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摘要：危中存机，又到考验眼量和胆量的时候。

作者：美股研习社

上周美股实在惨烈，标普-5.68%，纳指-7.55%，道指-4.58%，这跌法仿佛又回到2年前熔断的时刻。尤其后面两天都是冲高跳水，3月的put成交量飙升，明显出现了多头踩踏，我们先梳理一下背后的原因。

01 大跌的背后

此前我们分析过，今年三个主线逻辑是通胀、流动性紧缩、疫情控制。回顾这一轮的下跌，是自1月4号美联储提出缩表开始，可以说怕什么来什么。缩表抽流动性的威力，级别高于加息，背后的逻辑主要是股市流动性的根源，大量来自债市（美联储资产负债表里基本是美国国债）。具体来说，对冲基金通过抵押国债的方式换取短期流动性，投入到风险溢价更高的资产中，而一旦美联储缩表，这就意味着国债的流通量减少，也就相当于从股市中抽取大量的流动性。

关于缩表，29%的经济学家预计会从4-6月开始，40%预计7-9月开始。预测每月缩减幅度中值为400亿-599亿美元，美联储资产负债表在今年底规模降至8.5万亿美元，23年底降至7.6万亿美元（仍远高于疫情前4万亿的水平，所以整体的流动性仍然是偏宽裕的）。

上周市场的走势，其实是对逻辑主线的继续演绎，并没有脱离这个范畴，只是多了一些其他的利空。总结来说，主要有国际油价飙升至14年以来高点，通胀压力加剧；市场有声音认为美联储会进一步上调加息次数和幅度，如3月加息50个基点；新冠感染数放缓等。

在这样的背景下，估值相对高的科技板块受挫最为严重，巨头补跌；黄金等抗通胀的贵金属概念股逆势上涨；航空酒旅有相对好的表现，但是整体仍然受大盘拖累。科技板块中有三件大事。一个是微软以687亿美元收购动视暴雪，市场多数声音认为这对微软是利好，不过在情绪助推一波上涨后，仍然挡不住大盘的抛压。

第二个是美国参议院司法委员会批准了一项针对科技巨头的反垄断法案，使该法案距离参议院全体会议的审议又近了一步。这件事现在也是情绪面居多，从过去20年的历史来看，西方反垄断基本以罚款了事，没有动到巨头的核心业务，所以出现巨头越反越大的情况。这一次暂时没太多担心的，如果哪天真可能动到比如苹果app抽成这种，那么可以重新考量这个问题。

最后是奈飞财报的暴雷，周五大跌超20%。关于这件事，理性来看其实影响有限，毕竟产业链非常短，真正有决定性影响的还是本周即将出财报的微软、苹果、特斯拉。

02 关键节点

在聚焦关键事件之前，我们先看一下所处的位置。

经历了这一轮下跌之后，可以看到标普p/e（12个月滚动）目前处在24x左右，接近5年平均水平，从这个角度来看继续下跌的空间已不大。当然，相对10年平均的20x，目前估值仍然显得偏高。但是这背后有企业盈利的快速增长，以及美联储资产负债表大幅扩张的背景作为支撑，支撑的力度还是较强的。

另外，周末天风的一篇报告也给出了一些参考：

通过回溯历史数据，一般分子端的问题（经济和基本面大幅下滑）导致的纳指下跌幅度非常大，至少20%以上，甚至很多时候超过30%，比如18Q4和20年3月；而分母端的问题（利率快速上行，加息，缩表等）导致的纳指下跌幅度一般可控，平均在10%左右，比如18年初和21年初等。

去年12月以来，利率上行导致标普跌幅13%左右，相对已经有点超跌了。那么指数能否企稳，关键事件点基本都集中在这周：1.25 微软财报（盘后）；1.26 美联储议息会议；1.26 特斯拉财报（盘后）；1.27 苹果财报（盘后）。

美联储会议方面，由于近期市场连续大跌，已经有不少声音（如高盛、小摩）表示鲍威尔可能暗示一点鸽派的信号安抚一下市场。不过大的基调仍然是流动性紧缩，这一点基本没有改变的可能性，所以整体的推动力仍然不强。

微软预期：营收508.85亿美元，同比增18.1%；EPS2.31美元。关于微软，云计算的增速尤其重要（尤其是Azure），这是近几年来主要的增长拉动力。而这也与英伟达、AMD等芯片股高度相关（后二者的增长主要由数据中心拉动），可以说一损俱损。虽然年初UBS调研报告对未来软件业增长不那么乐观，但微软交出一份符合预期的财报概率仍然很大。

特斯拉预期：营收165.99亿美元，同比增54.5%；调整后EPS 2.31美元（华尔街在过去一个月上调18%）。特斯拉财报超预期也是大概率事件，我们也可以参考看看传奇投资人Gary Black（特斯拉死多头）的看法。

即便是华尔街已经较大幅上调了预期，Gary认为财报还是会大幅超预期——调整后EPS 2.55美元，毛利率29.5%。在全年交付量方面，Gary和华尔街保持一致，认为特斯拉会给出+50%的指引，达到140万辆。

除财报本身外，Gary还提醒更重要的是几件事（催化剂）：奥斯丁/柏林超级工厂量产时间；Cybertruck交付时间；FSD和自动驾驶l4的进度；4680电池更新情况；上海扩产情况等。希望马斯克能在电话会中给我们一些好的指引，最近可跌太惨了。

结合宏观的背景，即便是巨头财报好也很难全面企稳（毕竟加息都还没开始）。但是如果继续恐慌抛售，那么又到考验眼量和胆量的时候了——超额收益往往都来源于此。

$标普500ETF(SPY)$ $微软(MSFT)$ $特斯拉(TSLA)$