社区

美国的通胀接近目标，失业率为4.3%，经济增长超过趋势水平。虽然坏消息随时可能出现——比如即将到来的8月就业报告——但看起来鲍威尔领导下的美联储已经尽可能地成功管理了经济。然而在经历20年的市场观察之后，我们可以得出结论：运气的影响无处不在。因此，我们有理由怀疑，鲍威尔并非历史上最为出色的美联储主席，而只是恰好在好事发生时掌舵。

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上周杰克逊霍尔会议上，鲍威尔慷慨激昂的演讲获得一个亿的播放。他将疫情后的通胀归因于供需两方面的扭曲，并将随后通胀的下降归因于这些冲击的消退、货币政策对需求的调节以及通胀预期的稳定。他特别强调了通胀预期的锚定作用，并表示美联储在当前和过去的经济周期中所保持的警惕性对这一点做出了巨大贡献。

事实上，即使鲍威尔在他的通胀解释中省略货币政策，其逻辑似乎仍然成立。如果问货币政策是否通过减少总需求冷却了劳动力市场？答案是: 实际上，需求并没有显著减弱，而劳动力市场的降温可以单纯解释为疫情干扰的结束。美联储加息是否通过抑制工资和定价行为来锚定通胀预期？市场预期在2021年春天通胀开始趋于稳定，而美联储加息政策彼时还没有开始。

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这几天，外媒陆陆续续向四位经济学家提出了一个问题：鲍威尔是靠运气还是靠能力？并得到了有趣的不同回应。我们做了以下相应摘要。

Capital Economics

    保罗·阿什沃思

保罗·阿什沃思认为政策确实冷却了需求，但具体情况，特别是移民问题，更为重要：

 “我认为通胀的下降更多是由于供应短缺的缓解，尤其是移民带来的劳动力供应回升，而不是紧缩的货币政策导致需求减弱。但这并不一定意味着鲍威尔‘幸运’，需求的疲软确实发挥了一些作用，美联储对此可以归功。鲍威尔还在他的杰克逊霍尔演讲中推崇‘迅速’加息的重要性，因为它们有助于锚定通胀预期。我对这种渠道的说法持怀疑态度。”

    哈佛大学

杰森·弗曼

杰森·弗曼对通胀预期锚定的作用不那么怀疑，并指出需求在关键领域确实有所下降，肯定了美央行的领导作用：

 “如果没有极端的货币政策紧缩，软着陆永远不会发生。最重要的是，美联储通过表现出愿意采取一切必要措施，成功地锚定了通胀预期。此外，美联储在某些领域减少了需求，尤其是建筑行业，这确保了随着财政刺激和供应冲击的消退，不会有新一轮的通胀压力。”

Strategas

    唐·里斯米勒

唐·里斯米勒也强调了通胀反弹的风险：

 “我们还没有达到2%的通胀率。也许我们离得很近（我们认为确实如此），但已经有很多研究表明，调整的前半段比较容易，而‘最后一英里’才是最难的。所以经济表现良好的一个原因是我们实际上还没有跑完全程，在20世纪70年代，通胀也随着冲击的消退而下降过三次，问题是它三次都反弹了（并且加速了）。”

里斯米勒认为通胀没有反弹，部分归功于美联储通过大幅加息锚定了预期。但他也认为软着陆中确实存在一些运气因素。移民帮助冷却了劳动力市场。另一方面，美联储能够放缓加息步伐并最终暂停加息，部分原因是硅谷银行等中等银行倒闭这次金融迷你危机足够让所有人感到恐慌，但又不足以引发衰退。‘这看起来更像是运气，而不是计划，’里斯米勒说。

彼得森国际经济研究所

    亚当·波森  主席

亚当·波森认为，如果美联储没有加息，通胀预期可能会失控，通胀的回落将需要更长时间。疫情前的低通胀时期也有助于锚定预期，全球央行的协同行动也起到一定作用。

 “幸运的是，这些加息对经济的伤害比预期的小。这部分是因为这几年在美国政府的强力举措之下，金融系统、家庭和企业的资产负债表在2019年非常稳固，并在疫情期间有所改善，这是无人预见的。这也部分是因为疫情期间中性实际利率上升，这一趋势可能会持续。因此，政策的实际紧缩程度并不像美联储及其他人最初认为的那样紧，信用条件也相对宽松。所以，美联储并没有导致软着陆。

“记得鲍威尔在2022年杰克逊霍尔的演讲中表示，美联储已准备好承受经济‘痛苦’，大家几乎都预期这种痛苦将到来（包括我在内）。波森和其他人一样，认为移民增加的劳动力供给起到了作用，但他还补充了生产率提高这一正面冲击：自2022年初以来，软着陆的原因是两个不可预见的供应面正面冲击：一是移民大幅增加，扩充了劳动力市场，降低了劳动力成本；二是科技的进步导致生产率增长高于疫情前的数据。这两点实在意料之外，而美联储对此也没有任何影响。我认为生产率增长的增加是由于2020年上半年疫情导致的失业潮后，美国工人重新流入到更好/更大/更具生产力的雇主。”

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总的来说，软着陆的实现离不开很多运气。疫情干扰消退，移民激增帮助放松了劳动力市场，生产率的意外提高也有所助力。硅谷银行危机使加息步伐放缓，而中性利率的提高意味着加息的实际紧缩效果比预期小，从而减少了经济磨损，同时美联储发出了强烈的抑制性政策信号。长期的低通胀和央行的警惕性也帮助确保通胀预期没有失控。

尽管如此，我们的结论是：通胀预期在加息政策收紧前就已经稳定，这一点不可忽视。但当美联储开始加息时，许多观察家曾强烈批评央行“追逐曲线”。随后，美联储的强硬行动平息了恐慌，因此它确实值得一些点赞。但是，美国出乎意料地保持通胀降低的同时，企业利润依然高速增长的金发女郎形势，并非是美联储力挽狂澜的个体结果。

诺贝尔经济奖，这次将可能还是会落于学术领袖。毋庸置疑的是，对新凯恩斯主义的争论还将继续。

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