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文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 苏昊

编辑 |康娟

电动车股票整体存在泡沫，宁德时代拥有较强的确定性和成长性，这两件事在同时发生。投资者还应关注，由特斯拉引领的非客观的相对估值体系会如何变化。

《巴伦周刊》中文版不久前公布了“2020年中国公司市值增长50强”榜单，其中，宁德时代排名仅次于拼多多、美团，列第三位，公司总市值的年度增长超过5800亿元。

2021年前两个月，宁德时代（300750.SZ）的股价在400元人民币附近高位震荡，最低曾跌至350元以下。尽管如此，截至2月22日，它今年以来仍有5%以上的涨幅，市盈率（TTM）近200倍。

虽则关于“新能源泡沫”与“抱团股瓦解”的争论激烈、迹象反复，但一些海外机构仍在继续增持宁德时代。

来自WIND的陆股通数据显示，自1月4日至今，渣打银行持股宁德时代股票数量，从约2400万股上升至约2930万股；摩根大通持股数量从约1540万股，大幅上升至约2264万股。持仓最重的汇丰银行，曾经在1月份减持，又于2月初重新开始增持，目前持股数量恢复至约5170万股。

2月18日、19日，宁德时代连续两天下跌，上述机构都在趁机买入。

2月以来，国内券商方面，平安证券、东吴证券、开源证券、中信建投、新时代证券、光大证券均给予宁德时代“买入”评级。野村东方国际则给予“增持”评级。最新的WIND领先预测（30天）一致目标价是437.67元。

现行情况是，市场已明确知晓，宁德时代处在股价与估值高位，近期面临调整、回撤的压力。一部分机构投资者选择继续持有或买入，显然是在着眼这家公司的长期投资价值。

显性的信心支撑，来自超业界预期的产能规划。去年12月末，宁德时代先是公告了位于福鼎、溧阳、宜宾三地共计390亿元的动力电池投产计划；2月2日，该公司又宣布共计290亿元的扩产计划，项目涉及宜宾、宁德、肇庆三地。

两度公告，扩产投资金额合计680亿元，对应的电池产能折合在226 GWh（亿瓦时）以上。这使得宁德时代已在全球电池企业中取得规划产能方面的实质领先。假设全球动力电池市场未来五年能够实现30% - 40%的复合增长率，宁德时代有望凭借超前产能规划占据30%以上的全球市场份额，从而保持盈利增速。——这一点是帮助宁德时代的偏爱者们保持淡定的重要理由。

而《巴伦周刊》中文版认为，长线持有宁德时代的底层逻辑，还要从更大格局尺度的时间、空间维度去理解。

时代更迭：电池龙头的长线趋势猜想

2021年1月8日，宁德时代股价触及迄今最高点424.99元，对应总市值接近9900亿元人民币。

同一天，“全球旧能源巨头”埃克森美孚（XOM.N）的股价是44.7美元，总市值不到1900亿美元，而且这是从去年末的最低点大幅反弹后的状况。埃克森美孚正经历十年来的股价低谷，市值较上一个高峰的2014年时腰斩了近一半。在更早的2007年，埃克森美孚当时是美国本土公司市值之首、全球公司市值的第二名，第一名是中国石油。后者的市值已被宁德时代超越。

有基金经理提醒，汽油完全失宠的局面还要等很久才会到来。如《巴伦周刊》最近所报道的，Smead Value基金经理比尔·斯密德（Bill Smead）认为，未来25年，生产商还可以通过销售汽油赚很多钱；像埃克森美孚这样的公司仍然是近期能源股中最值得考虑的。的确，埃克森美孚今年以来股价已回升了近30%。

然而，这种额外的强调，恰好说明有关能源股投资的旧信念早已瓦解多时。另一些分析师的观点与斯密德截然相反，他们指出，埃克森美孚短视地将CCS（碳捕获与封存项目，即从工厂收集二氧化碳，将其储存至地下或海洋）作为低碳解决方案，而不是像另一些老牌公司，如英国石油（BP.N）那样，选择直接向可再生能源领域转型。埃克森美孚的低碳战略（如果那算是种战略的话）被认为是短视且高成本的，将导致公司在未来数年内落后于行业。按照这一派判断，斯密德所给出的，只能是大宗商品市场复苏背景下的短期或中期投资建议。

言归正传，对于汽油生产商“夕阳红”的事实，还有另外一个欣赏角度，那就是：电池生产商的增长跑道将会很长，至少会像上一个时代霸主曾享有的一样长。

根据WIND数据，在1980至2014年的三十五年间，以复权价计算，埃克森美孚的股价上涨了约90倍。在1980至1990年的头一个十年，其区间涨幅接近5倍。

阳光下并无新事，总有公司正年轻。在相似的时间尺度上观测，宁德时代在2020年的市值增长显得更可理解，也不再那么惊人。

毫无疑问，我们处在一个资金更为狂热、更热衷于前瞻的时代，新能源龙头的股价攀升势必猛于夕日的石油公司。方舟投资于去年12月28日发表凯瑟琳·伍德（Catherine Wood）的文章，题为《投资者注意：保持专注于正确的变革》。方舟投资认为，改变全球经济的将是五大创新方向：DNA测序、机器人技术、能量存储、人工智能和区块链技术。其中，自动运输的发展，可能将迫使汽车、铁路、航空业臣服于机器人、能源存储和人工智能的融合，并使旧的运输成本结构崩溃。补充说明，这篇文章的预测尺度是十年，即21世纪“咆哮的20年代”。

那么，在新的运输成本结构中，电池和储能系统占据何种位置是不言自明的。

宁德时代对于公司定位的官方描述是：“全球领先的锂离子电池研发制造公司，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，致力于为全球新能源应用提供一流解决方案。”该公司成立于2011年，至今刚好十周年。

长期尺度下，以埃克森美孚为背景，去看特斯拉和宁德时代，将这三家公司的股价涨幅曲线放进同一个时间轴，你会看到，特斯拉近两年的轨迹是极端暴烈的，近于直角，有它映衬，埃克森美孚的线条显得十分温顺。在最右侧的时间轴尾端，宁德时代的回报上升曲线刚刚开始，并已经显示出清晰的斜率与动能。

埃克森美孚，特斯拉，宁德时代 股价涨幅曲线对比（ 图表来源：MSN Money ）

《巴伦周刊》中文版认为，乐观预期，由于新能源时代已然降临的巨大确定性，上图中宁德时代与埃克森美孚的曲线将在不久后上下交汇，随后分道扬镳。宁德时代总市值突破万亿人民币（约合1528.25亿美元）只是时间问题，并将在未来渐次登上2000亿、3000亿、4000亿美元的阶梯。

另一方面，在心理上，狂飙的特斯拉为新能源投资主题设定了一个奇异的参照系。

2月19日，媒体传出“小米造车”的消息；稍早几天，百度宣布汽车产品将在三年内面世。在商业竞争层面，造车新老势力前赴后继，风云不绝。春节前，许家印在冰天雪地里测试恒驰车型，暗示潜在电池能力。与车企新格局混沌未明相比，电池企业却呈现出座次初定的意味。

《巴伦周刊》1月25日的报道指出，特斯拉股票的运行产生了光环效应，许多该主题下的公司是以特斯拉为基础进行估值的。新能源股票正与特斯拉一起变得“自我强化”。Bernstein分析师马克·纽曼（Mark Newman）说：“（事情的状况是）特斯拉上升，然后蔚来上涨，然后电池生产商宁德时代会上涨，比亚迪会上涨……”

但马克·纽曼同时提醒，过于依赖相对估值，而忽视绝对估值数据是有风险的。

我们能够轻易联想到，没卖一辆车的恒大汽车，市值已超过6000亿港元。蔚来的市值在千亿美元附近，市净率超过70倍。

假设新能源车的泡沫将来必有一破，宁德时代目前的股价水平和上涨曲线，相对而言，更令偏好长期主义的投资者感到心安。

或者应该这样讲，对于机构投资者来说，不错过能源与汽车行业时代更迭的大势，不遗漏其中的头部公司，是其基本职责所在（抑或所迫）。他们如果不买市场份额全球第一的宁德时代，那也得去买它的竞争对手、排名微弱落后的LG化学（LG CHEM LTD，051910.KS）。

2020年，LG化学的股价曲线与宁德时代神似，涨幅同样超过300%；公开资料显示，其股票的机构持有者列表中，是富达（Fidelity）、先锋（Vanguard）、贝莱德（BlackRock）这些名字。

客观上，这类机构投资者的存在，将为动力电池公司处于震荡中的股价提供一定程度的支撑。

LG CHEM LTD过去五年股价走势（ 图表来源：MSN Money ）

空间伏笔：40家持股公司的生态布局

本文所指“空间维度”的意义包含两个部分。其中只一小部分指向物理上的地域空间。

在销售和生产的全球化程度上，宁德时代已经是中国公司里很出色的一个。其海外研发中心、生产基地或子公司，目前分布在慕尼黑、图林根、巴黎、横滨、底特律等地。

而更大的部分是指向全产业链、大格局上的纵横交错的企业成长空间。

向纵深精进，锂电池是“能量存储”行业中很重要的一块，随后的道路还漫长。

向邻域扩展，动力电池是“新能源车”产业链的关键一环，左右的疆界也有价值延伸的机会。

从公开资料的梳理看，宁德时代的相关思路就在公司近两年的投资布局之中。

（1）资源。在境内外，宁德时代均有锂资源与镍资源企业布局，涉及天宜锂业、北美锂业、北美镍业、青美邦等。

（2）材料。在正极材料和三元前驱体方面，宁德时代拥有一系列子公司，包括广东邦普、宁波邦普、曲靖麟铁等，也包括1月时发生爆炸事故的孙公司湖南邦普。

（3）装备。通过定增认购，宁德时代投资了新能源装备龙头先导智能和锂电池检测系统服务商星云股份。

（4）电池。出资、持股了时代上汽、时代东风、时代广汽、时代吉利、时代一汽等一系列企业。

（5）储能。宁德时代与国家电网合资成立了储能项目公司国网时代，与易事特合资成立从事储能Pack制造的公司新能易事特。

（6）充电。联合百城新能源成立快卜新能源，宁德时代布局了充电桩市场；与科士达合资成立“宁德时代科士达”，抢占“储充一体化”市场。

（7）换电。与蔚来汽车合资成立了武汉蔚能，提供车电分离、电池租用服务；与哈罗出行、蚂蚁金服三方合资成立的公司宁德智享，主要业务为哈啰换电。

（8）芯片。宁德时代参与了半导体芯片研发商芯迈半导体的A轮融资，同为投资方的还有小米集团。同时，它还参与领投了AI与芯片独角兽地平线的C2轮融资，相关资金用于L4/L5级汽车智能芯片的研发和商业化进程。2月22日，又传出了地平线与上汽战略合作的消息。

（9）自动驾驶。宁德时代领投了自动驾驶卡车公司嬴彻科技，这家企业志在构建无人驾驶货运网络，正加速推进L3级别自动驾驶重卡的量产。此外，宁德时代还持股跃薪时代，一家无人驾驶矿用卡车公司。有观点认为，比起需求复杂的消费者市场，货运和矿山等商用市场可能会更早实现高阶自动驾驶的实际应用。

（10）共享出行。2020年12月，上汽集团宣布，旗下智慧出行品牌享道出行完成了A轮战略融资，投资方是阿里巴巴和宁德时代。据称，三方将在自动驾驶、新能源、数据技术以及差异化模式探索等方面深度合作。

（11）金融。2020年，宁德时代增资9亿元成为中法人寿的第二大股东，持股比例30%。

（12）股权投资。2020年，宁德时代入股了天津滨海产业基金有限公司。2021年2月10日，宁德时代公告称将与多家公司共同出资，设立新能源产业股权投资合伙企业时代闽东新能源，专项投资布局锂离子电池及材料、智能制造、储能、智能驾驶、可再生能源、新能源汽车、信息技术、人工智能、上下游相关产业及延伸生态领域。

依次检视这12个方向的投资项目，宁德时代想做什么是昭然若揭的。而且上述投资多数发生在过去的短短两年间。

简要总结，第一，对于供应链的上游布局，宁德时代秉持清晰可见的轻资产原则。在技术壁垒较低的正极行业，它已经实现了三元正极领域的部分自供。而在负极、隔膜、铜箔等重资产、高壁垒的细分行业，则选择持续建设与供应商的良性关系。

第二，在储能系统研发、生产和销售方面，宁德时代的布局初具规模，并开始逐步落地。可以想见，这是在为储能市场的继续升温、乃至爆发做准备，以谋求新的增长点；目前，储能业务在宁德时代主营收入构成的占比尚不足2%。

去年12月，美国能源部（DOE）发布《储能大挑战路线图》，美国国会通过了为储能技术研究提供的10亿美元支持的BEST法案（Better Energy Storage Technology），是储能行业内较为清晰的信号。

第三，在自动驾驶和智能出行领域，宁德时代的布局轮廓已经完整。随着股权投资公司的设立，未来极有可能进一步扩大、深入。

问题来了：上述遍及产业蓝图横纵坐标的战略布局的远景价值，有多少已经体现在该公司的现行股价当中？中庸的答案是只体现了一部分。

可以猜测，一部分投资者正在将宁德时代看作更大格局的生态级企业，类似的事情，他们曾在当年的埃克森美孚，近十年的腾讯和阿里身上见过。

持平而论，生态布局视角为宁德时代估值水平所体现的风险偏好，提供一个相对合理的解释。它并非如一些观点所言，仅仅是高度偏爱确定性的结果。

以下是宁德时代目前战略投资布局的不完全梳理，共计40家公司。

近期风险：飙升之后必然的股价颠簸

QuantumScape（QS.N）是电池生产商中最早下跌的公司。它的股价在去年12月飙升至130美元以上，进入2021年以来，却下跌超过25%。《巴伦周刊》的分析指出，这一部分是由于QuantumScape是下一代电池技术公司，固态电池的前景始终不够明朗；但也有一部分原因，单纯是因为该公司去年已经涨得很多。

2月17日，有分析师报告透露，QuantumScape的固态锂电池技术即将取得重大突破。Wedbush分析师Daniel Ives认为：固态锂电池的进展可能会在整个电动汽车行业掀起连锁反应，如果QuantumScape能将动力电池充满80%电量的时间缩短至15分钟，就可能会改变行业游戏规则。

当天，该公司股票大涨了31.36%，LG化学、宁德时代却在2月17日、18日相继大跌。很难说两者之间没有强烈的关联。需要指出的是，行业迄今的一般看法是，全固态电池实现商品化的目标时间是2030年。据报道，宁德时代也在推进其15分钟超快充技术的实际落地。之前，公司还公布过两种与固态电池有关的技术专利。

QuantumScape过去一年股价走势（ 图表来源：MSN Money ）

《巴伦周刊》中文版认为，在未来一段时间，扰动与颠簸，将成为宁德时代股价运行的常态。类似QuantumScape与固态电池的新消息，或者别的什么消息，都可能触发回撤或震荡。无论这些消息是否有实质性的影响。一定程度上，也仅仅是因为它已经在2020年涨了很多。

短期内，宁德时代拥有的积极因素包括：欧洲工厂有望于2021年末开始量产，有利于全球扩张；客户结构优异，特别是特斯拉低价车型Model3的出货量持续走高使电池核心供应商受益；而市场份额的继续增加，将有益于成熟供应链的进一步稳固和产业链生态的加速构建。

相应的消极因素则包括：疫情反复有可能拖累锂电池出货量；竞争对手的技术突破或其他经营策略改善将削弱宁德时代的某些优势；资产结构改变造成ROE水平下滑，更加凸显高估值带来的压力等。此外，2021年6月，宁德时代将迎来规模高达9.52亿股的限售解禁。

2月22日，宁德时代收盘价为375元。根据WIND数据，目前机构给予宁德时代2020年净利润的最新一致预测是约53亿元，相应EPS约为2.25。目前股价对应的市盈率约为165倍。

如果采取谨慎乐观的预期，该公司盈利在2021年取得60%的增长，则目前股价对应的市盈率约为100倍。若保持这一增速，至2022年，目前股价对应的市盈率约在60倍左右。

需要强调的是，以更远期的、诸如2025年甚至2030年的财务预测来评估现行股价，一定是存在风险的，并且意味着漫长的时间和机会成本。电动车股票整体存在泡沫，宁德时代拥有较强的确定性和成长性，这两件事在同时发生。投资者还应关注，由特斯拉引领的非客观的相对估值体系会如何变化。

可以预计，一些特定的标志性时点，如公司总市值迈上万亿门槛、市场占有率排名变化、全球流动性收紧信号传出等，都会驱动神经已很敏感的投资者们采取止盈或避险操作。尤其对于资金规模较小的个人投资者，控制一部分仓位当然是明智的选项。

而对于储能与电动车主题的长线投资者而言，幅度充分的下跌仍然是他们增持的机会，逻辑如前文所述。 

（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）