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Keep递表三次，终于开始招股了，但争议还挺大的。 $KEEP(03650)$

如何定性这家公司？互联网企业or电商？

其实Keep起家的时候是想做互联网企业的，但是尽管用户不断增长，变现特别难。招股书里也提到了这句话“中国的健身市场非常庞大，但是发展比较慢”，但是前景描绘得非常好。

拿什么支撑2023年之后的指数级增长？

是真的发展慢吗？显然不是，这只是Keep为上市请的行研机构给它找的托词，真正的原因是，作为互联网“内容服务提供商”很难从中分得美羹。

我本人也饿Keep的用户，但是实在找不到给Keep内容付费的理由。Keep如果作为健身内容提供方，主打的健身的科学化、即便能为用户量身定制训练计划，但这种内容的同质化与丰富程度，十年前在互联网上就非常丰富（外网），更不用说移动视频时代，非常便捷的内容获取途径，让Keep作为内容提供商一点优势都没有。

健身是一件需要在线下付出真实行动的事，而不是纸上谈兵。这也是健身房、健身教练存在的意义。Keep如果单纯提供健身内容，本身就是与大多数健身房的利益冲突的，反而自断后路。

那么Keep只能走另一条路——卖货。

前几年上市的北美健身独角兽 $Peloton Interactive, Inc.(PTON)$ 就是通过出售智能单车来获得私域用户的，疫情的几年正好给了它得天独厚的发展条件。单纯售卖定价较高的单车装备并不能给他它带来长期发展潜力，同时公司运营也出现非常大的问题（创始人做CEO的典型失败案例）

亏损巨大，营销费率太高

Keep的招股书上显示，其三大业务包括自有品牌运动产品、会员订阅及线上付费内容、广告及其他。可以看的出重点还是自有品牌运动产品，言下之意这是一家出售产品的“电商企业”。

Keep的自有品牌运动产品业务发展突飞猛进，动感单车、跑步机、瑜伽垫、哑铃等诸多细分赛道都能实现后来居上，这也是支撑其业务进一步发展的重要动力。

不过更大的问题还是利润率。

虽然营收从2020年的11亿元增长至2022年的22.1亿元，期间有疫情的加持，也有电商发展的红利，但是更大的问题是运营效率低，至今没有实现盈利，且毛利率只有毛利也在下滑，2020至2022年分别录得45.1%、41.8%及40.7%的毛利率，也可以认为是运动产品销售的比例在增加。

这种戏码在2018-2020年上市的互联网公司中很常见，就是简单的买量。但是现在投资者已经不吃这一套了。连 $拼多多(PDD)$ 都已经开始海量盈利了，其他跟进不了的公司那显然是有“难言之隐”。

而2020-2022年的净调整亏损分别达到1.06亿元、8.27亿元和6.67亿元。

值得打新吗？

本次Keep计划全球发售1083.9万股，按照管理国际发售975.5万股，公开发售108.4万股，可以回拨。预计7月12日正式上市。

不过要命的是，每股发售价区间为28.92至61.46港元（3.69-7.85美元），差额达到112%，真是活久见系列。IPO估值区间可以从155亿港元到322亿港元！

从过去几轮的融资历史看，2020年F轮（包括F-1轮）进入的投资者的价格为4.1美元以及5.19美元，正好落在这个招股区间中。

那这个F轮的投资者包括哪些呢？

$软银集团(SFTBY)$ 的愿景基金是大头，还有高瓴资本、蔻图资本。F-1轮的这笔价格更高，这个“天进贸易有限公司”的实控人是 $步步高(002251)$ OPPO的创始人陈明永。

但无论如何，IPO打新的投资者，面对一个招股价上下限超一倍的公司，显然是很难下手的。目前 $Peloton Interactive, Inc.(PTON)$ 的市值为26亿美元，相当于206亿港元，正好在这个区间中间。

如果卖得好，给你来个上限定价，322亿港元，打新者欲哭无泪；如果卖得不好，下限定价，155亿港元，其实也不能说便宜。

此外，本次发行金额非常低，仅募资3.1-6.6亿港元，对应155-322亿港元的市值，占比仅2%，是今年以来募资额度最低的公司！

看来，公司的主要目标是“上市成功”，估计是应对“对赌”。看起来，更像是保D轮投资者（主要是 $高盛(GS)$ 领头，还有GGV），而他们的入场价格在2.06-2.42美元/股，相当于16.13-18.94港元。估计这个上市后的一个重要支撑价位。

总结：这个票由于募资额度很低，很容易起妖（暗盘可能就起妖），但是因为上下限太高，散户参与成本太高，而且冻结资金比较高，如果大额申购，资金成本也不划算。如果后续卖得不理想，暗盘跌至16港元左右，可以考虑捞货，毕竟你跟高盛一样的成本！

最后，谴责一下 $中金公司(03908)$ ，这种定价太损阳寿。