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总结

• $美国超微公司(AMD)$ 仍然是与 $英伟达(NVDA)$ 并驾齐驱的引人注目的另类人工智能投资。

• 尽管估值仍然很高，但近期股价的降温促使在恢复加速增长之前进行潜在的（试探性）上调，构成近期下行风险。

• 在从经济低迷中完全复苏和人工智能持续增长的看涨情况下，随着时间的推移，收入可能会增长50%（或更多）。

• 这种增长实际上意味着AMD将增长到目前的估值，但历史高位的股票估值表明，它仍然可能导致上行。

AMD 总部位于美国加利福尼亚州圣克拉拉

投资论文

Advanced Micro Devices， Inc.（先进微器件公司）（纳斯达克股票代码：AMD）仍然是除英伟达（NVDA）之外最引人注目的人工智能芯片另类投资之一。然而，阻止该股看涨评级的是其非常高的估值，尽管仅实现了其增长的一小部分，但仍可与英伟达的估值相媲美。

最近，股价在达到 200 美元以上后有所降温。虽然估值仍然相当不利，但可以说地平线上有几个利好因素可能需要试探性上调。

总体而言，基于估值担忧，该论点在短期内是中性的，甚至是看跌的，但从长期来看，该论点被上调为看涨。在任何情况下都不会考虑明确下调/建议看跌，因为该股历来一直保持强劲估值。

背景

从2月份的报道中可以看出，AMD的估值似乎比实际业绩提前了数年。这与人工智能领域的实际领导者英伟达（Nvidia）背道而驰，英伟达（Nvidia）的股票估值从未变得那么昂贵，因为强劲的增长（它使其能够迅速增长到估值）。对于AMD来说，这种强劲的增长首先是缺乏的（或者充其量是最小的基数）。

第一季度业绩

自 2023 年第一季度以来，AMD 的业绩喜忧参半。第一季度营收为 $5.5B，2% 的收入增长意味着自 2021 年第一季度以来，整体营收一直停滞不前，当时它在收购 Xilinx 后交付了 $5.9B。AMD确实尚未超过一个季度后发布的$6.5B。然而，早在 2021 年，该股实际上确实在今年晚些时候继续反弹，目前仍处于类似水平。这表明投资者仍然对在此期间的进一步增长持乐观态度，尽管这种情况没有发生，而是在 2022 年底出现了大幅下滑。

更仔细地观察结果，数据中心收入达到创纪录的 $2.3B，同比增长 80%，这得益于 Ryzen 和 Instinct 产品线的推动。尽管 Epyc 出现季节性下滑，但由于 Instinct 的增长，它环比增长了 2%。客户继续从低迷中复苏，低迷时下降了约50%，同比增长了85%。

导致整体业绩持平的两个细分市场是游戏，收入为 $0.9B，收入下降 48%，Embedded 收入为 $0.8B，同比下降 46%，环比下降 20%。

在盈利能力方面，非GAAP每股收益为0.62美元，毛利率为52%，营业利润率为21%。然而，GAAP毛利率为47%，GAAP营业利润率为1%，每股收益为0.07美元。

展望

AMD 预计第二季度营收为 $5.7B，同比增长 6% 略强。因此，与英特尔（INTC）类似，预计下半年将出现大部分增长。

业务动态

在宣布 2024 年 $2B AI 收入的初步展望后，随后增加到 $3.5B。这种强劲的增长引发了对实际结果的猜测，这意味着存在很大的可能性。为此，AMD似乎揭穿了一些更看涨的股票，这些股票的趋势是数十亿美元的高个位数，第一季度的更新仅上涨了0.5B美元，达到40亿美元。

AMD最近确实宣布，在英伟达（Nvidia）发布类似公告后，它将转向年度节奏。

上行潜力和估值

该股的远期市盈率为45倍（根据Seeking Alpha页面），并且GAAP和非GAAP收益之间存在巨大差异（20个百分点），因此该股价格昂贵。尽管如此，从一些潜在的上行因素来看，确实表明可能会进行试探性升级。

首先，如前所述，AMD继续看到其两个主要业务的疲软，即游戏和嵌入式。如果市场状况好转，那么季度总上涨空间可能达到 $1.5B，或每年 $6B。此外，即使是客户也继续从经济衰退前接近 $2B 的季度收入下降。

其次，尽管 Instinct 的收益创下了 10 亿美元（累计）收入的创纪录时间，但仍处于早期阶段。随着时间的推移，这项业务似乎可能会从目前预测的 2024 年的 $4B 翻一番（或更多）。

总体而言，在看涨的情况下，这表明收入可能会上升到 $36B 左右：$8-10B Instinct、$6-8B Epyc、$6-9B Ryzen（客户端）、$6-8B 游戏和 $5-6B 嵌入式。这些估计得出的范围是$31-41B。纵观英伟达，似乎大部分潜在的上升空间都存在于 Instinct 系列中。

除了它正在进入的新人工智能加速器业务外，这一预测并不一定需要大量的市场份额增加（也许除了游戏，它已经将一些份额让给了英伟达），并且可以主要通过适度的总潜在市场（“TAM”）增长来实现。例如，在客户端领域，新的AI PC趋势可能会提高平均售价，而在数据中心领域，英特尔（INTC）预测每个内核的价格将保持相当稳定，随着时间的推移，内核数量的增加将提高平均售价。

假设营业利润率为25%，则可能会实现90亿美元的（非GAAP）净收入。这意味着每股收益略高于 5.5 美元，远期市盈率为 29 倍，营业利润率扩大至 30%，此前该公司在 2022 年第二季度创纪录的季度中实现了这一目标，这将进一步将倍数降至 24 倍。由于人工智能加速器业务显然是一个利润率非常高的业务，因此也许（甚至很有可能）进一步的运营杠杆是可能的。

如此低的20倍数将与其看涨的增长状况非常接近。或者，由于股票的倍数已经高得多，因此可以在一定程度上减压倍数，同时允许股东上行。鉴于该股历史上相当高的估值，后一种情况似乎更有可能。

风险

主要风险是，假设持续加速增长和其他业务完全复苏的看涨案例不会实现。

例如，当时的 PC 收入受到 COVID-19 周期的提振，而 PC TAM 此后已恢复到更历史的水平。再加上英特尔竞争力的增强，这意味着主要的市场份额增长似乎不太可能，因此，随着第一季度85%的同比增长，大部分增长机会可能已经实现。尽管如此，一些看涨者可能会注意到，AMD相当低的市场份额，实际上充其量只停留在20多岁，仍然是一个长期的增长机会。

同样，在数据中心领域，英特尔继续强势提高竞争力，旨在通过其最新的 2024 年产品发布来夺回市场份额。在嵌入式中，目前存在库存消化，这意味着一些（环比）增长应该很快就会恢复。另一方面，消化部分是由供应过剩引起的，因此，如果这些峰值销售数字是基于市场供过于求（导致的），那么收入的全面恢复可能不会很快发生。

最后，如前所述，即使在对所有企业使用看涨案例数字之后，即便如此，非GAAP（更不用说GAAP）市盈率倍数仍将高于标准普尔500指数的平均水平。在大约80亿美元甚至更高的AI收入的情况下，这项业务仍然只占其总收入的一小部分，因此即使以这种规模继续快速增长，也可能不会导致公司的整体增长率足以保证像现在这样高估值。

总体而言，对于像AMD这样的公司来说，20多岁的倍数似乎是现实的。因此，在最坏的情况下，鉴于目前的财务状况，这将使其大约一半的股价和市值面临风险，因此估值似乎在未来几年的进一步增长中定价。

在之前的报道中，该估值与ASML（ASML）进行了比较。然而，两家公司在质量和地位上存在很大差异，因为ASML是EUV光刻设备的唯一供应商，而AMD在其大多数业务中仍然是较小的竞争对手。

由于AMD是一家无晶圆厂公司，因此在维持其业务的资本支出方面没有太大风险。相比之下，英特尔最近为建造新晶圆厂而投入的巨额资本支出对其FCF造成了重大压力。

投资者心得

实际上，这只股票应该是不可投资的，鉴于目前的财务状况，大约一半的市值和股价面临风险。尽管如此，由于AMD的许多业务仍远低于其实现的峰值收入，甚至接近嵌入式和游戏业务的低谷，因此随着这些业务的复苏，这为恢复增长创造了投资机会。此外，投资者对该股的长期情绪一直很强，因此鉴于人工智能的炒作可能不太可能大幅降温。然而，可以肯定的是，即使在过去几个月股价下跌之后，这种投资机会仍然受到估值上升的限制（即使估值没有大幅下降，似乎也不太可能进一步增加）。

值得注意的是，在完全复苏与人工智能持续增长相结合的看涨情景中，未来几年收入可能会从 2024 年估计的 240 亿美元增长到 360 亿美元或更高。再加上营业利润率的增加，这可能会导致，以目前的股价计算，这将使市盈率倍数降低到20%以下。

根据人们的观点，这要么是一个投资机会，要么是对先前报道的确认，该报道得出的结论是，多年的增长已经被定价，因为与英伟达相反，AMD已经并且尚未真正将其加速器收入提高到可观的水平。

因此，Advanced Micro Devices， Inc.股票的暂定买入上调是基于投资者对该股的普遍看涨前景，多年来，即使在最近的经济低迷时期，其估值也高于平均水平。因此，如果AMD在今年晚些时候及以后恢复两位数的增长，估值倍数可能不会下降太多，从而随着时间的推移带来潜在的股东回报。

本文搬运自seeking alpha