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先说结论，Keep目前算是严重低估阶段，股价低谷期预估不会太久，以下几个点：

• 景气赛道，万亿规模市场，Keep属于线上健身这个垂类龙头。

• 商业模式基本跑通，线上获客，通过自有品牌运动产品+会员订阅变现，亏损大幅收窄，预期2025年盈利。

• 新版8.0发布，进军泛运动市场，增量空间大。

• 按照可比公司PS估值，5-6倍是个合理区间，目前仅0.91严重低估。

3月28日，Keep发布了上市以来的第一份年报，而在前一天的27日，Keep还搞了一场2024春响·Keep 8.0发布会，刷新了使命愿景。

Keep将公司下一个10年的愿景目标设置为“成为10亿运动者的自由运动场”；使命表达上，也强调“激发每一次运动，让世界充满活力”。最早定位于“移动健身教练”的Keep，这次有意弱化了“健身”字样。

一般而言，垂类社区做用户增长，一是继续深耕潜在用户，二是进军泛人群。Keep成立于2014年，从最早的线上健身平台，到解决“吃穿用练”进行商业化尝试，如今已经初步形成了内容和数据双驱动的运动科技生态，平均月活曾经突破过4000万，Keep已经成为追求健康精神和体魄的代名词。

灼识咨询的一个调查显示，Keep在健身App和智能健身设备方面的品牌渗透率都是第一。

可以说存量健身运动类人群都已经在了，立足公司10年这个节点，去年完成了IPO，Keep下个10年回归运动初心，把社区内容生态做好，确实有理由去冲击更大市场。

一、万亿级别市场，潜力巨大

从市场背景来看，Keep是处在线上健身这个高景气赛道。我国人均GDP突破1万美元大关以后，人均可支配收入持续增加，新中产人群占比增多，人们对自身的外貌、健康状况关注越来越多。

其次，健身行业相关政策和资金也在不断增加。如国务院推出的《全民健身计划》，为深化体育改革、提高健身活动的参与度、促进全国健身活动的开展提供指导。国家体育总局发布“十四五”体育发展规划，也鼓励发展「互联网+健身」和「物联网+健身」模式，从运动产品、服务资源，包括线上线下健身互动一体化都提出了新的预期，积极推广家庭健身场景及线上健身活动。

与行业高景气度相对应的是，国内健身人群渗透率还处在较低水平，且健身人群年均开支处在较低水平，拥有巨大的增长潜力。

数据来源：灼识咨询

根据灼识咨询报告，2022年中国健身人群渗透率为26.5%，而美国为47.8%，欧洲为42.5%，渗透率具备较大的提升空间，预计于2027年将达到32.9%。叠加中国人口基数大，整个中国健身市场的市场规模预计将由2022年的人民币9,419亿元增至2027年的人民币20,796亿元，复合年增长率为17.2%。

其中典型的线上健身市场消费场景，主要包括以下三类：

• 会员与健身内容：Keep属于典型代表；

• 智能健身设备：智能手环、手表类产品，代表公司入小米；

• 配套运动产品：主要是餐食和运动装备，如露露柠檬、迪卡侬等。

下图是灼识咨询关于以上三类市场的规模预估：

数据来源：灼识咨询

二、商业模式基本跑通

Keep所处健身行业，在商业模式上与美国Peloton公司类似，但又不完全一致。Peloton从做硬件起家，如单车、跑步机等做智能硬件互联，在此之外通过App做会员服务。

数据来源：Keep招股书

而Keep属于社区类平台，通过内容和口碑获客，在商业模式上通过付费内容和消费品变现。Keep目前形成的健身全生命周期商业模式，覆盖了线上健身内容（会员订阅）、智能健身设备（智能健身设备）、配套运动产品（快消）几个大类。其中Keep 的瑜伽垫已于 2022 年实现 18.3%的市场份额，位居国内第一，阶段性验证了其商业逻辑与竞争力。

具体体现在财报上，记为自有品牌运动产品、线上会员及付费内容、广告及其他三个类目。

数据来源：2023年报

从2023年收入情况来看，全年线上消费者情绪低于预期，特别是消费电子产品疲软，公司在自有品牌运动产品方面有所下滑，不过线上会员及付费内容收入项首次逼近10亿大关，且超越自有品牌运动产品收入成为公司第一大收入来源，收入占比达到46.6%。

数据来源：Keep招股书、2023年报

从Keep过去5年的收入情况来看，收入逐年增长，特别是2022年受益于疫情带来的线上健身场景红利，收入创新高22.12亿。2023年户外运动场景增多，导致Keep线上业务营收小幅度下滑。

Keep最近三个财年，经调净亏损持续收窄，2023年更是大幅收窄55.7%至2.95亿。根据方正证券、国信证券等多个机构预测，Keep预计会在2025年实现盈利。

连续五年毛利率保持在40%以上，2023年疫情带来的线上健身红利消失的情况下，毛利率水平接近历史新高。

费用率方面，除2021年IPO之前将销售及营销费率大幅提升至59%以外，其余年份基本维持在30%以下，而根据招股书中对募资用途的规划，销售及营销费率有希望控制在25%的合理区间。

因为涉及到自有品牌运动产品销售，费用方面存在履约成本，不过该项费用率同行政、研发等2023年均保持下降趋势。

数据来源：Keep招股书、2023年报

而从Keep关键的几项运营指标数据来看，在2023年三费保持下降的情况下，单用户月平均收入、会员渗透率两项指标逐年攀升，2023年分别达到6.0元和10.7%。充分说明Keep在公司运营效率方面得到提升，商业化能力正在释放。

数据来源：Keep招股书、2023年报

现金流方面，Keep截至2023年12月31日，现金及现金等价物16亿，同比2022年减少了1个亿。去年Keep在联交所上市募了1.92亿港元，不过具体款项还没有动，从具体用途上看，预期要强化运动社区的优势，发力技术硬实力和内容。

三、8.0新版发布，MAU指标有望改善

对于Keep来说，作为一家运动类App平台，商业化关键运营指标还是要看MAU，也直接决定了会员渗透率和自有品牌产品销售转化率。

Keep联合创始人彭唯介绍，Keep在专业课程方向和运动数据方向同时发力，引入算法能力以提升专业度，并上线运动评估体系，基于运动科学、运动数据和算法来帮助用户感知身体状态和运动能力的变化。

图片来源：keep

而这次发布的Keep 8.0，号称是Keep历史上最大更新，除了继续保证优质线上健身内容方面外，重心是放在了户外功能和产品上，为运动爱好者打造了多达16项功能。如运动支持多品了记录，不只是健身、跑步、骑行、瑜伽，甚至爬楼、遛狗到球类运动，社交功能也更加完备，升级了俱乐部、奖牌、达人课程等玩法，通过硬件联动与内容供给为用户提供兼具低门槛、专业度且有意义感的产品与服务。

可以预见的是，随着Keep新版8.0发布，更多低门槛户外运动引入会带来MAU指标反弹。

另外一方面，虽然过去一年Keep的线下业务和海外业务方面进行了战略收紧，但在2023这份年报中，管理层明确提到，会积极探索AI技术在海外市场的应用机会。目前正值中国品牌出海的黄金时期，AI技术带动创新，无论是改善原有平台体验，还是吸引新的用户群，包括商业化等方面都会带来全新的机会。

另外Keep也是腾讯系公司，未来是否有可能增加入口是未知数，比如典型的微信运动，增加场景。

四、股价低谷期不会太久

作为运动类App市占率当之无愧的No.1，当前市场给予keep的估值却不是很理想。2023年7月上市，发行价28.92港元，最高曾冲击到42.4港元，此后便再没有过像样的行情。截至2024年3月28日收盘，股价为4.06港元，而对应的每股净资产为3.93港元。

对于股价濒临破净的情况，总会伴随着并购或回购。2024年2月14日Keep发布公告，董事会计划动用股票回购权，将会依据市场情况利用自由资金开展最多1600万港币的股票回购计划。

从目前Keep主营业务收入来看：

会员与付费内容业务目前占比最大，2023年付费会员渗透率为10.7%，但距离Peloton 36%的会员渗透率，还有较大提升空间。

自有品牌运动产品方面，随着市场消费重拾信心，重回10亿营收是大概率事件。

作为收入占比较少的广告和其他业务，2023年不足2亿，这对于一款月活近3000千万的垂类App来说，确实比较少。

从Keep用户特征来看：

58%为女性用户，超7成用户在30岁以下，集中在一二线城市的高学历人群。这是一群拥有高学历购买力的人群，商业价值具备极大挖掘空间。（数据来自Keep招股书、艾瑞咨询、国海证券研究所）

考虑到Keep目前还没有盈利，且作为互联网平台类产品，仍处在高速成长期，且负债率较低（截至2023年12月31日Keep负债率为0.24），倾向于采用PS来进行估值。

参考可比标的，美股公司PTON、LULU，以及A股的中体产业、莱茵体育，港股安踏体育等。

假设Keep延续降本增效，期间费用率不发生重大改变，营收按照可比公司给到15%的增速，对应未来三年收入预估在24/28/32。综合考虑Keep用户增长和人群消费能力，给与5倍PS估值，对应股价在22.8-30.4港元区间。目前PS仅为0.91，处在严重低估状态。

$KEEP(03650)$$腾讯控股(00700)$ $美团-W(03690)$