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聊一下在线旅游出行行业的OTA，两个我一直在关注但也从来没下手（短期也不会下咸猪手）的中概股，携程和同程。也想跟大家讨论一下，关于旅游特别是出境游（无论是for work还是for fun吧），大家预期何如。

携程和同程，都是在21号发了财报。其实看数字是蛮哈宁额（上海话：吓人），携程3Q23的收入137亿，同比增长99%；同程3Q23是33亿元，同比增长61.1% 。当然Q3是传统上暑期出行的金八银九金十，但这俩收入将近翻倍式的暴涨，自然有人会怀疑，是不是因为去年的三季度——也就是3Q22的基数太低啦？

那就回去看看。其实你回到3Q22，当时收入同比增速也不差，携程同比+28.9%，同程+3.7%。最拉胯的其实是2Q22，同比降30%+的那种垮。但3Q22，放开的前夜，财务上可能率先复苏、权责发生了。如果非要去找某个Q3是拉的，那还要一直回溯到2020年Q3，同比暴跌40%。但无论怎么看，我们看疫情前，3Q19 携程收入是104亿，同程是20.88亿，这两个数字现在都大大超过；所以毋庸置疑，在线旅游出行OTA，已恢复甚至远超疫情前水平。

利润率也并不差，携程净利46亿，同比增长…1600%…，好吧财报利润是任人打扮的小姑娘——或者我们看non-GAAP项，差不多也是46亿，同比增长220%。而同程non-GAAP净利润6.2亿元，同比增长146.5%。non-GAAP 利润率，一个是33%，一个是19%。也都还行。所以财报不弱。

但资本市场看到这硬核业绩，却居然就崩崩了，携程美股暴跌10%+，同程港股也微跌1.6%以示。然后第二天有所回涨。

（携程与同程三年以来的股价）

那都把行业最冰的冰点都趟过去了，为什么股价害要暴跌呢？一个原因可能是，这两个股票与其他中概股不一样，2021年没有透支掉未来十年的增长，之后也没有反向十倍股的销魂走势。而第二个原因是行业整体未来的预期偏弱鸡，行业最冰的冰点，未必已经过去。

我认为虽然财报好看，但行业预期很差。预期总是个很玄幻的东西，是一门缥缈无形的艺术，毕竟在你们都认为我鸽了的时候，我真的鸽了，这亦是一种不鸽。而股价——就算是基本面投资——也是一个互相预判业绩的对弈。尤其是高毛利的出境游这一块，Q3数据很好（根据海关数据，中秋国庆出入境人次，恢复到2019年同期的85.1%。），但Q3除了长假外，暑期中后期到现在Q4中旬，出境游的复苏有点强弩之末势不能穿鲁缟的意思，开始有了放缓的苗头。大概有这么几个原因吧：

第一个是全球地缘冲突频发，联合国成了个摆设，大家动不动就秀武力值。这就给出境游，带来了非常大的——人命风险。巴以、俄乌这些热战之地以外，其实很多人怕碰到潜在黑天鹅，本来挺太平的地方，云卷云舒，冷不丁就吃颗导弹，这后果谁能承受。以色列也是，我记得跟大家说过以色列其实旅行很好玩，而且花费颇不少，客单价很高，特拉维夫是我去过的、世界上出租打表最贵的地方。但现在这些地方都没人去了，唱着歌跳着舞吃着火锅，突然被一锅团灭。这是一个旅行者无论如何不愿意承担的风险。

第二个，热战的地方毕竟小众，但最大众最大头的东南亚、日韩等传统的出境游热门目的地，也笼罩了一层阴霾。也是因为一些安全事件频发（虽然有一些是挺无厘头，但是在国内被自媒体一传播，吃瓜群众们就嗨起来了），还有诸如日本还有排污事件影响（虽然影响不到我，但那是会影响很多人的心理感受），所以国内游客对东亚东南亚境外出行需求大幅下降，复苏程度远不及预期。

第三，当前大家都懂的经济环境下，整体旅游消费复苏动力有限，毕竟这是靠经济实力说话的事儿——尤其是出境游，因为比较贵，所以更加discretionary ，但凡兜里没钱嘞，首先就是把去美国德州的旅行改成去山东德州。

除了出境游本身这一块的局促预期以外，第二个是竞争预期——携程与同程，尤其是携程受到的压迫。在整个旅游市场恢复规模相对稳定的情况下，这市场的蛋糕虽然没有太萎缩，但内部格局一定是此消彼长的态势：

第一，携程与同程，在产品上不说高度同质化吧，简直是一模一样，差异化基本没有；但同程依赖于微信生态，有较为稳定的公域流量供给，所以我们看到同程也在抢占携程的地盘；

第二，携程其实原来有一个很牛逼的地方，就是内容，这是同程不及的。但现在携程的内容端，正受到小红书、抖音等内容平台的夹击，随之而来，就是产品、流量、市场也同时被夹，业务量非常容易被侵蚀。我估计市场现在就等着，看你抖音什么时候深度干旅游了…抖音一来的话，啥携程同程，是不是都要蹲地上抱头，以示敬意？

第三， 旅游行业相对传统，服务也是基于线下体验，所以不太容易被AI等新技术概念所概念影响，资本市场对旅企，估值普遍一般。这个从携程与同程对应的业绩，以及其估值就看得出来。十年没涨的携程，终于也是来到了十五六倍的估值。

个人认为，以上两个大原因吧，导致对这两家公司的行业预期很弱。比如你看携程现在的市盈率，要远低于投行给的2024年预期市盈率（19倍），也就是说市场预期哪怕是明年的利润，也守不住；2023年是需求压抑完后爆发的昙花一现。所以在2023年压抑许久的旅游市场风风火火、水银泻地复苏之际，旅游OTA尤其是龙头携程的投资价值几何，还要再放个眼量？

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利益披露：作者不持有携程与同程的任何仓位，短期内没有交易计划；

本文不构成任何投资建议