社区

市场从未考虑过互联网行业的护城河问题，那是因为在增量的大环境下，传统产业叠加互联网的模式有足够的想象力。

而当流量见顶，互联网行业迎来强监管后，我们不得不重新思考，很多公司的商业模式是否能支撑起这样的估值。

其实你去看互联网的年报，有很多公司不是不想赚钱，而是它的商业模式真的没法赚钱，而有些公司却是很赚钱，但又不能赚太多的钱。

1）比如美团，在被要求为商户降低平台费用后，以美团的现有模式来看，必定会加重亏损，因为美团本身也不赚钱。外卖作为美团的基本盘，如果价格传导至C端的话，那以往的优势也就不复存在了。

2）比如百度，作为一个流量的供给方，百度在流量购买上显然付出了更高的成本，增收不增利的现象愈加明显，不止百度一家，知乎、B站、快手的情况都差不多。

对于小米来说，互联网行业的这次调控，也让我们重新看到了小米商业模式的抗风险能力。

1

小米的变现基础

小米于3月22日晚间发布了2021年财报，全年营业收入3283.09亿元，同比增长33.53%；净利润193.39亿元，同比下滑4.99%。营收增速创近三年以来的新高，净利润下滑主要是因为投资收益影响，经调整净利润增长69.5%（扣非净利润）。

数据来源：IFind

四季度单季度业绩也非常强劲，收入855.75亿元，同比增长21.4%；经调整净利润44.73亿元，同比增长39.6%。从数据来看，抛开投资类损益影响，小米的主营业务增长十分强劲。

综合经营数据来看，小米财报的亮点还是比较多的，最重要的是手机销量的增长以及海外的变现能力开始爆发。

1）手机业务全年销售量1.903亿台，同比增长30%，全年增速是主流品牌中增速最快的一家。但略微有瑕疵的是四季度手机增速只有4.4%，这难免会降低未来两个季度的出货量预期。

2）海外业务营收增长了33.7%，收入占集团总收入占比为49.8%，在整个互联网行业里，小米算是国家化进展最顺利的一家。同时，海外互联网收入同比增长79.5%。

小米跟传统互联网的商业模式差不多，但区别在于小米是通过硬件跟用户建立链接，过去大家都觉得这种模式过重了，而经过了这一波互联网调控之后，反而小米的这种模式抗风险能力更强。

当下，整个互联网行业都在为下沉市场而焦虑，其实反观小米，本身就是从下沉市场起家，虽然当下高端化过程略显艰难，但硬件的盈利能力在小米体系中并没有这么重要。

小米的变现能力是建立在手机销量基础上，存量用户的变现，以及增量用户的可变现价值才是小米商业模式的核心。

之前市场一直担心小米在海外的变现能力，而新的财报上海外互联网收入的增长也打消了这种顾虑。

IoT业务是小米收入结构中的第二大业务，2021年全年收入850亿元，同比增长26.1%，毛利率提升至13.1%。

IoT业务中电视收入增长了25%，大家电业务收入增长60%，用户数增长28.4至5.09亿。

小米对IoT业务的期许一开始一定是想要复制小米手机的模式，但变现能力显然是低于管理层预期的。当然，换个角度来看，即便IoT不能很快的变现，也能在小米生态中起到链接用户的作用。

以腾讯为例，腾讯强大的护城河并不只是由单一的微信建立的，而是微信衍生出来的生态，比如微信支付、公号、视频号、还有微信上一堆日常生活中所用到的程序，仅凭单一的社交属性，很难长期绑定用户。

2

小米的变现能力

2021年，小米集团互联网收入282亿元，同比增长18.8%，全年广告收入增长42.3%，游戏业务增长9.5%。

互联网服务业务毛利率增长至76.1%，四季度广告业务同比增长34%，游戏业务下滑5.7%。

小米互联网服务性收入中广告收入占大头，广告主要是手机端产生的广告，游戏业务主要是游戏商城收取的渠道费。

互联网服务收入在集团收入中的占比只有8%，但毛利率很高，是支撑小米估值的关键性业务，因为小米硬件的利润率太低了。

从小米的增长可以看出，移动端的广告业务护城河明显要比传统互联网广告业务更稳健。

在刚发布的腾讯财报上，明显能感觉到，各种渠道的广告业务均出现下滑，而小米还在逆势增长

在买量的成本上，传统互联网公司（除鹅厂）买量的成本已经远超过卖量的收入，这是增收不增利的主要原因，而小米的销售费用也高达200多亿（增速44.3%）但却实打实的烧出了利润。

小米在发展战略上做出最重要的一次决定就是进军印度，有了印度市场的成功经验，才有了今天的欧洲的三强份额。

在国内市场中，手机销量已经基本见顶，且竞争激烈，不管是性价比路线，还是互联网路线，都很难建立差异化的优势。小米的优势在于，国际化过于顺利。

短期来看，本土手机的整体销量下滑，可能会影响季度性的销量，但海外手机销量的增长有可能对冲国内的下滑。当然，海外这两年的销量已经积累了厚实的变现基础，预计海外互联网收入会持续增长。

3

小米的不确定性

当下小米的不确定性主要集中在三方面：汽车、开店、政策。

目前小米互联网收入主要还集中在内地，用户隐私的强监管如果延伸到移动端的话，对小米的收入也会造成影响。（这一点完全要看政策怎么引导）

汽车领域短期对估值没任何贡献，反而会拖累小米的利润表，为什么呢？因为造车比手机还重，无论是在建厂投入，还是软技术上的研发，都远超过手机的资本支出，所以小米也宣布了未来5年研发要投入上千亿，这是个花大钱的项目。

参考已经卖得很好的比亚迪、蔚来、小鹏、理想等，其实主流的电动车厂商基本都不怎么赚钱，只有特斯拉成功地建立了品牌溢价，毛利率高达25%。

小米的开店计划已经进展到了1万家，开店的目的不只是为了手机下沉，也是为了后期卖车，也是个花大钱的项目。

整体来看，短期小米的海外发展亮点很突出，但短期的隐忧也蛮多的，如果给小米10年时间，我们相信，小米绝对有可能成为一家超级公司。

$小米集团-W(01810)$