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作者 l 大钊

继创尔生物、敷尔佳之后，胶原蛋白赛道又迎来一个IPO。

日前，西安巨子生物基因技术股份有限公司（以下简称“巨子生物”）在港交所递表，高盛和中金公司担任联席保荐人。

借助医美面膜可复美等网红产品，巨子生物2019年-2021年收入总和近37亿元，毛利率更是高达87%，获得高瓴、君联资本、鼎晖投资、中金资本等一众知名机构的热捧。

由于高营收增速和高毛利率，巨子生物IPO前估值就已达到200亿元人民币。

进入黄金赛道

这几年，在功效性护肤品的明星成分中，玻尿酸和胶原蛋白市场接受度最高。

二者相比：

玻尿酸作为一种高分子物质，可为皮肤锁住水分，具有保湿润滑作用；

胶原蛋白则是一种蛋白质，可以为皮肤提供结构支持，具有皮肤修复和抗衰老的功效。

一般来说，胶原蛋白赛道可以细分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。前者由人工基因合成，后者则是从动物组织中提取。相比之下，重组胶原蛋白有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势。

据弗若斯特沙利文报告，2021年中国的功能性护肤产品市场规模已经达到308亿元，预计未来五年年复合增长率将达到38.8%。其中，基于胶原蛋白的功能性护肤产品市场同期年复合增长率预计约为52.6%，超过玻尿酸产品。

巨子生物正是重组胶原蛋白赛道的龙头玩家。

资料显示，巨子生物成立于2000年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理产品先行者和领军者，研发、生产、销售以重组胶原蛋白为核心成分的专业皮肤护理产品，同时开发和生产基于稀有人参皂苷技术的功能性食品。

目前巨子生物旗下产品涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品，拥有八大品牌和100多个SKU，品牌包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGIN）及参苷，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等渠道。

根据Frost&Sullivan数据，2021年巨子生物以10.6%市场份额成为国内第二大专业皮肤护理产品公司，2019-2021年是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司，2021年公司旗下可复美、可丽金分别为中国专业皮肤护理行业畅销品牌的第三和第四位。

图源：招股书

较高的市场排名也直接转化为公司的收益。

招股书显示，巨子生物2019-2021年分别实现营收9.57亿、11.90亿和15.52亿元，其中2020-2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%。

但净利润的增长并没有跟上营收增长的步伐，2019-2021年巨子生物净利润分别为5.75亿、8.26亿和8.28亿元，其中2020年-2021年增速分别为43.65%和0.24%，出现大幅回落。

同期，巨子生物的存货也有所增加，2019-2021年公司的库存分别为5086万、6466万及8939万元。

图源：招股书

虽然存货快速增长，但是巨子生物依然计划募资扩产。

公司募集资金用途显示，公司计划分别投入0.33亿元、 1.57亿元用于扩建现有重组胶原蛋白发酵车间以及功效性护肤品车间，分别预计2022年下半年、2025年上半年竣工，设计产能分别为212.5吨和3400万件。

同时，公司计划新建以生产肌肤焕活产品及生物医用材料为主的新工业园、生产功能性食品及特殊医学用途配方食品为主的科技园以及稀有人参皂苷车间，分别预计投入5.8亿元、2.3亿元、4.9亿元，年设计产能分别为1.0亿 件、500万件、267.8吨，预计均于2024年竣工。

可见巨子生物笃信重组胶原蛋白和功能性食品的未来潜力。

独特的渠道模式

之所以能有连续三年大涨的收入，很大程度上得益于巨子生物的销售渠道。

资料显示，巨子生物采取“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。

线下医疗渠道主要包括公立医院、私立医院及诊所以及连锁药店，公司通过直销（如医院集采）或经销商（如专门对接医 疗体系的经销商）覆盖此类渠道，截止2021年公司通过经销商及直营进入屈臣氏、妍丽、调色师、Ole’、华联集团、盒马鲜生等2000余家连锁网点。

截止2022年5月，公司覆盖1000多家公立医院、1700余家私立医院及诊所、300个连锁药房品牌。

大众消费者渠道方面主要包括天猫、京东、抖音、小红书等线上自营店铺，唯品会京东等电商平台自营店铺以及线下CS和商超连锁门店，公司线上渠道均采用直销模式，线下大众渠道采用直销与经销商相结合模式，截止2022年5月，覆盖线下CS及商超连锁店铺2000余家。

2021年巨子生物线上收入占比为41.5%，占比较2019年提升25个百分点，2019-2021年复合增速高达101.9%。

根据公司公告，2021年可复美线上消费者中30.2%的用户获得专业人士推荐，专业渠道沉淀放大线上销量。

公司渠道模式图。图源：招股书

按不同渠道收入计算，公司2021年经销渠道收入为8.60亿，占比公司收入的55.6%，较2019年占比下降24.3个百分点，仍为公司占比最高的渠道。2021年公司直销渠道收入6.90亿元，过去三年复合增速89.1%，占比44.4%，是公司增速最快的渠道。

同时，为了配合各类渠道的销售工作，巨子生物近三年销售及经销开支分别为9380万、1.58亿、3.46亿；占营业收入比重分别为9.8%、13.28%、22.29%，逐年递增。

而销售及经销开支主要包括线上营销开支、线下营销开支和雇员薪酬开支。巨子生物解释称，主要是增加在线营销活动的投资所推动，线上直销的扩张令其线上营销开支有所增加。

具体而言，以平台营销费、平台服务费和KOL合作费为主的线上营销开支占比在逐年提升，从2019年的68.7%增至2021年的88.5%。线下营销和雇员薪酬的开支，各占销售及经销总开支6.7%、3.6%。

一番真金白银的宣传过后，2021年巨子生物产品可复美、可丽金天猫渠道复购率分别为42.9%、32.4%。作为对比，皮肤护理领域龙头贝泰妮2019年天猫旗舰店复购率为35%左右，敷尔佳2021年天猫旗舰店复购率为36.6%，可见公司产品在复购率和用户忠诚度上已接近同类品牌。

下一个“医美茅”？

国元证券研报指出，胶原蛋白市场规模持续增长，中国市场增速显著高于全球。

相比于玻尿酸领域的华熙生物与爱美客而言，胶原蛋白领域尚未出现明星企业。正因此，巨子生物在很长一段时间内都享受了充分的行业红利。

2019-2021年，巨子生物的毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%，并且逐年提升。

作为对比，2021年华熙生物的综合毛利率为78.07%，贝泰妮为76.01%，爱美客为93.7%。可见巨子生物目前在毛利率上已胜过华熙生物和贝泰妮，略逊于爱美客。

而截至2021年底，贵州茅台的毛利率也不过91.54%，巨子生物与其差距并不大，或许这就是外界称这种公司为“医美茅台”的原因。

但从2021年起，赛道的竞争迅速升温，有十多家企业取得了重组胶原蛋白的医疗器械注册证，包括哈尔滨乾佰纳生物、湖南创健医疗、江苏嘉奥医疗、湖南吉兴康生物、湖南富美芙生物等。这些企业获得批号的产品几乎全是敷料和凝胶，并无用于医疗耗材的海绵、纤维等，所以是剑指巨子生物和创尔生物等主打的药妆护肤领域。

这说明行业进入门槛正在降低，过去九年，重组胶原蛋白赛道内的生产企业从1家激增至11家，巨子生物“躺赚”的日子可能要到头了。

为了避免这种问题发生，巨子生物开始尝试拓展新的增长子品类。2016年和2019年，公司分别推出人参皂苷功能食品及护肤品。

根据招股书显示，人参皂苷是指人参及其他人参属植物的主要活性成分，而稀有人参皂苷是其中一种，其药理功效主要为抑制肿瘤生长及增强免疫能力等，常被用于制作健康产品和药品。

人参皂苷产品的消费者主要来自于传统医药文化及应用较为普及的亚洲国家。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场。而且中国稀有人参皂苷技术的功能性食品的销售额已经从2017年的4.06亿元增至2021年的6.45亿元，CAGR为12.3%，并预计以16.1%的增长率进一步增至2027年的15.61亿人民币。

换句话说，这也是一个高速增长的优质赛道。但经过几年的发展，巨子生物的人参皂苷产品销额占总收入还不到3%，暂时看不到大涨希望，未来可能仍需依赖胶原蛋白。

总 结

需要注意的是，消费者需求是多变的。

玻尿酸、肉毒素已经收割了一波，童颜针、水光针现在正火，胶原蛋白刚开始崛起，但随着新技术的推出，没准儿下一年风口就又变了。如今想来，谁还记得前两年大火的热玛吉呢？

在当今市场语境下，“一招鲜”已经很难吃遍天。尤其巨子生物作为医美下游企业，始终面临政策监管的问题。加上公司净利润增长滞缓，净利率受营销拖累，巨子生物能否靠上市夯实壁垒，还有待进一步观察。

参考资料：

《民生商社“庖丁解牛”拆析招股书(五) :巨子生物》，民生证券

《重组胶原蛋白龙头，壁垒与成长兼备——化妆品专题报告之巨子生物》，信达证券

《我国医用皮肤修复敷料行业现状及竞争格局分析，市场向敷尔佳等头部品牌集中》，研观天下

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