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2021年2月11日，大年除夕夜，茶饮新消费品牌奈雪的茶传来赴港上市消息。

创始人赵林和彭心夫妇

这是一场始于2014年的创业之路，创始人赵林和彭心这对夫妻通过朋友介绍相亲认识，并在相亲现场聊了两个多小时的创业计划，计划是彭心女士单方面提出的，赵林只负责听，作为餐饮行业老兵，虽然觉得颇多漏洞，但是他并没有打断。

最终彭心试探性地问，“你觉得我的创业方案怎么样？”

赵林不无戏谑地回答，“你觉得我这个人怎么样？”

“？？？”彭心一脸懵逼。

“你做我女朋友，我就帮你一起创业。”赵林戏剧性的答案，开启了这对爱人戏剧性的创业之旅。

这段对话发生在2013年妇女节当天。

后来的三个月，他们恋爱结婚，然后用了2年时间，开出了奈雪的茶深圳第一家门店。

截止2020年9月30日，短短5年，奈雪已经进驻中国61个城市，开出420家门店，并在香港和日本各开了一家店，总共是422家。

下面先让我们一起来看看招股书的相关数据吧。

１

经营数据一览

2015年开出第一家门店的奈雪，直到2017年才开出44家门店，此后三年，开始高速扩张期。2018年净增111家店，2019年再度净增172家，2020年前三季度，虽然受到疫情影响，仍然净增了95家，截止到2021年2月前，已经比2019年底增加了180家。

2017年前，奈雪之所以开店进展缓慢，一方面是在打磨产品和业务模式，另一方面是因为资金有限，融资尚未大幅展开。

直到2017年1月和8月，天图投资分别在A轮和A+轮投资7000万和2200万，奈雪才开始大肆扩张，根据招股书预测，平均开一家奈雪的茶标准店，大概预算在185万元，2019年前大概三个月收支平衡，10.6个月回本,2020年新冠疫情影响后，收回成本的时间延长到平均大约14.7个月。光靠自由现金流，显然是不够的，所以奈雪在随后的三年进行了多次融资，历史融资总金额达到12.77亿元。$海底捞(06862)$ $九毛九(09922)$ $星巴克(SBUX)$ 

据彭博社透露，2020年12月那次1亿美元融资，投后估值大约20亿美元，也就是大约130亿元。

经过快速扩张开店后，奈雪的茶收入也迎来了高速增长，2019年全年营收22.91亿，增速高达130.2%。可惜的是，由于疫情影响，2020年的营收增速放缓，前9个月同比增速下降到了20%左右。如果没有意外，2020年全年营收大约会在30亿左右，全年营收增速预计会在30%左右。

受疫情影响，有负面也有正面，比如门店的数字化进程就大大加速了。由于疫情管控以及消费者心理担忧，无接触下单和配送迅速崛起，我们从不同渠道的付款占比，能明显看出这种变化趋势。

2018年时，门店现金付费占比还高达92.5%，仅有7.5%的订单付款源自外卖，小程序及APP渠道占比为0，进入2019年，现金占比就下降到了69.2%，小程序及APP渠道极速上升到13.5%，外卖订单也上升到了17.3%。经过疫情催熟，现金占比下降到了29.6%，小程序及APP下单占比上升到了41.1%，外卖付款金额占比也上升到了29.3%。

这种变化，也得益于奈雪提前开发了会员系统。会员系统在疫情影响下也大爆发，一年增加约2000万会员。

截止目前，奈雪的茶已经有大约49.4%的订单来自于会员购买。而活跃会员数量也从2019年四季度的200万，提升到2020年四季度的580万。

颇为让人担心的，是单店日均销售额持续下降，相较于2018年，2020年前三季度的单店日销售额已经下降了超过30%，根据招股书解释，这里面的原因主要有两个，一是随着城市网点增加，单个网点人流量被稀释；二是疫情造成的，随着疫情逐渐控制住，2020年Ｑ３单季度的日均营业额已经上升到２.２７万，比２０１９年同期下降１６％左右。

不过颇为诧异的是，在城市网点密度最高的深圳，奈雪的茶单店日均营业额颇为稳定，２０１８年为２.６８万元，２０１９年小幅下滑到２.６万，而到了２０２０年三季度，单季度的日均营业额回升到了２.６３万。深圳目前有８３间奈雪的茶饮品店，远高于北京的２０家、上海的２９家和广州的２３家。

深圳是奈雪的发源地，也是总部所在地，这样可能说明，业务成熟度、品牌影响力也是影响单店营业额的一个重要因素。奈雪的茶还没有在深圳之外的城市建立足够成熟的品牌心智。

跟单店营业额下滑一致的，是单店日均订单量同比下滑，下滑幅度基本上和营业额下滑幅度一样。

好在奈雪的茶订单均值维持稳定，甚至略有上升，每单大约４３元，这在高端现制茶饮行业也属于比较高的，行业均值是３５元。说明奈雪的茶并没有随着扩张而降低品牌调性，维持住了高端品牌的身段，为进一步扩张积蓄了品牌势能。

２

奶茶行业　长长的坡

奶茶源于台湾，在台湾、香港、东南亚等业已普及的地区，人均奶茶年消费量是１５０杯。

经过简单估算，中国目前的人均奶茶年消费量大约不到６杯，具备巨巨巨巨大的上升空间。

根据奈雪的茶花了１７.９万美元请灼识咨询做的行业报告显示——再次说明下，这种花高价请咨询公司做的上市咨询报告，数据可信度相对高很多，２０２０年中国现制茶饮市场规模大约１１３６亿元，以均价１４元计算，大约是８１亿杯，平均每人每年喝掉５.８杯。

根据口碑网统计，２０１７年中国人均消费奶茶最多的城市是上海，年均消费１３４元，大约人均喝掉１０杯，排在第２０位的兰州人均年消费额只有４４元，大约只有４杯。２０２０年的数据肯定有了大幅上升，全国均值都到了５.８杯，排在前２０的城市均值估计至少也有７－８杯左右了。

很多做投资的中年大叔不能理解奶茶的价值，因为你们很少或者不喝奶茶，有些人觉得奶茶高糖不利于健康，而且毫无价值。

吸烟有害健康，这是全世界的共识，然而香烟对于烟民来说，重要性可能仅次于食物和水。对于喝奶茶的人来说，奶茶差不多就是他们的“香烟”，其中的秘密是，奶茶含有的糖和咖啡因都是成瘾性的，年轻人获得了奶茶自由，从此基本上终身套牢。

从前的观念是认为，奶茶的目标消费群是２０－３５岁的年轻女性，甚至奈雪的茶在招股书里也这么说，实在是巨大的偏见和认知障碍。

这个年龄段是动态的，随着３５岁的女性变老，她们一样依赖奶茶，每一年都有源源不断的人进入２０岁，实际上现在的年轻一代，几乎都是奶茶一代，而且不分男女，随便去中学、高中、大学走走，学生们都是奶茶的重度用户群，即便不是，也是期待进入的人群。

１０年后的社会主流人群（１５－６０岁），不分男女老少，基本上都会是奶茶的主力消费人群。在奶茶消费这件事情上，内地港台化将是不可逆转的趋势。

担心奶茶有害健康？可以提醒大家的是，香港人均寿命超过８０岁，男性８２岁，女性接近８８岁，几乎是全世界最高的。台湾亦不逞多让，人均寿命８０.２岁，世界第２１.

根据灼识咨询的研究报告，未来５年，中国现制茶饮市场规模将从２０２０年的１１３６亿上升到３４００亿，成为整个茶饮料行业第一大品类，年均复合增长率高达２４.５％。

而在现制茶饮料这个细分市场中，高端现制茶饮店的增速又是最快的，有望从２０２０年的１２９亿上升到２０２５年的５２２亿，年均复合增长率超过３２％。

所谓高端现制茶饮店，是指以优质新鲜原料现制的茶饮店，单杯均价在２０元以上，而且通常提供较为舒适的饮茶社交空间，代表性品牌包括喜茶、奈雪的茶等。

在这类高端茶饮店，不止可以提供现制茶饮，而且可以搭配销售现制的烘焙食品，这就是奈雪的茶饮品均价２７元，但是客单价可以达到４３元的原因。

根据灼识咨询的预测，通过高端茶饮店搭配销售的交叉销售品规模有望从２０２０年的２２亿元提升到２０２５年的１０１亿，年均复合增长率超过３５％。

奈雪的茶正是这一交叉销售领域的开创者和引领者。

在高端茶饮店领域，市场集中度要高很多，行业进入壁垒也更高，行业前五的市场份额超过５０％，其中第一的喜茶占据２５.５％的份额，奈雪的份额是１７.７％，但是在搭配销售的烘焙食品领域，奈雪是行业第一，占据２１.７％的市场份额。

上图是高端现制茶饮品牌的市场情况，品牌Ａ就是喜茶，其它三个品牌未知，喜茶和奈雪已经成为行业较为明显的头部。

３

奈雪的茶：厚厚的雪

奶茶店确实是个没有多少技术含量和进入门槛的行业，随便几个大学生就能开出一家店来。但是一个不争的事实是，个体开个奶茶店赚大钱的时代已经过去了，接下来的红利期属于正规连锁企业。尤其是有资金实力的企业，而其中高端奶茶现制行业，壁垒是最高的。

根据奈雪招股书，一间标准的奈雪的茶店面，开店费用大约１８５万，简约型的奈雪ＰＲＯ，开店成本也在１２５万左右，这种建立了品牌知名度的企业，有能力进驻最黄金的位置，开在人流最密集的商圈或是写字楼，凭借品牌知名度和产品创新以及营销创新，吸引消费者，再通过规模效应合理降低成本，获取利润，以奈雪为例，疫情前，平均一家新店的回本周期是１０.６个月，盈亏平衡是３个月，疫情后回本周期延长到了１４.７个月。

普通的新进入者，基本上没有能力控制店面租金成本和采购成本，更没有余力进行品牌营销。

以台湾为例，成熟的奶茶品牌，进行包装创新、品牌联名营销是基本功，这些都不是小品牌能玩转的，内地茶饮品牌在营销上走得更远，除了常规的包装概念设计，还有网红直播、小红书种草、品牌联名设计等等，营销门槛只会越来越高。

更难的部分是新品创新，还有规模效应下的成本控制本领。行业公开的秘密，就是肯德基、星巴克、海底捞都可以用远低于市场价的租金成本获取店面，更大的规模不止可以在租金成本上获益，还可以在规模采购上大幅控制成本。

我们来看看奈雪的茶的营收和成本结构，材料成本基本上在３５％左右，毛利率大约６５％，这是比餐饮行业更高的利润率，而且产品标准化，容易扩张，应该说是一个非常好的业务模式。

当然，整体来说，类似于餐饮业，奶茶行业也是人力密集型行业，截止２０２０年９月３０日，奈雪的茶有８５００多名员工，除了总部８００多不在一线的工作人员，其它全部是店面工作人员，以５０７家店面计算，平均每家店大约１５名工作人员。员工成本占据总收入的３０％左右，好的迹象是这一比例在缓慢下降，这是因为随着用户越来越多使用手机自助点单，人员利用效率在上升，但是与之对应的是配送服务费成本在显著上升，从２０１８年的１％上升到２０２０年的５.５％。

随着品牌扩大，营销开支比例也在下降，更可喜的是店面租金开支从６.７％下降到了３.１％，星巴克、海底捞们的租金下降故事有可能在知名奶茶店品牌身上再次上演。

海底捞目前的租金成本不到营收的１％，大约在０.９％，这是一个非常惊人的低成本案例。假设奈雪的茶未来能将这一数据控制到２％，将产生一笔非常大的利润。

随着中国经济继续进步，人均可支配收入继续增长，奶茶普及度继续提高，人均年消费８０杯奶茶是可以期待的事情。假设１０年后达到这一目标，届时人口下降到１３.５亿，一年产生１０８０杯奶茶，如果届时平均一倍奶茶的价格上涨到２０元，这将是一个２１６００亿元的巨大市场。

奶茶诞生于台湾，并迅速在东南亚和全亚洲走红，此后又风靡好莱坞。可以预期，背靠内地巨大市场的内地企业，将来有希望取代台湾品牌，成为国际化饮品品牌，以中国经济和文化的张性，诞生一家世界级茶饮品牌将是必然，就像立顿之于红茶，星巴克之于咖啡。

奈雪的茶目前是高端茶饮行业第二名，但是他的品牌扩张之路才刚刚起步。

根据招股书，目前店面密度最高的城市是总部深圳，有８３家店，仍然有比较高的提升空间，而其它城市，最多的上海也才２９家，假设北上广深平均达到８０家门店，意味着一线城市还有一倍以上的增长空间，而新一线、二线及三四线城市更不必说。

大家不要以为三四线城市没有消费高端茶饮的能力和空间，实际上奈雪的茶的低线城市单店消费额是高于一二线的，而二线又高于一线。

根据招股书计划，融资后的资金将主要用于开店扩张。未来三年，奈雪的茶计划至少增加１０００家门店，其中７０％是精简版的奈雪ＰＲｏ。

假设２０２５年门店如愿扩张到大约２０００家，单店平均年销售额达到７５０万，也就是平均单店日销售额达到２万多点，那么奈雪的年销售额将达到１５０亿，相当于２０２０年奈雪营收的５倍，跟２０１８年海底捞的１６９亿营收大致相当。彼时，海底捞的市值大约１０００亿出头点。

奈雪２０２０年１２月最后一轮融资时，投后估值是２０亿美金，大约１３０亿，如果它以１５０亿元以下定价上市，那将是一个非常非常厚道的价格，闭着眼睛买也能狠赚一笔。

总而言之，考虑到海底捞、九毛九市销率都超过２０，我们认为奈雪有极大的机会在上市５年内市值登上１０００亿的位置，希望管理层不要太贪心，１６０亿左右上市，给二级狗留点肉吃吧。只要在２００亿以内上市，都是可以接受的，打新稳赚，超过２００亿的话，就很不厚道了，让我们一起拭目以待吧。

最后，说说奈雪的主要不确定性。

首先，奈雪不是行业第一，行业第一名是喜茶，这里说的行业，是高端现制茶饮这个细分行业。论开店数量、营收规模、融资估值，奈雪都排在喜茶后面，屈居第二。不排除老二奈雪被老大进一步挤压市场空间，但是这种可能性相对来说是比较小的，因为这个行业不会有那么强的垄断效应，喜茶奈雪能达到这个市场占有率已经算是不错了，一家独大的可能性非常小，只要奈雪不犯错，即便作为行业第二，也能活得很好。

其次，奈雪融资的钱开店后有可能达不到预期。最核心的预期是单店营收能否稳住，如果单店日均营收达不到预期，可能影响开店进展，继而影响整体业绩增长趋势。经过几轮融资和上市后，相信奈雪并不缺钱，开店只需要按照正常流程即可，随着上市带来的品牌放大效应，有可能聚集更优秀的人才，在普遍缺乏高层次人才的奶茶行业，这种优势可能会放大价值，戏剧性地低于预期的可能性应该说是非常小的。目前奈雪在绝大多数城市还处于空白，开店就能增加营收赚钱。我们可以在上市后随时关注单店营收变化趋势再做判断。

第三，奈雪身处一个相对低门槛高竞争的行业，虽然高端现制茶饮行业相比普通奶茶行业门槛高很多，但是仍然不能排除资本不计成本挤进这个赛道，而且随着消费者注意力越来越碎片化，如果品牌不能持续抓住用户注意力，吸引力可能会下降。但是，奈雪过往的成绩能说明这个团队还是具备比较强的运营能力的，无论是在设计、营销、新品开发层面，奈雪都证明了自己不是昙花一现的网红品牌，而是一家有生命力的新消费品牌。很多人都会觉得，奶茶行业是没有护城河概念的，实际上这是被几十万沿街奶茶小店给吓到了。高端现制茶饮行业，品牌的护城河体现在营销能力、新品创新能力、规模管理能力，那些率先形成了三位一体的领先优势的品牌，将具备强大的生命力。

第四，创始人夫妻占据相同的股份，和则双赢、斗则两败。任何股东之间的斗争都是有伤害性的，但是夫妻股东之间的争斗可能是人类最复杂也最难以预料的。从好的一面说，这说明夫妻俩能力相对接近，存在非常好的互补性。从不好的一面说，也可能意味着谁也不具备完全的主导权。如果有一方占据大股东地位，可能反而是更稳定的结构。目前的股权结构，非常考验人性，也考验这对夫妻的同心力。我们实在无法预料，这对夫妻的感情状况是否会一如既往地稳定和经受住考验。

如果喜茶和奈雪同时上市，而且定价都在对应的合理区间，那么我会建议你毫不犹豫地选择喜茶。但问题是喜茶还没有上市不是么。而现在的市况是，行业第一常常上市更晚，估值打满，留给二级市场狗的只剩下点骨头。

喜茶拥有红杉资本、美团、腾讯的投资，股东背景相对更加豪华。而奈雪最后一轮融资中，也出现了阿里旗下云峰基金的身影。

当然腾讯和阿里旗下基金在两家消费品牌中的投资都不高，一个有趣的现象是，在说到小程序会员数据时，喜茶的２０２０年度报告《茶势喜人　灵感永驻 》里（后台回复喜茶，自动获取报告），只披露了微信小程序的数据，而奈雪则特意把支付宝小程序一并列出，这里的耐人寻味之处，可能也体现了背后的股东意志，实际上是阿里ＶＳ腾讯的一种延伸。