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国内的电商圈又一次见证历史。

11月29日，拼多多 $拼多多(PDD)$ 盘中涨超4%，市值到达1924亿美元，首次超过阿里巴巴 $阿里巴巴(BABA)$ ，成为美股市值最大中概股。

前一日，拼多多(NASDAQ:PDD)公布了2023年三季报，尽管营收和净利润双增，但业绩增长背后暗藏隐忧。

「不二研究」据拼多多三季报发现：今年三季度，拼多多的净利润率下滑至29.21%。目前，拼多多主要面临净利润率下滑，销售及营销成本过高等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于拼多多的Temu业务处于开拓期，高额的海外营销和运输费用侵蚀了其净利润；与此同时，阿里、京东等电商平台的内卷也在不断加剧。

拼多多是一家中国移动互联网的主流电子商务应用产品平台，专注于C2M拼团购物的第三方社交电商平台。

财报公布次日，拼多多美股开盘即涨超18%，当日（11月29日）报收139美元/股。截至12月1日美股收盘，拼多多报收147.44美元/股，对应总市值1959亿美元(约折合人民币1398亿元)；对比2021年2月的市值高点2450.20亿美元，其市值已经蒸发491.2亿美元。

「不二研究」据其三季报发现：今年前三季度，拼多多的总营收为688.404亿元，同比增加93.9%；同期，归母净利润155.37亿元，同比增长47%。

2023年Q3，拼多多销售及营销费用为217.485亿元，同比增加55.0%，为近5个季度以来营销费用的最高值。

此前11月的一篇旧文中(《高增长神话破灭，拼多多的尽头是“拼夕夕”？》)，我们聚焦于拼多多高增长神话破灭，且面临活跃买家和GMV增长的困境。

时至今日，拼多多不仅面临净利润率下滑，销售及营销成本过高等问题未解，且直面阿里、京东等电商平台的挑战。

随着跨境电商平台内卷加剧，Temu能否成为下一个拼多多？由此，「不二研究」更新了12月旧文的部分数据和图表，以下Enjoy：

出海一年，Temu站上C位。

据拼多多2023三季度显示：2023年Q3，其总营收688.404亿元，较去年同期的355亿元增长93.9%；同期，归母净利润155.37亿元，同比增长47%，远超市场预期。

当互联网流量红利等见顶，电商内卷大潮下，起家于“五环外”的拼多多仍面临净利润率下滑的困境。

电商内卷、巨头围剿，Temu能否成为下一个拼多多？

高增长背后，隐忧渐显

拼多多的故事，始于阿里京东已成巨头的2015年。

彼时，师从“中国巴菲特”段永平的黄峥，在社群水果拼团中觅得新的商机，推出综合性社交电商拼多多。

依靠微信生态的用户裂变，拼多多甫一创办便飞速成长，上线一年日订单就超过百万，月GMV超过10亿。短短三年后便登陆美国纳斯达克。

拼多多掌握为淘系所疏忽的低价产品供应链，打出完全差异化竞争，硬是在阿里和京东两大电商巨头之间，闯出了一条新路，跻身中国电商的重要一极。

但随着2021年3月黄峥的“退位”，陈磊带领下的拼多多已经进入新的发展时期。在2022年下半年，拼多多进一步深耕农业品类，同时也在积极寻找出海新机会。

2022年9月，拼多多正式推出Temu，以1美元~10美元的超低单品价格，将国内制造企业生产的日常生活用品销往海外，首站选在美国。

根据Q3财报数据，拼多多今年第三季度总营收为688.4亿元。2023年Q1—Q3营收分别为376.37亿元、522.81亿元和688.4亿元，环比增长-5.48%、-28.01%和31.67%，可见拼多多的营收已连续三个季度处于增长的状态。

Q3业绩同比于2022年Q3营收355.05亿元，增长率为47.25%，同样低于今年前两季度的同比增速。

不过拼多多的营收体量在电商同行中并不算大。Q3财报显示：2023年第三季度，京东实现收入2477.0亿元，同比增长1.70%；阿里巴巴实现营收2247.9亿元，同比增长9.00%；唯品会营收167.7亿元，同比增长3.5%。

继2021年Q2首次实现盈利后，今年Q3拼多多仍保持盈利状态。根据财报数据，2023年Q1—Q3净利润分别为81.10亿、131.08亿和155.37亿元，其中第三季度净利润为155.37亿元，去年同期净利润105.88亿元。

纵观其他同行竞对，阿里表现相对优秀，而京东略超市场预期：阿里Q3净利润为266.96亿元，同比由亏转盈；京东Q3净利润为79.36亿元，同比增长33.09%，去年同期为59.63亿元。

营销费用的增加也曾是Q3利润率下滑的重要原因。财报显示，拼多多Q3销售及营销费用为217.485亿元，而今年Q2为175.422亿元，去年同期为140.48亿元。Q3为近5个季度以来营销费用的最高值。

在毛利方面，财报数据显示2023年Q1—Q3拼多多毛利分别为265.1亿、336.0亿和420.1亿元，大体在波动中延续上涨趋势。

2023年Q1—Q3拼多多毛利率分别为70%、64%和61%，毛利率降低到近三年的低点，相对于阿里和京东三季度37.9%和15.7%的毛利率，拼多多的毛利率水平显然极具竞争力。

从目前的业绩来看，虽然拼多多的营收和净利润远超市场预期，但净利增速远低于营收增速，且依然未摆脱烧钱换增长的策略。

Temu挑起拼多多大梁？

根据拼多多发布的三季报，拼多多的营业收入主要由在线营销服务及其他服务、交易服务两部分构成。其中，在线营销服务及其他服务是拼多多最主要的收入来源，而交易服务收入已成为三季度最关键的增长点。

Q3财报显示，2023年Q3，拼多多在线营销服务及其他服务的营业收入396.88亿元，同比增长39.0%，主要来自商家的广告收入；交易服务为291.53亿元，同比增长315%，主要来自于包括多多买菜佣金收入、Temu收入以及部分百亿补贴的佣金收入，其中Temu的营收贡献是关键增长点。

2022年9月，拼多多的跨境业务上线，在海外市场推出Temu。虽然拼多多本季度依然未公布任何关于Temu的营收、成本、营销投入的数据。

但截至2023年三季度，Temu已进入北美、澳洲、欧洲、亚洲等40多个国家和地区，每天出口包裹量超过40万个，日均货重达600吨左右。据36氪报道，今年第三季度Temu的销售额已经突破50亿美金，或能超额完成年度150亿美金的GMV（商品交易总额）目标。

对于营收大幅增长的原因，拼多多财务副总裁刘珺在财报电话会上表示，目前跨境业务仍处于非常早期的阶段，平台的许多举措都处于定制阶段，团队正在了解不同的市场和消费者需求，这将是一个具有挑战性的迭代过程。

跨境电商业务正支撑起拼多多的第二条增长曲线。

**海豚投研根据拼多多市场上的信息推测，拼多多Temu业务的月GMV已经做到接近30亿美金，三季度海豚君粗略估算它的海外GMV可能是已经有60多亿美金。

▲图源：freepik

然而，在营收及GMV暴增的同时，拼多多Temu业务的布局也导致投入成本和运营开支有所增加。财报显示，2023Q3拼多多总营收成本为268.3亿元，同比增长262%；销售及营销费用同比增长54.8%，主要由于促销和广告活动支出增加。

为了推动销售和用户增长，拼多多在今年三季度推出了“夏季狂欢节”“多多丰收馆”“国货节”“多多读书月”等系列促销活动。

值得注意的是，拼多多在财报电话会议上特别提到，“国货节”活动邀请了数十家国货品牌参与百亿补贴直播间，这一活动旨在补齐直播业务、提高商家收入、提升平台营销收入；与此同时，拼多多在站内加强了对直播业务的扶持，并在站外大量投放KOL、KOC以吸引更多消费者提高客单价。

随着跨境电商赛道的竞争加剧，Temu业务烧钱之路仍在继续，未来仍将面临更多挑战。

重仓农研、难逃围剿

当互联网流量红利等见顶，平台电商似乎告别高利润、高增长时代，但竞争远未结束。

起步于“五环外”的拼多多、自称“腿上有泥”的新电商；在电商内卷大潮下，它选择“务农”突围。

2021年8月，拼多多设立了“百亿农研专项”，并宣布将未来的利润优先投入该专项，以推动农业科技的普惠。这一专项计划针对高质量消费、高质量供给和高质量生态三个方面进行发力。

▲图源：freepik

据财报显示，今年三季度，拼多多的“农云行动”聚焦于江苏大闸蟹、西北水果等农业产区，继续围绕数字化农产带进行建设。同时，拼多多还助力了一批如90后金融硕士、85后村主任等有志于农业的青年人在乡村振兴中发挥关键作用。

「不二研究」发现，农业研发所需要的大量资金、人力投入也将使得拼多多的业绩承压。向来以“病毒式”营销获客而闻名的拼多多，在三季度继续加码科研投入。

据财报显示，今年Q1—Q3，拼多多的研发费用分别为25.10亿、27.34亿和28.50亿元，同比分别增长-6.07%、5.63%、5.50%，主要用于科技投入，以及农业科技、供应链科技和整体的核心研发。

在「不二研究」看来，由于农产品“小批量、季节性、非标准”，且农村物流 “最后一公里”尚未完全打通；在农产品价格“天花板”压顶和生产成本“地板”抬升的双重制约下，拼多多来自“务农”的预期增量需要一段时间去验证，也不排除沦为“空中楼阁”的可能。

不仅如此，互联网“务农”赛道也越来越拥挤：阿里农资电商、科技振兴乡村、阿里云ET农业大脑等实施多年；快手、抖音从直播电商赛道切入，鼓励农村电商发展；美团布局智慧农业；网易忙着跨界养猪……

电商内卷大潮下，下沉市场终成红海；拼多多的“五环跟脚”面临互联网巨头的多方围剿。

一方面，淘宝、京东等电商平台持续围攻下沉市场，与拼多多用户群已有较大重合；另一方面，抖音、快手等自带流量的短视频平台势头强劲，形成内容、电商和流量的良性循环，逻辑上更具吸引力。

▲图源：freepik

崛起于低线下沉市场，拼多多的核心护城河也在此，其不仅需要维护价格敏感人群的基本盘；同时也亟需提升平台品类丰富度、产品品质，满足用户更高需求。不过，价格与品质通常难以兼顾，拼多多需要在此间寻求平衡。

重重围剿之下，拼多多重仓押注农业与科研，或许已是承压下行时最具可行性的方案。但是，能否突围尚待时间验证。

能否再造下一个高增长神话？

在刚刚过去的双11，电商平台战火比往年更加激烈。

目前，拼多多主要面临净利润率下滑，销售及营销成本过高等问题，在「不二研究」看来，这主要是由于拼多多的Temu业务处于开拓期，高额的海外营销和运输费用侵蚀了其净利润；与此同时，阿里、京东等电商平台的内卷也在不断加剧。

随着跨境电商平台内卷加剧，Temu能否成为下一个拼多多？

本文部分参考资料：

1.《拼多多业绩暴增，市值逼近阿里》，界面新闻

2.《全球“新穷人”，撑起拼多多》，商业数据派

3.《拼多多最新财报：Q3营收688.4亿，抢占海外消费旺季》，国是直通车

4.《Temu生猛：拼多多的新增长引擎》，好看商业

作者 | 艺馨 禄存

排版 | Cathy

监制 | Yoda

出品 | 不二研究