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投资需要定期复盘，用「有道云笔记」记录每一次得失，让认知更快变现。老虎证券创始人&CEO巫天华力荐的复盘工具。

昨天仔细拜读了@苗喵猫 老师的，看到社区聊到了超额收益真是感动。当然，在文章里加公式就不对了，差评！我估计这也是苗老师的回复数没有破百的原因。

我一直想聊聊超额收益，奈何市场太好，无从下手。

在2017年这个丰收的年份，社区里大票的虎友赚了大钱，中票的虎友赚了小钱，不吭声的虎友们也有一票闷声发了大财。大家写了很棒的投资总结，重复的话我就不说了，帮大家做个他们优秀品质的小总结：

更为开阔的视野。最重要的是阅读，通过对投资专家的理念的理解，能在现实中运用得更游刃有余。接受各种不同方向不同群体的投资理念，也有助于自己的不断反思，独立思考。

更为稳定的心态。不以物喜，不以己悲当然是有点夸张，但凡赚大钱的，几乎没有叽叽喳喳的。就像33说的，投资亦是不忘初心。心态的稳定，更能让人恪守投资纪律。

更重视风险和时间价值。把任何一条投资战线拉长，都能找到共同的敌人（风险）和共同的朋友（时间）。不认清这个事实，恐怕只能活在当下的当下的当下……

看到这儿你还没在意我去年收益，那你真的非常棒。对于2017年来说，我们需要思考的不是回报的绝对值，而是怎么获得的回报？当然你要是在意的话，我就只能拿去年年初的态度啦：别人的暴涨暴跌跟我无关。

很多朋友会把自己去年的回报，比如150%，与标普大盘的19%，港股大盘的36%一减，得出一个逆天的差值。然而，这样的收益真的是靠的超额收益α吗？

对大多数人来说并不是超额收益α，2017年你获得的超过大盘的收益，是你用“放大风险”的方式换来的，也就是增大了这个风险系数β。

在资本资产定价模型的公式收益中，最不容易被确定的值就是这个β系数了，然而它又是非常关键的指标。学术一点的表达就是，它是用来衡量一种证券或一个投资组合相对总体市场的波动性的一种风险评估工具。有两个难点，一方面它估值较难，大多数情况下缺乏足量的历史参考值，另一方面它在不断变化的经济环境中很容易发生变化，是个相当动态的参考值。

那这个风险系数怎么表现？举个例子，比如你持有“橘子ORGN”这只股票，在不考虑其他因素的情况下，大盘上涨2%，橘子上涨4%；回过头来大盘下跌1%，橘子又回撤了2%。来来往往反反复复，橘子的波动总是比大盘来得更剧烈，不管最后结局如何，实际上就是你在接受更大回撤的前提下博弈的更高收益。

美股市场的交易大多是保证金交易，投资者很容易就采用了杠杆，这就直接从资金层面上加倍了风险系数。市场一跌，你的回撤就显得更痛。公平地考量，可以把自己的杠杆去掉，对比同期的大盘，恐怕这个差值就小很多。

那么超额收益α来自哪里？

我并不认为超额收益对个人投资者来说是遥不可及的。然而认识它也并不是一件容易的事。

苗喵猫老师提到的A股打新的确是其中之一，这是A股特有，这一超额收益也在被渐渐弱化。

在其他信息透明、监管强度、市场流动更为良好的市场中，如果从基本面和技术面分类是这样的（上帝应该会原谅我这么粗鲁的分类吧……）

技术面总结起来就是：套利。

比如说“高抛低吸”，这种超额收益的目标是“高买低卖”，来源是交易者之间的对赌。当然，如果要说的文艺一点，可以用“波浪理论”等等各种理论去解释。我个人对此态度比较中性，因为它糟糕的是没有大规模获利的统计学基础，好是好在投资收益期望可以让它大于零。但唯一可以确定一点，在这个“零和”也好，“零加”也好，“零减”也好的游戏中，处于中间的券商和交易所往往是收益确定性最大的（从这个角度上来说投资盈透证券$(IBKR)$等券商是个不错的选择）

再比方说，低风险套利。相对于上一种模式，我更推荐这种。国内投资者素质最高的一个社区也源于此。套利种类繁多：分级基金溢折价套利、私有化套利、回购并购或私有化套利、期权波动性套利等等，更多的是跨品种、跨市场间的套利。低风险套利很多时候是大概率的小获利和小概率的大损失，并不是完美无瑕的，更多的时候还是利用了信息不对称。更重要的是，套利交易的本身就在缩小套利空间，因此它一定是有瓶颈的。

去年我发了一些套利的帖子，有兴趣的朋友可以去看看，比如，低风险期权套利SPY分红小讨论

但是这样的蝇头小利在大行情高收益环境下也越来越不受欢迎……

基本面总结地起来是：企业内在价值的超额增长。

我们考虑比较理性的前提：大部分投资者愿意合理地给一家公司估值。这就是典型的成长股的投资逻辑，我们接触到的几乎所有的“价值投资理论”都源自于此，最著名的不就是巴菲特爷爷的“别人恐慌我贪婪”，这句话是有前提的，贪婪的对象是别人恐慌到不合理估值的低价货，不是是个货就可以买的。2017年最典型的例子，应该说是涨彻云霄的港股内房股了——一直以来被低估的内在价值，突然要被市场纠正了。虽然很难评价他们现在是否到了合理的估值，但是这些个股的超额收益，就来自于他们内在价值的成长。

有一点争议不可忽视。

股价的增长更多的是投资者情绪的表现，是对未来的预期，并不是既往的表现。而预期又有极大的不确定性，往往造成了更多不理性的投资行为。短期内更多的不理性投资行为增大了个股的波动性，从而增大了个股的风险系数。所以企业内在价值的超额增长给投资带来超额收益更难量化了。

但无论如何，流动性好、市值高、知名度大的股票上的超额收益会给投资者带来更大的心理安全垫。往往会增加投资者的确定性，减少他们的恐慌。这也是为什么市场上强者更强，投资者乐意抱团。比如，美股的微软$(MSFT)$、Facebook$(FB)$，港股的腾讯$(00700)$，A股的茅台$(600519)$、恒瑞医药$(600276)$

这种超额收益α的最大瓶颈是什么？难在持之以恒。通过高于行业平均的增长来获得超额收益，实际上买的是“加速度”。保持长期的加速度前行的难度远大于匀速前行。在速度降下来之前，一定是加速度的下降。所以说，长期来看，超额收益只存在于短期的变化内，最终超额收益的因子都会归零。

再从交易的角度谈一谈超额收益。

传统的主动管理基金的超额收益来自三个方面：资产配置（跨品种）、行业配置（跨行业）、个股配置（择时）。资产配置要求的是基金经理对市场环境变化的判断，行业配置根本在于各个行业在不同市场阶段受益于经济增长的程度不同。而个股的择时则更是大大小小投资者乐忠于寻找的机会。对于专业的基金经理们，不断寻求各个方面的超额收益，就是他们的KPI。无论他们用什么样的模型，采用什么样的方式，这些策略都是在不断发展和变化的。增长会遇到天花板，套利空间会减弱，所以他们必须轮动，不断寻找新的投资品种和新的投资逻辑（方式）。

未来的超额收益在哪儿？

以过去的经验来看，成长期、有高回报率的行业和公司最容易产生超额收益。

然而我们必须看到的是，从前，在巴菲特的年代，投资并不是大多数人的事情，而在互联网时代，每个人都可以参与。高速的信息传播加快了市场的变化，然而高节奏的投资行为未必能赶得上科技的发展，原来高速发展阶段向低速发展阶段过渡，这也是与50年前截然不同的。

所以，很有可能未来的超额收益不是那么容易寻找，而是在争议中诞生，甚至是被人为创造。

当资源就变得有限，超额收益可能也会成为互相争夺的资源。最终回归到市场整体的收益。

投资者如何获得超额收益？

目前来看，超额收益依然还是靠主动管理。然而对大多数人来说，最低的成本获取超额收益的办法，其实是让别人帮你去获取超额收益。因为大多数人是无法成为统计学上的“少数”的。

这个别人，不仅仅指的是基金经理，比如投资一只A股相关的基金（很多虎友已经说到了）。也可以是上市公司，比如说腾讯。

在目前产业结构越来越清晰，行业格局也明显，优秀的公司不断在扩大自己的份额，获得更高的回报。同时，这些市场上已然壮大的公司也在充当“投资者”的角色，发掘具有潜力的成长公司。这样看来，投资它也相当于投资了未来的“超额收益”。

当然，如果要问有什么必然能获得超额收益的办法，什么样的情况一定能获得超额收益，我想了一下，只能调皮地回答你，把钱锁在你自己口袋里，就是最稳定的超额收益了。

并不是我很想开玩笑，而是因为今年我们太少听到关于风险控制的声音了。

比如，在A股的一个事实是，沪深两市中位数其实是下跌了16.73%，去除次新股后的3030只股票中位数下跌20.69%。如果这么比的话，今年规避了风险的投资者都算是获得了超额收益。

这样说可能夸张了点，然而没人能保证未来市场一定是正向的。所以在风险的在下跌的周期内，竭力保全自己资产的每一分，都是你的超额收益。

最后，我的结论和苗老师的一样，对大部分投资者来说，主动追求超额收益，不如把时间节约下来。

至于2018年有什么想法？Hmmmm，有关注到套利机会的话我还是会跟大家多聊聊的。

#2017投资大复盘#