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作为疫情期间最闪耀的科技明星，$Zoom(ZM)$ 在二级市场投资者中已经不仅仅是一家公司那么简单。它不仅后疫情时代生活方式的写照，也是5G时代人际交流方式的变化。最重要的是，Zoom已经成了投资者眼中，成长型互联网公司的价值锚。

2020年的特殊事件，使其业绩陡然直上，Q2和Q3已是大超预期，刚出炉Q4还是大超预期。要我说，问题出在提出预期的分析师。

那Zoom在哪些方面表现得让人意外呢？我们来拎一拎Q4业绩要点：

第一、顶尖的客户留存率。Q4财报显示，Zoom已经连续11个季度在10人以上公司的动态净美元留存率(TTM Net Dollar Retetion Rate)超过130%。关键点甚至都不是在这130%的高位，而是连续11个季度，意味着Zoom获取的用户留存率非常高，并且也打破了对其“因疫情带来的用户大量流失”的质疑。至少在Q4还未出现。

要注意的是，即便在SaaS行业，净美元留存率最高的公司往往是那些接了政府、大企业订单的公司，比如安全领域的Palantir，银行领域的Ncino，因为政府和大企业要更换供应商的成本非常高。

但老少皆宜的Zoom的用户散装程度挺高，在这样的情况下依然能保持与之争锋的留存率，可见一斑。

第二、较高的留存率给持续收入提供了基础。Zoom的10人以上的公司客户总数达到46.7万个，同比增长约470%，其中有1644家公司贡献了超过10万美元的收入，这才是助推器Q4总营收达到8.83亿美元、同比增长369%的核心。

第三、边际效应的出现，让利润奔现。由于Zoom的那些带宽成本较为固定，因此毛利率其实并不会有太大变化。从连续12个月的角度上来说，已经稳定在70%左右的水平。而更重要的边际效应则体现在研发、管理和营销方面，这就拉升了整体运营利润水平。以过去12个月计的EBITDA（息税摊销前利润）从2019年Q4的8.1%一路上升至2020年Q4的26.8%。

因此，用给高增长互联网公司常用的“运营40法则”来看，Zoom简直就是飞上天了。即便是与SaaS行业增速最高的公司相比，也是远远甩开了对手。

相比很难理解的视频传输技术细节，大部分投资者其实更关心Zoom现在的价格与其应有估值间的关系。

第一个问题：Zoom估值高不高？

无论是用收入的倍数（P/S、EV/Sales）还是利润倍数（P/E、EV/EBITDA），Zoom都是出于行业最顶端的位置。

• 如果以当前170倍市盈率、倍市销率、2023年100倍左右市盈率来看，依然大得惊人。
• 对Zoom的估值模型，大部分分析师都建立到了2030年左右，且基础是10年的平均年化收入增长保持30%以上。

所以你说现在的估值高不高？就看你能接受它透支多少未来的业绩了。这也是为何Zoom从2020年10月底见顶之后，一路回撤震荡的原因之一。

第二个问题：Zoom的回撤风险大不大？

Q4财报之前，Zoom已经盘后大涨超过8%，意味着市场对其财报的认可。

但是仅仅是因为既往的Q4业绩超预期而大涨吗？我觉得更重要的是对其信心十足的业绩指引的反馈。

下季度（截至21年4月底），Zoom营收指引为9-9.05亿美元，高于华尔街预期中值8.05亿美元；而下一个财年（截止2022年1月底），Zoom营收指引37.6-37.8亿美元，按中间值计算同比增长42%。

我认为对Zoom投资的机遇与风险并存：

1. Zoom的业绩几乎是张明牌，分析师的预期太过保守，因此超不超预期并不重要。如果没有其他行业性的变故，业绩也是十拿九稳。
2. 连续业绩的大超预期，很容易带来投资者预期的“右偏”，也就是说对好业绩的习以为常。这就会造成，一旦有一个季度业绩即便只是“符合预期”，都有可能出现信仰坍塌式踩踏出场。当然这样的事可能要过很多个季度才有可能出现。
3. Zoom在行业内并不是有完全不可比拟的护城河，无论是微软的Team还是老东家思科的Webex也都在迅猛增长中，这也就为何Zoom三大费用中营销费率下降最慢的原因。如果需要长期通过营销活动建立市场优势，对公司现金流和利润率也是不利的。
4. Ark的参与将其股票多头的属性分布变得复杂，投机式的筹码会降低长期持仓股东的兴趣和耐心。

最后，不得不再次提醒一下，Zoom在2021年1月进行了一次增发，价格是340美元/股。仔细看Zoom的报表，它也并不是那么缺钱。具体是要怎样进行战略性用途，投资者可能现在并没有头绪。

会不会是Zoom自己也觉得股价有些高呢？