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$心通医疗-B(02160)$ 

  高瓴押注TAVR赛道，看重的不是短期回报，而是未来TMVR和TTVR所释放的广阔行业前景。

在1989年美国亚利桑那州举办的一场学术报告会上，诞生了改变人类轨迹的医学奇想。这原本是一场关于冠脉介入支架的学术报告，但却启发了瑞典医生Andersen，既然金属支架可以解决冠脉血管的钙化狭窄问题，那么主动脉瓣膜狭窄应该也可以用同样的原理治疗。

此后数年时间中，Andersen都在不遗余力的将这个奇想变成现实，但对于当时的医学界来说，经导管主动脉瓣膜置换术（简称TAVI或TAVR技术）的理念还太过超前。Andersen曾向多家机构投稿换来的都是拒绝，但他并没有放弃。

终于，在第一篇公开发表的TAVR动物临床研究后，这项技术开始获得学术界的关注，Andersen不再是孤军奋战，多年的钻研获得了回报。

TAVR概念诞生十年后，法国医生Alain Cribier率先进行动物试验，并在两年后的2002年完成首例人体试验，这项颠覆性技术的可行性终于被证实。

在过去，心脏瓣膜疾病患者仅能依靠开胸手术的方式治疗，然而这种治疗方案风险极大，且不适用于重度患者。TAVR的意义在于让患者有了危害更小、风险更低的治疗方案。

数据显示，心脏瓣膜疾病依然是全球高发的疾病之一，2019年全球共有2.13亿心脏瓣膜疾病患者，导致260万人死亡。目前全国TAVR的适用人群接近430万人，而作为更优治疗方案的TAVR技术渗透率却仅为0.3%，远低于世界平均的4.5%。

显而易见，中国TAVR是一个极具潜力的市场。尤其伴随社会老龄化的加剧，心脏瓣膜疾病患者人数正与日俱增。

在心通医疗（02160.HK）2月4日独立上市后，中国TAVR行业的主要玩家已经悉数登陆资本市场。营收未足亿元的情况下，心通医疗就获得了近280亿元的市值，市场对其充满信心。

除心通医疗上市备受追捧外，启明医药和沛嘉医疗早已成功入选首批纳入港股通的B类医药股。

更让投资者侧目的是，在启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗背后，都能看到高瓴资本的影子。究竟高瓴为何如此看好TAVR这个赛道呢？御三家中，谁又能够把握增长机遇成为行业领头羊呢？今天我们就来深度剖析经导管瓣膜治疗(简称TVT)这个蓝海赛道。

01 蓝海赛道

作为一项诞生仅二十年的技术，整个TVT行业目前仍处于新兴阶段，未来一段时间内仍将保持高速增长之势。

TVT是当下最为先进的一种心脏瓣膜疾病治疗方法。对于心脏瓣膜疾病患者而言，可以选择药物与手术两种方法治疗，其中药物属于治标不治本，手术是业内较为普遍的选择，也是疗效最好的。

按照手术种类的不同，心脏瓣膜疾病手术可分为三大类，分别是传统开胸手术、微创瓣膜手术、TVT三种。其中，TVT作为最先进的技术，与其他两种手术相比，疗效相仿但却更加安全。这种疗法已经被应用于越来越多的重度患者，或高净值人群。

由于仍属于新兴行业，对研发有着很高的要求，因此TVT行业准入门槛极高，新进入者可能将在很长一段时间内需要高额的研发投入，同时也将面临长期亏损的难题。

心脏瓣膜疾病共分为四大类：主动脉瓣膜、二尖瓣、三尖瓣、肺动脉瓣膜。利用TVT技术目前共可以治愈主动脉瓣膜狭窄、二尖瓣返流、三尖瓣返流、肺动脉瓣返流四种疾病，四种治疗方法分别被称作：经导管主动脉瓣置换术（简称TAVR）、经导管肺动脉瓣置换术（简称TPVR）、经导管二尖瓣置换术（简称TMVR）、经导管三尖瓣置换术（简称TTVR）。

从四种技术适用人群来看，TMVR和TTVR在中国的患者数处于千万级，TAVR患者数刚达到430万，而TPVR的数量较少。

目前，TAVR和TPVR已经实现商业化，但也仅处于初级阶段，而TMVR和TTVR领域尚无任何一款产品获批。由于TPVR市场份额过小，因此各家都将TAVR作为突破重点，而份额更大的TMVR和TTVR市场，则是远期争夺的对象。

就目前最成熟的TAVR而言，其市场渗透率也并不高。2019年中国共进行了2400例TAVR手术，渗透率仅约0.3%。对于中国的心脏瓣膜疾病患者而言，TAVR手术的最大阻碍是过高的费用，传统开胸手术的费用约5-6万元，而TAVR手术的全部成本则在30万左右。

尽管价格不菲，但TAVR渗透率的提升已经成为必然。一方面，人口增长和社会老龄化让心脏瓣膜疾病的患者群体不断增长；另一方面，生活水平的提高也让TAVR手术成本逐渐被更多人接受。此外，对于很多重度患者来说，传统手术开胸风险极大，而TAVR则成为了唯一的治疗方案。

综合以上这些因素，随着患者对TAVR手术接受度的提升，这一行业的高增长红利期将持续很长一段时间。同样的逻辑也适用于TMVR和TTVR市场。

02 寡头格局

尽管TVT行业才刚刚起步，但激烈的竞争却已经在研发阶段展开。

现阶段，TVT玩家竞争的焦点主要在TAVR市场，同时各家也在为更大的TMVR和TTVR潜在市场蓄力。总体来看，TAVR产品影响企业短期业绩，而TMVR和TTVR产品则决定企业长期价值。

目前，中国TAVR市场共有4款产品完成商业化，分别为启明医疗的 VenusA-Valve、苏州杰成的J-Valve、心通医疗的Vita Flow以及爱德华生命的Sapien 3。此外还有沛嘉医疗的TaurusOne、启明医疗的VenusA-Plus、心通医疗的VitaFlow II 报产，沛嘉医疗的TaurusElite和金仕生物的Prostyle处于临床研发中。

注：TF（经股动脉）、TA（经心尖）、SE（自膨胀式）、BE（球囊膨胀）、BP（牛心包）、PP（猪心包）

按照新瓣膜进入点的不同，TAVR可分为经心尖和经股动脉两种，经股动脉伤害较小，为患者首选，经心尖属于开胸手术，创伤较大；按照膨胀机制不同，TAVR可分为自膨胀式和球囊式膨胀，球囊式膨胀释放的功效更高；按瓣膜差异，可分为猪心包与牛心包，牛心包材质的瓣膜更加耐用。此外，随着行业发展，可回收性、外部密封群、电动手柄均是TAVR发展的方向。

如果不考虑研发成本，那么最理想的TAVR瓣膜应由经股动脉进入，进行球囊式膨胀的牛心包瓣膜，同时还具备可回收性、外部密封群、电动手柄等特性。

已经商业化的4款产品中，J-Valve是第一款上市的TAVR产品，具备先发优势，但由于其采用经心尖的血管入路，在首款股动脉产品 VenusA-Valve上市后，J-Valve很快就失去了市场竞争力。2019年度数据显示，VenusA-Valve处于中国TAVR行业统治地位，市场占有率接近八成。

实际上，VenusA-Valve和J-Valve都算是中国第一代TAVR产品，随着心通医疗和爱德华生命的入局，如今的TAVR行业已经面临升级换代。

03 新一轮洗牌

在第二代TAVR竞争中，启明医疗、心通医疗、爱德华生命、沛嘉医疗都将直接参与竞争。

启明医疗的第二代产品VenusA-Plus已经获批，即将开展商业化运营。从技术角度看，VenusA-Plus较一代主要是添加了可回收功能，一旦出现放置不理想的情况，让医生可以回收进行二次放置，提升了手术的稳定性。但其依然采用猪心包瓣膜和自膨胀方式，与竞争对手相比并不占优。

心通医疗连续推出Vita Flow和Vita Flow II 两代产品，一代产品不仅采用牛心包瓣膜，而且增加外部密封群和电动手柄，并将售价降至20万之下；二代产品在一代产品基础上，添加了可回收功能，进一步强化了行业中的竞争优势。

从目前来看，心通医疗的两代产品无论是性价比还是技术层面，都具备行业革新者的潜质。

爱德华生命推出的Sapien 3是一款高端产品，是中国市场中唯一采用球囊式膨胀的TAVR产品，但其并不具备可回收功能，同时售价又高达38万元，几乎是心通医疗Vita Flow售价的二倍，性比价并不高。

在四家市场竞争者中，沛嘉医疗是唯一没有正式商业化TAVR产品的公司，TaurusOne虽然处于上市前期，但自膨胀式牛心包瓣膜只能算的上时跟上了市场主流，再加上Vita Flow已经将行业售价压低至20万以下，失去先发优势的TaurusOne很难让投资者充满期待。

综合以上，心通医疗Vita Flow的横空出世，让TAVR江湖再起波澜。低售价和更强的技术优势，有望让Vita Flow成为行业霸主VenusA-Plus最大的竞争对手。

而沛嘉医疗和爱德华生命也有可能收获属于自己的市场份额，推出中国第一款TAVR产品的苏州杰成则渐渐掉队，身处蓝海的TAVR行业中已经充满火药味。

04 高瓴意不在当下

仅从TAVR行业分析，那么心通医疗已经显现出颠覆启明医疗市场龙头的潜力，而跟上行业主流的沛嘉医疗也有望分一杯羹。

但考虑到，TMVR和TTVR的整体规模是目前TAVR行业的五倍以上，因此TVT行业中的竞争才刚刚开始，真正的行业对决应该在几年之后的TMVR和TTVR竞争中。目前，三家公司的TMVR和TTVR产品均处于早期设计阶段，尚看不出具体竞争格局。

类比第一代TAVR产品，谁能抢得TMVR和TTVR的先机，就能获得极大的领先优势，因此我们认为，TVT行业更深远的投资机会在各家公司TMVR和TTVR的研发进度中。

启明医疗、心通医疗、沛嘉医疗谁能抢得TMVR和TTVR的先机，目前尚无定论，但无论三家公司中谁最终胜出，高瓴都会成为最大受益者。在三家公司上市之前，高瓴均是他们的重要基石投资者。

人口老龄化，生活高端化，节奏快速化，这是当今社会发展的三大趋势，在这种趋势之下，作为更高效治疗方式的TVT行业必将迎来高速发展。

“时间的朋友”张磊重仓了TAVR赛道，高瓴看中的并不是短期回报，而是未来TMVR和TTVR所释放的广阔行业前景。

短期来看，TVT行业的机会来自于TAVR渗透率的提升；长期而言，更广阔的TMVR和TTVR赛道则是更大的机遇，未来规模将是如今TAVR的5倍以上。随着行业渗透率的持续提升，适用患者人群的增多，单价近20万的TVT行业具备突破千亿规模的潜力。