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平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月中国经济增长数据。 1. 2024年11月中国经济恢复斜率放缓。生产端工业较快增长，而服务业增速放缓。需求端出**货值增速提升，消费和投资增速回落。需理性看待主要经济数据的月度波动。一是，我们测算11月中国月度GDP增速5.5%，虽较10月略微回落，仍高于全年“5%左右”的GDP增速目标。二是，四季度以来经济增速明显高于三季度。将10月和11月合并来看，工业增加值、服务业生产、社零增速均快于三季度。三是，12月中国经济的持续恢复仍有支撑。除却前期增量政策，预计12月中国经济还将受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。 2. 工业生产增速回升。11月工业增加值同比增长5.5%，增速比上月加快0.1个百分点，处于2024年6月以来的最高水平。结构上：1）工业增加值的主要支撑在于装备制造业。11月制造业工业增加值增速提升0.4个百分点，其中装备制造业增加值同比增长7.6%，较上月提升1.0个百分点；采矿业和水电燃气行业增速回落。2）外需对工业生产的带动作用较强。11月份工业出**货值同比增长7.4%，比上月加快3.7个百分点，较工业增加值名义增速高4.4个百分点。3）工业产销率强于三季度。11月工业产销率环比上月回落0.2个百分点，相较去年同期低0.3个百分点，较三季度明显改善。4）私营企业是薄弱环节。11月份国有、股份制及外资企业工业增加值增速提升，而私营企业增速回落0.3个百分点

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年11月金融数据统计报告。 11月金融数据的变化对应三条线索。一是，地方政府积极推进债务化解，助力政府债净融资起量，而企业中长期贷款减少。二是，居民部门信心存在恢复，房地产销售恢复、居民减少提前偿还贷款行为。化债和房地产市场的恢复助力M1增速回升，实体经济的资金循环得以改善。三是，金融支持实体经济的方式更加多元。除增加信贷投放，还加速处置不良贷款及相关资产，以低利率环境为企业债券和政府债券的发行融资保驾护航。 1. 社融增速持平。11月新增社融约2.3万亿，社融存量同比增速持平于7.8%。其中：1）地方政府债务化解使社融政府债与贷款“此消彼长”。2024年11月政府债券同比多增，拉动社融同比增速0.03个百分点；而社融口径人民币贷款同比少增，拖累社融同比增速0.18个百分点。地方政府发行置换债券积极性较高，使得政府债净融资在去年高基数基础上进一步多增。为避免“两头付息”，地方政府可能选择提前偿还贷款，一定程度上拖累人民币贷款表现。2）企业债券融资对社融增长形成支撑，同比多增1000多亿元，拉动社融同比增速0.03个百分点。得益于市场利率的较快下行，企业债券融资积极性较高，相比2023年同期出现修复。3）未公布的其他分项（包括存款类金融机构资产支持证券、贷款核销等）对社融增速的拉动或有进一步提升。11月全国金融机构改革化险处置不良资产规模近5000亿元，贷款核减会导致当月各项贷款余额存量减少。 2. 居民中长期贷款向好。11月新增人民币贷款同比少增约5100亿元，贷款

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 2024年12月11日至12日，中央经济工作会议在北京举行。 1、保持经济稳定增长。 会议肯定2024年经济工作成绩。“经济运行总体平稳……经济社会发展主要目标任务即将顺利完成”，这主要得益于党中央沉着应变、综合施策。2024年中国经济在一季度实现良好开局，二三季度面临回落压力，但9月中央政治局会议积极部署，宏观政策围绕宽货币、化隐债、托地产和稳股市出台一系列增量政策措施，助力中国经济企稳回升。我们预计，四季度中国GDP增速将重回5%以上，全年增速在5%左右，能够顺利完成增长目标。 对于2025年经济工作，会议强调“保持经济稳定增长”。会议更加重视“增长”、“就业”和“物价”，实现这一目标的路径在于宏观政策的发力，积极扩大需求。纵观会议通稿，提到27次“政策”，9次“增长”，9次“就业”，7次“需求”，以及4次“物价”和“价格”，均较去年有所增加。我们预计，在“十四五”规划收官之年，2025年中国实际GDP增速目标仍将设置在“5%左右”。实现这一目标的主要挑战在于，“外部环境变化带来的不利影响加深”。考虑海外需求回落的可能性，以及美国对中国加征关税的潜在影响，我们预计2025年中国出口同比增速回落，对实际GDP从强劲支撑转为小幅拖累，但中国宏观政策将“注重目标引领，把握政策取向，讲求时机力度”。政策节奏上，或将在特朗普1月20日就任后，随着中美经贸博弈的变化而相机、灵活“出牌”，在此之前预计以落实已出台的一揽子增量政策为主。 “保持就业物价总体稳定”亦是重点。在稳就业方面，会议部署“实施重点领域、重点行业

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：以美元计价，2024年11月中国出口同比为6.7%，前值为12.7%；进口同比增长-3.9%，较上月下降1.6个百分点；贸易顺差974.4亿美元，同比增长41.1%。 11月份中国出口单月同比增速回落，但绝对水平仍然较高。出口增速回落的原因在于，10月份中国出口受到9月台风天气过后出口顺延的推升，这一影响在11月份消退。从结构上看，“抢出口”的支撑仍然较强，美国对中国出口的拉动进一步提升，其贡献在主要经济体中居于首位；上一轮中美贸易摩擦被重点加征关税的计算机、纺织鞋服等产品，对中国出口的拉动增强，可侧面体现相关行业对关税加征的担忧。回顾2018到2019年间的“抢出口”，进出口商对加征关税的预期越强、筹备越早，或美国制造业需求越强，抢出口效应的带动越强。着眼于未来一到两个月，外贸“抢出口”的确定性相对较高，而近期美国制造业PMI回升，对“抢出口”也有加持。 分国别看，11月中国对主要区域出口的累计同比增速大多较上月提升。其中，对美国、欧盟、东盟、非洲的出口，是中国出口的主要带动所在，这四个区域对于中国出口增速的拉动较前10个月提升接近0.3个百分点，基本可以解释同期中国出口增速的上行。不过，前11个月中国大陆对越南、巴西、中国香港出口的累计同比增速自高位回落。 分产品来看，11月中国出口中，计算机（包括自动数据处理设备及其零部件）、纺织鞋服相关产品（包括纺织纱线织物及其制品、服装及衣着附件、鞋靴）对中国出口的拉动有所增强。据PIIE统计，2018-2019年美国利用301条款对中国出口产品

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；PPI同比-2.5%，跌幅较上月收窄0.4个百分点。 11月份中国CPI和PPI走势分化，结构上存在亮点。CPI方面，11月份同比增速小幅回落，主因食品价格拉动减弱，而核心CPI略有回升、能源价格跌幅收窄，尤其是核心商品价格止跌，居住价格保持相对稳定，受房地产“930”以来的新政及“以旧换新”等增量政策带动。PPI方面，11月份环比由跌转涨，生活资料、中下游制造业价格止跌，既得益于需求的回稳，也与供给侧“价格战”降温相关。11月以来财政部宣布下调光伏、电池等产品出口退税率，相关行业也举办自律会议，号召主动减产，这有助于引导价格回归合理范围，加速行业出清。 CPI同比增速小幅回落。11月CPI同比增长0.2%，较上月回落0.1个百分点；剔除食品和能源的核心CPI同比增长0.3%，较上月提升0.1个百分点。结构上：1）食品价格弱于季节性，是CPI的主要拖累。鲜菜、鲜果、猪肉、水产等价格超季节性下跌，暖冬天气下供应充足、储运便利，四者合计影响CPI环比下降约0.46个百分点，占CPI总降幅约八成。2）服务价格同比持平，继续支撑CPI表现。服务相关分项中，旅游价格跌幅收窄，淡季表现略强于去年同期；居住服务价格趋稳，受房地产销售回暖的支撑；除此之外，医疗服务价格微降，家庭服务、教育服务、交通工具维修、通信服务、邮递服务价格同比增速持平于上月。3）能源价格跌幅收窄。受国际油价变化影响，11月能源价格同比下降3.8%，降幅比上月收窄1.3

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济平稳恢复，除却前期增量政策，短期内中国经济还受到“抢出口”效应、2025年春节较早备货提前、暖冬天气有利施工等多重因素带动。具体看：本周原材料产需略强于季节性，建筑工地资金到位率改善，公路货运和居民线下经济活跃度较高，且上周港口货物和集装箱吞吐量回升。 工业：原材料生产略强于季节性。原材料方面，本周日均铁水产量、水泥熟料产能利用率、沥青开工率季节性回落，但同比增速均有提升，三者库存均处于相对低位，且暖冬支撑建筑施工收尾需求。中下游方面，本周涤纶长丝、汽车轮胎半钢胎开工率稳中有升，而江浙织机开工率、汽车全钢胎开工率同比回落。中下游排产方面，12月三大白电和锂电排产同比均有提升，受“抢出口”和“以旧换新”政策带动，而光伏排产进一步走弱。 投资：建筑工地资金到位率和原材料用量提升。1）资金方面，截至12月3日当周，样本建筑工地资金到位率为65.26%，环比上升0.38个百分点；非房建项目和房建项目资金到位率周环比分别上升0.42和0.39个百分点。2）用量方面，本钢铁建材表观消费量环比略有回升，同比跌幅收窄；全国水泥出库量和基建水泥直供量环比提升，同比跌幅分别收窄2个和3个百分点。 地产：新房销售延续恢复势头。1）新房方面，本周61个样本城市新房日均成交面积同比增速为24.4%，较11月提升8.3个百分点；相比于19-21年同期均值跌幅约29.8%，较11月高6.5个百分点，处于年内偏强水平。2）二手房方面，15个样本城市二手房日均面积环比提升，同比增速提升至80%。 内需：公路货运表现偏

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 11月中国经济延续恢复势头。一方面，工业生产边际恢复，高频开工率表现强于季节性，制造业PMI产需均有回暖。另一方面，需求端房地产销售增速提升，居民消费较快增长，出口短期存在支撑。在节奏上，11月上半月工业产需、投资资金到位率及居民消费表现等指标偏强，到中下旬恢复斜率放缓。 工业：生产略强于季节性。11月制造业PMI生产指数和新订单指数分别回升0.4和0.8个百分点，新订单指数自今年5月份以来首次升至扩张区间。从高频数据看：1）原材料方面，钢铁、水泥沥青以及多数化工品开工率强于季节性。尽管“金九银十”旺季已过，但11月上中旬天气条件尚可，需求端存在一定韧性，且部分品种库存去化至低位，对产量形成支撑。2)中下游方面，涤纶长丝、汽车轮胎半钢胎和全钢胎开工率略强于季节性、同比回升，但江浙织机开工率同比回落。从排产数据看，11月三大白电排产同比提升，锂电排产相对平稳，光伏排产仍较弱。 投资：基建资金到位率回落，原材料用量跌幅收窄。1）资金方面，截至11月26日，样本建筑工地资金到位率为64.88%，较上月末提升0.59个百分点；其中，非房建资金到位率提升0.85个百分点，房建资金到位率回落0.09个百分点。2）用量方面，11月钢铁建材表观消费量同比-12.7%，跌幅较10月末收窄2.9个百分点；全国水泥出库量和基建水泥直供量提升，同比跌幅收窄。 地产：新房销售同比正增长。1）新房方面，11月61个样本城市新房日均成交面积同比增长16.3%，较10月+20.4pct。2）二手房方面，11月前29日，15个样

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：中国人民银行公布2024年10月金融数据统计报告。 1. 社融增速继续放缓。10月新增社融约1.4万亿，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：1）政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，只会影响其结构。2）贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。 2. 居民部门贷款向好。10月新增人民币贷款5000亿元，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：1）居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是人民币贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息、降准和降低存量房贷利率，立竿见影地减少了居民提前还贷行为，随着大行10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。2）企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。3）非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增8

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国时间2024年11月7日，美联储降息25BP，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽派：10年美债收益率日内累计跌9BP，收于4.33%；美股标普500和纳斯达克指数分别收涨0.74%和1.51%；美元指数日内跌0.8%左右；黄金现价重新站上2700美元/盎司大关。 会议声明：坚持降息25BP。美联储2024年11月议息会议声明，将联邦基金目标利率下调25BP至4.50-4.75%区间。经济和政策描述部分，美联储大致维持与9月议息会议类似的评估；由于9月会议以来的就业和通胀有所反弹，美联储强调了“年初以来”的进展，以合理化本次降息行动。 鲍威尔讲话：寻找降息理由，避免讨论大选。本次记者会主要讨论的问题是，在面对近期偏强的经济、就业和通胀数据后，美联储为何仍选择继续降息。鲍威尔在不同回答中表达了多重逻辑：一是，目前的货币政策仍然是限制性的，美联储在9月启动降息，而本次降息应被视为“另一次行动”；二是，美联储不希望也不需要看到就业市场的进一步降温；三是，美联储认为房租等部分环节的通胀主要反映“追赶”效应，即反映过去的通胀压力而不是当下，所以倾向于认为通胀会持续向2%迈进。另一方面，较多问题提及美国大选结果的可能影响，鲍威尔极力避免过多谈论政治和财政，强调大选短期内不会影响货币政策，但也强调美国财政处于不可持续的道路上。此外，鲍威尔表示，不会因特朗普当选而辞职或被解雇。 政策逻辑：为何坚持降息？结合鲍威尔本次讲话，以及美国的经济和市场形势，我们认为，美联储本次坚持降息25BP可从三个方

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 特朗普强势回归。2024年11月6日，特朗普在2024年美国大选中高票获胜，同时共和党基本确认掌控两院。尽管特朗普的呼声较高，但特朗普最终高票当选以及共和党顺利“横扫”，仍然超出不少人预期。我们对比实际选票与民调后发现，特朗普的民调支持率被系统性低估。据RCP综合民调，在7个摇摆州中，哈里斯的得票率误差很小，平均相差0.2个百分点；特朗普的得票率则被全面低估，平均低估2.3个百分点。 特朗普新政对美国经济的影响。特朗普经济政策的核心是“减税+关税”组合。减税和关税对美国经济的影响相反，但整体影响有望偏向正面。据Tax Foundation测算，特朗普的一揽子经济政策可能对美国长期GDP增长带来0.8个百分点的拉动，其中减税政策贡献2.4个百分点，关税政策则拖累1.7个百分点。财政方面，减税政策导致的收入损失难以被新增的关税收入抵消，美国长期赤字率或扩大1个百分点左右。未来半年至一年的市场主线，可能仍是美国经济“着陆”与美联储降息节奏。尽管特朗普新政在预期层面可能抬升美国经济增长和通胀，但由于2017税改法案还有一年才到期，而关税政策的最终落地和起效可能仍需时日，未来半年至一年，美国经济和货币政策走向可能仍将延续固有的轨迹。即便不考虑特朗普新政的影响，美国经济“着陆”之路近期已经出现波折。预计美联储在对未来降息的表态上会更加谨慎，进行相对鹰派的预期引导。  特朗普新政对中国市场的影响。美债利率上行及关税风险均可能令新兴市场短期承压，后者的冲击或更为显著。在中期经济增长和通胀预期抬升的背景