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近期的光伏板块着实火热了一把，A、H&US相关上市公司自3月底启动以来涨幅惊人，尤其是$福莱特(601865)$ ，A股涨幅达331.8%，而H股涨幅更是高达501.5%，涨幅居板块第一，而同样做光伏玻璃的龙头信义光能在港股上涨了263.1%，涨幅同样很大。光伏玻璃涨幅超越光伏板块其他公司，一方面是今年光伏装机量超预期及未来几年的光伏装机增长，另一方面则是光伏玻璃供需更为紧张，光伏玻璃价格涨幅更为明显，更超预期。我们从去年开始即关注到了光伏玻璃产能扩张及价格反转的预期，详细研究了福莱特，但是认为福莱特等现金流不太好，估值也基本合理，不如消费和医药生物的确定性高，且股价横盘震荡，就没有持续关注，结果错过了3月底开始的大行情。但是，从下面的基本面分析中，我们依然认为福莱特是被高估了的，短期的超涨需要脱离估值来看。

图：光伏公司涨幅表现，来源：万得

光伏玻璃成长空间较高

从行业来看，光伏装机量提升将持续拉动光伏玻璃的需求提升。从 2010到 2019年，光伏装机从 16GW快速增长至 115GW，CAGR=24.4%；光伏玻璃的需求增速和装机增速基本一致，CAGR=22%，略低的原因在于电池组件效率的持续提升。根据 IEA数据，截至 2019年，全球光伏累计装机量达 627GW，全球发电量占比仅为 3.0%，而假如到 2050年光伏提供 25%的用电总需求，光伏累计装机量将超过 10000GW，每年仅更换需求即达400~500GW，加上新增装机将达上千 GW量级，是当前装机规模的数倍以上；以 2019年装机量为基数，光伏新增装机将保持 10%的复合增速增长超过 20年。若按照 500GW的长期终端需求估算，双面率 60%，均价为 18元 /m 2估算，光伏玻璃长期空间为 588亿元，而2019年光伏玻璃的产值仅158亿，仍有3.7倍成长空间。而从近三年看，光伏玻璃的总需求量2020年可能有小幅负增长，但是2021、2022年预计将快速恢复，增速分别达到32.58%、18.86%。

图：全球光伏玻璃需求预测，来源：港股社

而今年年初受疫情影响，光伏装机对比2019年大幅下降，但是3月份以来，2020年装机对比2019年同期呈现明显增长，装机量大超预期，也就来开了光伏板块反弹的序幕。今年四季度在抢装潮影响下，预计还将环比增长，“光伏热”可能还将持续。价格上光伏涨价明显，目前现货市场上3.2mm镀膜玻璃价格为每平方米 41-48元、2.0mm玻璃为每平方米35元，相比九月每平方米 30元/24元涨幅明显，四季度在抢装潮下预计还将上涨。

图：国内光伏月度装机（GW）、光伏玻璃价格，来源：东吴证券

龙头产能扩张，增长确定性高

行业需求的增长也带动光伏玻璃的产能扩张，行业龙头信义光能、福莱特早就开始进行产能扩张。根据信义光能和福莱特的扩产计划，信义光能2020年预计有 4000吨日熔量的产线投产，福莱特在 2020年和 2021年分别有 2条 1000吨线和 2条 1200吨线投产，此外，福莱特定增计划新增安徽凤阳二期两条日熔量1200t/d的生产线，确定性较强。而其他厂商上，福建新福兴预计 2021年在广西北海点火 2条 1100吨线；南玻 2020年 3月 6日发布《非公开发行 A股预案》，预计在安徽投产 4条 1200吨线，但目前不确定性较高。根据产业链了解，彩虹新能源或有一定扩产规模，但目前落地尚不确定。预计截至 2021年底，信义光能和福莱特名义日熔量的占比将超过 60%，实际产量占比有望超过70%。

图：光伏玻璃产能规划，来源：东方证券，公司公告

龙头具有明显的竞争优势

光伏玻璃行业内毛利率呈现两极分化趋势，龙头的毛利率遥遥领先。龙头公司福莱特、信义光能等在在光伏玻璃的配方、生产工艺和自爆率控制等关键技术方面处于行业领先水平，成品率更高，公司目前平均成品率约为 80%，新产能有望接近 85%，而行业二线厂商预计在 75%左右，小窑炉在 70%上下，且公司近年投放的产能都是大窑炉产能，规模多为1000吨/日，更具规模优势，节约成本的效果更明显，与 300-600吨 /日中小窑炉相比， 1000吨 /日大窑炉单位电耗下降 19%，考虑到电费在光伏玻璃成本中占比约为 10%，电耗下降带来总成本降低约 2%，此外，由于 1000吨产线较宽，可横向多裁出一片玻璃，节省两边边材耗损比例，带来成品率提升约 5%。随着龙头公司更多的产能投放，龙头的规模优势将更加明显。

图：福莱特与竞争者光伏玻璃业务毛利率对比，来源：东方证券

但是业绩增速已然见顶，福莱特合理估值值多少？

2019年公司安徽凤阳建设的1000吨/日规模的安福三线顺利投产，今年继续放量，叠加光伏玻璃涨价，公司业绩增长明显。公司前三季度实现营业收入 40.17亿元，同比增长 18.81%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.12亿元，同比增长 59.94%，其中 Q3实现营业收入 15.20亿元，同比增长 12.96%；实现归属于上市公司股东的净利润 3.51亿元，同比增长 42.59%。

图：公司业绩表现（亿元），来源：万得

不过，从增速上看，增速是在逐季放缓的，量价的增幅效果边际递减，而随着价格逐渐涨高，进一步上涨潜力不大，增速就只能依靠未来产能投产的增量来实现了。可以预见，增速的峰值就在2019年，根据券商的预测，2020-2022年的净利润增速一致预期为73.88%、55.20%、21.15%。那么，增速放缓的福莱特的合理估值是多少呢？

长期来看，光伏行业增长空间很大，光伏玻璃产能又处于扩张期，龙头竞争优势明显，未来格局清楚，盈利确定性高，假设福莱特当前规划的产能完全投产，2022年底总产能达到12200吨/日，产能利用率与成品率叠加生产率为80%，光伏玻璃销售均价为26元/平米，工程玻璃、汽车玻璃等其他业务保持稳健，则预计收入达到126.43亿元，归母净利润预计达到23.40亿元，对应A股当前的PE为37倍，对应H股PE为17倍，这个估值对应完全投产后低个位数的业绩增速就显得偏高了。而从DCF绝对估值的角度来看，由于产能规划较大，资本开支也相应较高，公司自由现金流并不理想，最近几年都是负值，所以绝对估值也比较低，我们在考虑到涨价、产能扩张的基础上，就认为福莱特A股的合理价格是17.71块左右，如下图DCF估值弹性测试下的股价，却没想到光伏装机超预期下公司股价一下子涨到了40多，短期的爆发超乎想象，但是从长期的角度来看，公司在当下并不是一个好的选择，股价已经完全被透支。

图：福莱特DCF合理估值在17.71块左右，来源：港股社

所以如果要用估值去判断，那就大概率会错过这只票，只有从短期的角度脱离估值来衡量才能去接受和理解。复盘来看，3月底光伏装机超预期，带动光伏板块反弹，6月光伏玻璃价格见底反弹，进一步刺激公司股价反弹，而9月底10月初在新能源政策的刺激下，福莱特更是接连大涨，整个光伏板块同样涨幅明显。目前光伏、福莱特又创新高，但如果按照长期价值回归的理论，股价终将回归合理，那么什么时候公司股价会见顶呢？从时间上看，当前已临近“1231”光伏电站并网节点，抢装潮已然来临，需求加快释放，预计年底前需求见顶，光伏玻璃价格也将见顶，股价一般又先于玻璃现货价格见顶，因此，也许股价见顶不远了，或者是被某个政策或消息带动，但具体时间没人能预测。

然而，与其在光伏板块击鼓传花，不如去寻找下一个“福莱特”，在拐点之前买入并持有，或者静等合适时机的出现。当然，也许，福莱特还是继续上涨，自己选的标的还在沉浮，就像年初半导体大涨而光伏大起大落，但时间是最好的解药，没有耐心就很容易成为韭菜。

那么，下一个“福莱特”在哪里呢？也许血制品行业是个机会，因为今年疫情影响下，预计海外采浆量将会同比下滑5%-10%，而血制品批签发中进口占三成，其中白蛋白占比近60%，海外企业从采浆到进口到国内市场时间周期在6个月以上，时间上，海外企业采浆在二季度受影响最大，往后推六个月则将会影响国内2021年年初的供给，届时将可能带动产品价格上涨，相关公司股价也将因此反弹。其中，华兰生物的疫苗业务是主要业绩弹性，市场关注点尚未转移，天坛生物在采浆增长和产能扩张方面较为明确，而博雅生物则要看丹霞血浆的调拨获批进展。等到供给开始紧张的时候也许就是投资的机会，但这仅仅是一个思路，不荐股。

图：2019年主要血制品企业采浆量（吨），来源：东兴证券，公司公告