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如果标普500指数可以看成美股的衡量的话，美股又创了新高。所以又有人来问我，美股市场是不是要见顶。大家的心态就是怕见顶多过怕见鬼。这我也可以理解，再雄壮的胆子，也会被我们有非常强烈S气质的A股市场，**得服服帖帖——07年与15年那两次如哥特式教堂一般的尖顶，像两把利刃，扎破了我们的胆。

当然有风险意识永远都不是坏事。但投资要平衡风险、管理风险，而不是彻底回避风险；因为彻底回避风险就等于彻底回避收益，而持有现金被历史证明绝对是最差的资产管理方式。在金融投资上，风险是我们的生产资料；也只有一种投资的英雄主义，就是在认清风险的真面目后仍然想要拥抱她。

股票是不是越涨越贵，这其实不一定。理性而言，股票的内在价值，是未来的自由现金流折现。分子是未来自由现金流，分母是折现率，而仅过去的十年以来，这个分子在不断变大而分母在不断变小，这是美股这次凶猛、持久、一言不合就新高的牛市最核心的底层逻辑。所以虽然从绝对值上翻了近七倍，但你一定说美股越涨越贵了，那也未必。

股市估值高不高，没那么容易回答。当然有一些指标可以参考。席勒市盈率这张图我反复播放，因为我认为从逻辑上而言，席勒周期调整市盈率是市面上能反映美股估值的最好指标，或者准确而言，它是“最不坏”的指标；而其他指标——比如市值/GDP——逻辑上就不是太靠谱。

（席勒市盈率变化图，来源：multpl.com）

如图所示，当前市场的席勒市盈率反正是在向2000年的珠穆朗玛峰上冲。以此来看，股市很贵。但作为”最不坏“的指标，席勒市盈率也有许多的局限、偏见与毛病，最大的问题是其为静态市盈率，也就是说席勒市盈率能很客观地反映历史，但能不能预测未来，就不好说。

如果你相信未来就是历史的重复，那么可以做出如下结论：从历史来看，以目前席勒市盈的这个水平，对于美股下一年回报的预测，你最佳的猜测应该是：0%。

（数据来源：Gurufocus）

自从1975年以来，席勒市盈率可以解释股市85%的 （回归分析里R^2=0.85）的未来回报。如果从1940年的数据来算，R^2就是0.7，依然很强。所以你如果是看历史数据炒股的，那么席勒市盈率是一个有背后有强大经验主义为其撑腰的指标。

但可惜席勒市盈率终究只是指标而不是水晶球。就算你相信R^2，那也还有30%的部分不能解释。如果你在2015年的时候认为席勒市盈率已经给你明确清晰的信号，于是你清仓了，那就要错过之后超过100%的大盘涨幅。当然最惨的还有头铁做空的，一波接着一波，清明时候的坟头也摆满了馒头。

所以猜见顶，这不是人类能干的活；而管理风险，似乎人类还能挣扎一下、做一做。那么要如何管理——还是那几句话，投资要看底层资产的未来现金流而非下一个接盘侠愿意出的接盘价，然后分散化，多样化，不择时。

2021年三个月来最大的主题是轮动，是雨露均沾，是复仇者联盟。木头姐称之为牛市在变宽（the bull is broadening），而我认为这其实是市场最基本的尿法。所谓价值与成长的轮动，说穿了，价值就是被疫情拖累而没涨的股票，就是所谓的疫情受灾股；而所谓成长，就是由于疫情的禁锢而大涨的数字经济——也就是所谓疫情受益股。

但价值真的有价值吗？我不是很确定。

在美国经济乐观反弹的玫瑰色预期里，什么股票会表现最好？那肯定就是本来被市场按在地上price 的那些“要破产”的公司，诸如游轮、航空、酒店；市场是个躁郁症，悲观的时候躺在地上就特别笔挺；但乐观的时候，又太乐观。所以疫苗打了，隔离有望解除，经济有望反弹，所以——咦，噢，原来你不破产了呀？那就赶紧收拾收拾，去揍死亚马逊。

问题是，就算没疫情他也打不过亚马逊，结果被疫情砍成了半个植物人，回光返照一下，反而能打过了？逻辑很感人。但市场不管，市场很亢奋；所以一些疫情受灾股，比如某些游轮股，反弹完了以后估值甚为惊人。虽然市值尚未达到前期高点，但企业价值巨高，EV/EBITDA (因为不断举债纾困，所以EV是更好的衡量指标）创了历史新高。那我觉得估值在行业重创的情况下创新高，这就很不合适。

所以我认为资金迟早还是要回来纳斯达克的，牛市变宽，或许只是虚胖一下，迟早又要回到腱子肉上面。而面对所谓的轮动，我自己的策略也很笨拙，就是以不动应轮动。我认为科技赛道、新经济赛道、新能源赛道，未来会产生真正的“经济利润”，所以仍然心向往之。煤炭石油太周期太难捕捉，银行又太晦涩太难看懂，那还不如在一些有确定性经济利润的行业里翻滚。——当然，你买茅台，我也不能说太反对。

底下的事，尽完人事；顶上的事，就由上帝去做主吧。

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