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$中国平安(601318)$ $中国平安(02318)$ 

无论长周期，还是短逻辑，中国平安都可能是国内唯一值得投资的金融企业。

2020年10月27日，随着中国平安（601318.SH，02318.HK）三季报的发布，市场再次获得了一个对巨头的观察窗口。

这是一张营收9170.7亿，净利润1030.4亿，净资产收益率20.9%的成绩单，中国平安凭借综合金融和科技板块的多元业务优势，在2020这个疫情之下的特殊年份，依然实现了正增长。

但这种增长，并没有在A股市场上引起很大的反应。一方面是今年金融板块受到经济萎靡的影响，表现始终低迷。

另一方面是因为市场早已习惯了平安的持续增长，归母净利润下降20.5%的表现，虽然符合市场主流预期，但还是难以让投资者感到满意。

但最重要的原因，还是来自于市场的困惑——该如何为中国平安这样一家持续改革、不断进化的巨头估值，这几乎已经成为分析师行业的一门显学。

正如改革开放的本质，是创造新生产力、创造适应生产力的新生产关系一样，中国平安从保险业务到综合金融集团、再到金融+科技的生态企业，以及今年“自行手术”的寿险改革计划，始终都是一个自我改革、持续进化的样本。

那么，投资者对于中国平安的认知，是否跟上了它进化的脚步？

01 平安定位：时时超越市场

2020年上半年的资金抱团打法，沿着医药、消费、科技三条主线，带动了A股市场三波极致行情。但风浪过后，一些事情还是老样子。

比如核心资产依然是公募基金的主要持仓，又比如中国平安作为核心中的核心，资金对它的偏爱一如往常。

在公募基金三季度最青睐的十大重仓股中，中国平安被313只公募基金看中，仅次于茅台、五粮液和“小富士康”立讯精密，无论是新能源总龙头宁德时代、光伏基石隆基股份、“创新药一哥”恒瑞医药、还是中国中免这只“下金蛋的鹅”，统统都被甩在身后。

进一步细翻平安三季报的机构持仓，持仓1500万股以上的公募基金共有8家。其中既有上证50，上证180这种指数型基金，也有易方达和华泰柏瑞的指数投资、兴全的趋势投资、以及鹏华的匠心精选。其中还不包括持仓1400万股的汇添富价值。

作为上证指数的压舱石，中国平安被上证50、180指数基金持有，自在情理之中。但其他基金的基金经理和研究员们到底看到了什么？

作为基金界的绝对大厂，易方达、兴全、鹏华和汇添富们，从来不以事件驱动来判断标的，如果由他们来给出答案，一定会建立在长期观察得出的基础上。

第一个答案，是平安的业务扩张，总是会超越投资者心目中的定位。

翻阅中国平安的股价走势，可以发现平安从2014年11月开始，走出了长期的横盘区域。其价格比2008年的最低点，上升了一倍有余。

这里面的核心原因，在于平安一步步实现了交叉销售的综合金融模式。

作为向现有客户销售更多本企业其他产品的新兴金融销售模式，交叉销售的特性在于，既有有利于现有客户的保持，又能通过降低营销成本提高企业利润率，这一模式，是金融企业充分利用现有客户资源的最有效途径。

交叉销售的业务模式，在今天听起来并不新鲜。但完成这种模式的搭建，既需要前瞻性打出提前量，也需要决心，在组织架构、产品、信息技术和人员配备上做出系统化的改革。

通过始于90年代末的交叉销售实践，平安旗下的各子公司可以通过整合信息平台，共享销售渠道，打破条块割裂的局面，实现银行、保险、证券各个业务版块之间的客户资源共享。通过向客户提供全面的金融产品与服务，增加客户黏性。

在带给中国金融业混业经营，交叉销售新模式的同时，平安也因为自己的贡献，兑现了市场对它的期待。但这个涨幅，显然比不上平安净资产的上升幅度，因此市场给予的估值，依然处于背离状态。

在2014年之后，平安开始向科技业务布局，今天医疗健康生态圈的核心成员平安好医生，金融服务生态圈的陆金所，其历史都始于2014年。

平安好医生与陆金所对于平安的当下价值无需多言，仅在“入口”一项上就难于估量。但在六年前，平安把自己与“金融科技”挂上钩的时候，这种进化与改革的伏笔，并没有得到市场的认可。

在这一点上，只要翻一翻2015年前后的券商研报就可以发现，分析师们多半把这些动作看成“买保险送概念”的故事，更少有人认真思考“什么是生态”、“一个生态究竟应该值多少钱”的问题。

但事实证明，平安还是没有辜负那些先知先觉、深入研究的买方。

从2016年开始，汇丰银行环球研究部发布研报，取消其综合金融估值折价；著名非银分析师赵湘怀提出平安综合金融模式，能够发挥“1+1＞2”的协同效应，市场上看好平安的分析师多了起来。

随着平安将金融服务嵌入互联网，满足客户多元化需求的综合金融模式开始发挥威力，平安的投资价值开始得到显现。在2017年五月，一根涨幅22.69%的月K阳线，开启了平安股价的上涨之路，结合“偿二代”政策的利好作用，平安股价一路冲高到76.51元的阶段高点，让市场上保持怠慢情绪的机构后悔不迭。

02 平安价值：长跑选手特性

第二个答案，来自于平安作为长跑选手的业绩确定性。

回顾中国平安的十年以来业绩表现，其净利润连续保持10%以上的增长率，在A股市场中，达到这一成就的公司，仅有区区九家。

这意味着，平安在长期统计区间内，具备稳健而良好的成长性，结合其在A股市场的巨大权重，中国平安核心资产的定位正由此而来。

然而，作为跟风引用的修饰语，核心资产这个词总是被媒体挂在嘴边。但核心资产的核心指标究竟是什么，却很少有人说得清楚。

对于长期追踪金融行业的投资机构而言，核心指标是观察金融企业的最重要窗口之一。

对于银行而言，这个指标是ROE能否超越同行水平，对于券商而言，这个核心指标是市占率增速快不快，对于保险企业而言，这个指标即是被称为“NBV”的边际新业务价值。

所谓的NBV，是指新增的1元保费，对公司净利润的价值贡献。NBV越高，代表新增保费对公司的净利润贡献越大。打一个简单的比方，如果新增的一元保费，能为公司带来0.7元的净利润，那么NBV就是70%，如果新增的一元保费，只能给公司带来0.2元的净利润，那么NBV就是20%。

从这个意义上讲，NBV的增速决定了公司的质地，NBV增速的领先，构成了股价超额收益的支持，只要这个指标持续增长，就是优秀公司的体现。

从中国平安的历史上看，公司NBV增速最好的时刻，总是其股价涨得最好的阶段，两者呈现出高度的正相关性。平安投资者在2017年到2018年的超额收益，正是来自于公司NBV持续地跑赢同业。而中国人寿（601628.SH）2019年到2020年的股价上涨，也要归结于NBV增速的支持。

反之，对于投资机构而言，一旦平安的NBV遭遇压力，总是会带来股价的下跌，从而造成黄金坑的出现。

将平安的股价走势与三季报结合起来看，当下的焦点，依然出在NBV上，中国平安前三季度的NBV为428亿元。

中国平安在NBV上的下降，主要源于疫情因素的作用，使得公司展业难度加大。也正是在这一因素的作用下，平安的寿险改革步伐得以加速。

2020年2月21日，中国平安首次对外披露平安的寿险改革计划，在这场由马明哲亲自推动的改革中，渠道升级、产品升级与数据化运营，成为了所有改革项目中，最关键的三条总路线。

在渠道升级上，平安变革了原有的代理人模式，除了更加拥抱互联网，迎合当下消费习惯之外，同时助推代理人量质齐升。

在产品升级上，改变“一款产品打天下”的惯性策略，而是全面转向“以客户需求为中心”，根据不同城市、不同代理人、不同消费者需求，从医疗健康、养生养老、教育服务、理财保值等多种场景出发，设计更多定制化程度更高、更适合消费者个性的产品。

在数字化的探索上，平安在业内已属于绝对领先。早在2004年之前，平安人寿在科技方面的应用，主要是从内勤需要出发来进行系统建设。自2004年开始，平安开启了数字化寿险的1.0阶段，开始搭建为外勤服务的操作系统。

这一决策，使得平安领先了同业将近十年时间。阿尔法工场研究院在对多家保险公司进行调研时，曾经深刻地感受到这种标杆的示范效应。

此轮的运营全面线上化，将在客户经营、渠道管理、客户服务和风险管控四大领域展开，提升效率、降低成本、强化风控、改善体验，将成为整场改革的出发与落脚点。

对于平安而言，整场寿险改革的思路，在于以短期阵痛换取长期优势，继续坚持价值增长之路。

对于寿险业务而言，因其较长的保单有效期，其价值相对于短期产品，更容易受到利率变化的影响，这关系到资产负债端的久期匹配，使得平安在相当程度上可以抵消利率波动带来的影响。

而这也意味着通过寿险改革，能够使公司用更优化的产品把控福海段，规避利率对于寿险业务的确定性影响。

在疫情的大背景下，代理人收入下降导致的流失，为平安带来的冲击难以避免，直接体现为核心指标NBV的短期波动。

根据多家券商研究机构估算，随着平安坚持优化改革，主动减员增效。这一状况将在2021年迎来实质拐点。而在招商证券的研报中，更是给出了坚定的预计——由于当下的低基数，2021Q1和2021A，平安将实现行业最高的NBV增速。

03 平安弹性：科技生态循环

在2014年的时候，或许有分析师会想到，平安未来的对标不再是传统寿险或多元金融。但绝不会有人敢于设想，平安会成为一家立足金融科技的生态企业。

平安的金融科技囊括了“金融服务、医疗健康、智慧城市、汽车服务、房产服务”五大生态圈，由五大生态圈共同赋能核心金融业务。

以医疗健康生态圈为例，我们即可一窥平安在资源融合，服务深度和服务边界上的发力可能。

在今年的疫情期间，自1月20日至2月10日，平安好医生平台访问人次达11.1亿次，APP新注册人数用户量增长10倍，APP新增日均问诊量是平时的9倍，这使得平安好医生成为了线上医疗的超级流量入口。

一个显而易见的合作可能性，是与平安医保科技的业务合作。在过去数年内，平安医保科技旗下的平安健康检测中心，一直努力打造线下线上一体化的影像诊断、医学检验和精密检查综合医疗服务业态，这与平安好医生的医疗服务能力，构成了高度契合的互补性，可以成为医疗服务能力的前端补充。

而另一个可能性的方向，是与平安商业保险和银行板块的合作。

平安集团整体强大的客户基础和分销网络为人所共知，平安的商业保险板块在全国范围内，拥有104.8万人的保险销售代理，银行则拥有1000余家营业网点。

这一巨大的分销网络，在未来极有可能为平安实现医疗与保险场景融合的新战场。通过直接为保险客户提供导医、导诊、导药、结算的一站式服务，直接产生收入，也可以成为保险客户在医疗服务方面的体验平台，承担引流入口作用。

抛开其他科技业务对于平安的贡献，仅凭借平安医疗健康生态圈一个生态闭环，即已生成海量的客户沉淀与线上线下相结合的服务优势。

而在金融科技的输出平台上，平安旗下的金融壹账通通过技术输出，已经覆盖了近4000家机构，其中包括6家国有银行，12家股份制银行，更多的城商行和保险公司，并以此触达数以亿计的终端用户。

从这个角度上看，在综合金融服务的优势下，平安可以通过将自己的客户进行线上化迁移，同时通过五大生态圈，再将线上用户向金融业务转化。这意味着平安不仅拥有流量变现方面的优势，也会逐渐在金融生态流量导入上与蚂蚁看齐。

04 结语

“打游击追主线，过日子选平安”，“实在没得做，平安过一夜”，这两句资管行业内的民谚虽然粗鄙不文，却反映了行业对于平安的两种共识。

它的价值成长够强，强到可以相伴走过长周期，除了每年稳定实现增长，稳定获取利润，还总是可以通过多引擎支撑，提供估值提振的爆发性来源。构成了长周期内坚定持有的投资长逻辑。

同时，它的核心资产又够稳，稳到可以充分抵御风险，甚至可以在相当程度上消化由业务结构调整、行情回调和疫情黑天鹅带来的波动，有大概率实现估值修复。

这意味着一旦股价出现黄金坑，便构成了资金敢于重仓买入，短线持有的信心来源。

回顾历史，中国平安的三十二年，其主基调始终与改革开放如影随形。从拥抱多元金融，到布局科技生态，从坚持市场导向，到自我牺牲式的改革。

这其中既映射了中国保险行业的市场化与国际化浪潮，也包含着中国平安作为一个公司组织的自我进化。

因此，任何人的认知，只要跟得上中国平安进化的脚步，就是在与了整个金融行业的顶尖思维进行同步。做到了这一点，无论是小到只有几万块的个人投资者，还是大到动辄调度十几亿资金的公募基金，都有机会分享这家优秀公司的成长红利。

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