD的产品推出，之后就要持续跟踪了。

Disney+是最早宣布做AVOD逻辑的，这大概是考虑到内容产能并不是完全走量的逻辑，而且作为集团的一部分，Disney+还是要以触达人群为主要目的才能满足Bob Iger和Chapek的战略目的。多说一句八卦，虽然这两个人完全不对付，但是在战略层面，他们还是一致的，只是战术上很多方法太不同，导致二人的关系割裂。

Disney+大概是在这个困难时期里相对不迷茫的那个。它的战略已经有Iger定下来，继任者没有在战略层面有太大出入，这也是董事会续签Chapek的原因吧。

Disney+在总投入上已经快赶上了Netflix，如果算上体育版权的部分，那是在内容领域远超其他公司的存在。我之前提了很多次，Disney+约等于再造一个迪士尼，我依然再次认为长期来说是不变的。

最终达到既定的2.4亿-2.5亿的注册用户基本上没有悬念，尤其是在AVOD的逻辑之后。Netflix已经达到了这个量级，而且依然有机会在一些爆款剧的推动的季度获得增长。Disney+本身定价就不高，再加上AVOD的低价订阅之后，长期的IP加持，提价空间现在来看反而远超其他公司。

其他的公司已经等于把内容大宗化了，在大宗化的内容逻辑之下，提价可能会变得困难。

Roku刚刚在我写这篇文章的时候发了财报，结果是“惨不忍睹”。除了用户增长和用户观影时长，其他的数据全面miss。但是这也说明便宜的电视机还是卖得出去的，尤其是经济不好的时候。32寸的TCL Roku 1080p的电视机在Bestbuy上面标价为$169，评价还是最多的，这就看出来了，1000多块钱人民币在美国只能买到32寸的Roku TV。。。但这在通胀高的时期已经算是非常划算了。同类型的TCL电视（非Roku）在国内这个价位能买到43寸的，所以价格差异还算是比较明显的。

整个宏观经济的表现未来未知，但是我们要预想到比现在更差的情况。就好像海进说的那样，Roku在货币化和广告生态的发展上是要落后于用户增长和观影时长的。而新的广告市场目前投放时scatter为主，相对随意，这种广告的目的并不是在电视上期待能进行转化，而是进行印象reach更多一些。这也就意味着在广告萎缩的时期，最先砍掉的就是这类广告，这对Roku影响会较大。

但就像刚才聊到Netflix和Disney所说的那样，TV Streaming ads在众巨头的入局之后会日趋成熟。这当然和cable的upfront广告主依然很稳定以及转移没那么快有很大关系，再加上经济的衰退，这些都会导致之前的预测曲线会有所变化。短期内看不出来太多长期问题，但是遇到了环境困难以及货币化道路上的问题是肯定的。

在这个时候生存是第一要素，只要Roku能保持住地位，把生态做起来是第一位的。毕竟这个时候有谁能超越呢，活着就不错了。电视毕竟还是一个使用频率较高的大件家具，虽然价格已经很便宜了，和中国差不多，但是你现在要更换电视在海外考虑的往往是如何处理掉它的问题，不能随便乱扔的。。。

Spotify的进化

虽然Spotify不算TV streaming，但是必须说Ben Thompson最近那篇反思的文章还是提醒了大家很多有意思的点。Spotify的广告逻辑已经基本得到了验证，整个生态也已经日趋清晰。Spotify在好几年前的生意模式和现在截然不同，那个时候Ben的判断是绝对准确的，即使是依然有大量的潜在用户，单靠音乐生意本身等于就长期给版权公司打工，毛利率是不稳定的，用户增长越多之后，毛利边界并不会发生改变，因为版权成本会随之增加。

但是谁能想到之后的发展呢？Spotify的音乐逻辑还在，但它把音乐作为了用户基础功能。就好像微信把即时通讯当做了用户的基础功能，在此逻辑之上衍生出了各类不同商业逻辑的产品。Spotify在这几次的季报里已经证明了开发Podcast的必要性，逐步地验证了Podcast是必不可少的一类音频内容。同时，它还收购了findaway这个有声书平台，在音频内容的扩展逻辑上逐步地完善起来。

Spotify插入视频内容也完全符合逻辑，因为音乐内容和Podcast都可以有视频化的版本，Live Events也正在做一些尝试。加上自动翻译CC功能正在整合中，我们可以期待的是Spotify融合了视频和CC之后，不管是原有的音频，还是视频，都可以打破语言边界进行传播了，同时内容库将会比现在要强得多，而且有足够多的服务支持到内容创作者，分发到Spotify将不会是一个可选节目，而是必选节目了。到上个季度的财报显示MAU拥有4.33亿，这就意味着用户数奔着1B去的时候，MAU也将会接近1B（上季度免费和付费用户总数为4.44亿人）。这个量级相当于2022年现在的TikTok，但是如果你考虑进去Spotify的整个生态逻辑，它的货币化方式和方法要更加丰富和多样化一些。

Spotify的Churn在yoy的基础上继续下降，这个指标非常厉害，因为这说明Spotify正在变得越来越刚需。结合疫情时期的表现，一个更正常流动的社会其实有利于Spotify的发展，因为使用场景大大增加了。

Spotify的几个数据依旧有大幅度提高的空间。不论是用户总数还是整个生态环境，欧洲都要优于其他地区。对于Spotify来说，Podcast和其他类别是很好的切入点，可以推进其他地区的用户增长。

随着用户越来越多，Spotify就越有资本在一些“老旧”的垂直领域进行跨领域的整合。一句话简单来说就是：Spotify看起来对很多人来说越来越像内容领域的Google，因为它一直也标榜自己是音频领域。大宗化了一系列的垂直领域的内容，针对用户进行了交叉销售。

但我觉得其实Spotify更像微信的逻辑，不断地利用非常低churn的基础功能吸引用户，然后在这个基础之上进行内容和服务的整合，刺激更多的内容生成，让飞轮转动起来。

总结

刚看到不久前腾讯跌破300港币每股，Meta也跌破160美元每股（市盈率徘徊在12-13附近）。疫情后迅速恢复的旅游市场也不能帮助Airbnb的股价，在不久前创下新低86.71美元每股。

整个全球经济体已经在股价上反映出来了，我们所面临的情况很惨淡。在这个惨淡的情绪和现实里，大家能做的并不是很多，除了优化资产负债表、聚焦核心优势业务、砍掉不必要的项目之外，大家也只能期待未来仍然会好转。

当然你说有没有在这种逆风盘里也有表现不错的公司呢？当然是有的，我提到过的Evolution、WWE都属于这类企业。苹果、LVMH这些高端消费似乎影响也不是特别明显，销售依然还能保持住。

对于那些持有了下跌较多资产的投资者来说，尤其是成长型的企业，可能会比较难受。有的投资者手里的资产可能都下跌了80%甚至更多。

之前我们聊过，一些企业在这种时候逆市投资只有一个理由：获得更多的市场份额，以防止自己的位置被竞争对手夺取。

但是由于宏观环境发生了变化，过去一些预期中发展的“曲线”被强行改写了。这就不得不逼迫一些企业进行短期的收缩和裁员，以保证自己的盈亏平衡达到一个更好的点来度过这一次的困难。毕竟在这种环境下，即使我们预判未来10年的终局不会发生太大变化，但是短期大家等于都受到需求收缩的影响而不得不减少开支以免让RoE出现太大幅度的下滑，同时保证现金流的足够健康（否则有些企业都不一定熬的过去，毕竟谁能预测衰退期会有多久呢，能自己造血才安全）。

当市场萎缩的时候，稳扎稳打变成了主流方案，而不再是像2021年那样对整个宏观的“范式转移”进行的预判那样。

但是坦白说，对这些仍然业务素质优异，可是在战略上进行了激烈扩张的企业其实投资者并不应该把锅给扣在CEO们的头上。对于那些变化极快，迭代速度和增长都很重要的企业来说，在2021年进行大规模投资是可以理解的，毕竟机会成本实在太高。

所以有的朋友如果说2021年没有抛售是自己愚蠢，我觉得也大可不必。毕竟都不是神仙，实在是不可能预判到有这些大幅度的转折。

我发现保持乐观和信心（并不是盲目的当然，还是要做好研究功课，持续跟踪），是在这个时候的“锚定资产”。最近看了一下Matthew Ball的采访，决定还是要静下心来看看他的书《The Metaverse And How It Will Revolutionize Everything》。

里面提到的Genvid是一个非常有意思的企业，提供了一个新的互动平台模式。未来我们可能在Twitch也好，还是Youtube也好，或是各类流媒体的观看时可能会发现以后的观众和内容提供者的关系不再是固定的了。观众可能会参与到观看的内容中，影响内容，同时内容的提供者也可能在新的方式下和观众进行内容互动。

这就有点像《鱿鱼游戏》里的玩家和上帝两种角色，这两种角色的关系可能都会在新的平台互动下变得模糊起来。未来依然非常有趣，未来依然会有新的东西被创造出来，改变我们未来的供需逻辑和关系。

我想说的是：保持乐观可能需要你朝着有光明的地方多看看，虽然明天可能很灰暗、后天可能更灰暗。