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平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 7月以来，中国经济恢复斜率有所放缓。工业中下游生产走弱，投资实物工作量形成继续放缓，货运物流数据表现不佳。不过，居民线下经济活跃度自低位边际恢复，外需维持相对韧性，形成一定支撑。 1、生产：1）中下游生产走弱，7月汽车轮胎、纺织生产同环比均有回落，光伏组件和电池、三大白电排产均环比回落；2）原材料生产分化，水泥、沥青、铁水生产回稳向上，而主要钢材品种产量回落，受钢筋新国标影响。 2、投资：基建投资实物工作量形成继续放缓。7月以来，多地处于闷热天气，建筑施工表现不佳。1）资金方面，建筑工地资金到位率回落。截至7月23日，样本建筑工地资金到位率较6月末回落0.25个百分点；其中，非房建、房建资金到位率分别较6月末回落0.08和1.27个百分点。2）用量方面，近四周(6月26日至7月23日)全国水泥出库量、基建水泥直供量同比分别为-30.9%和-16%，跌幅较6月末分别扩大4.6和2.9个百分点；7月前四周，钢铁建材表观需求同比-12.3%，跌幅较6月末扩大2.4个百分点。 3、地产：新房销售面积同、环比回落。1）新房方面，7月以来（截至27日），61个样本城市新房日均成交面积环比6月均值回落32%，同比增速-21.4%，跌幅较6月扩大6.3个百分点。分城市能级看，二线、三线和四五线城市新房成交同比跌幅扩大，仅一线城市新房成交同比回升。2）二手房方面， 7月以来（截至26日），15个样本城市二手房日均成交面积同比31.5%，增速较6月提升14.6个百分点。 4、内需：货运物流走弱，居民消费弱修复。1）

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 怎么看美国GDP超预期而市场淡然？美国二季度实际GDP年化季环比初值为2.8%，高于市场预期的2%。在GDP和6月PCE数据先后公布后，市场降息预期并未降温，反而有所升温。我们认为，美国二季度GDP增速超预期，主要是投资增长大超预期，但与通胀更直接相关的消费增速仍录得小幅下降。通胀方面，二季度核心PCE环比水平虽在数值上略高于预期，但趋势上较一季度明显回落。因此，最新GDP数据可能并不会对美联储下一步的降息构成明显阻力。此外，近期美股出现较大调整，美国大选相关扰动增多，美联储在平衡“双向风险”时，可能更需要向“预防衰退”上有所倾斜。我们认为，美联储会积极考虑9月降息，并且在下周召开的7月会议上就可能“吹风”。不过，如果美国经济继续保持类似上半年“软着陆”的趋势，则需要警惕美联储首次降息后暂停加息的风险。 海外经济政策。1）美国：美国7月Markit制造业PMI超预期萎缩，但服务业PMI创新高。美国6月耐用品订单意外下滑，但核心资本品订单仍增长。美国最新初请失业金人数好于预期。美国银行体系准备金近一周下降466亿美元，近四周累计回升70亿美元。2）欧洲：欧元区7月制造业和服务业PMI均不及预期。 全球大类资产。1）股市：全球股市多数第二周下跌，亚洲股市明显承压，欧股表现较好。美国方面，纳斯达克指数曾于7月24日重挫3.6%，创下了自2022年10月以来的最大单日跌幅；截至7月25日自7月10日高点累计下跌了7.9%，7月26日反弹1%。板块方面，成长/大盘继续承压，价值/小盘继续上涨。欧洲方面，欧

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年上半年工业企业利润同比增3.5%，较前5个月提升0.1个百分点。 1. 工业企业利润增速回升，营收增速放缓。2024年6月，工业企业利润单月同比增长3.6%，较5月加快2.9个百分点；工业企业营收增速2.9%，较5月放缓0.9个百分点。拆分来看，1）量降： 6月工业增加值同比增速为5.3%，较5月回落0.3个百分点。2）价升：6月PPI同比增长-0.8%，较5月提升0.6个百分点。3）利润率回升：6月单月工业企业营业收入利润率略高于去年同期，对工业利润增速的拉动较上月提升近3个百分点。工业利润率回升主要得益于成本的减少，6月工业企业每百元营业收入中的成本为84.80元，同比减少0.17元。 2. 从大类行业看，工业利润的回升得益于原材料和采矿行业跌幅收窄，而中下游装备制造、消费制造和水电燃气行业利润增速放缓。2024年上半年，制造业、水电燃气利润累计同比分别增长5.0%和23.1%，增速较上月回落；采矿业利润同比跌幅收窄5.4个百分点至-10.8%。制造业主要板块中：1）装备制造对工业盈利的拉动减弱，利润增速回落4.9个百分点至6.6%，拉动规上工业利润2.2个百分点，较上月减少1.4个百分点。其中，汽车、计算机通信电子、金属制品、铁路船舶航空航天运输设备等前期表现较强的行业利润增速均放缓。2）消费制造利润同比增长10.0%，增速较上月回落0.9个百分点，拉动略有减弱。除却纺织服装行业，消费品制造板块剩余12个子行业利润均实现正增长。3）原材料行业利润同比下降

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 本文从总量趋势、区域分布和行业分布三大视角，梳理中国对外直接投资（ODI）短期和中期趋势，观察近年来中国ODI走向的深刻变化。 总量趋势：出海正热。据商务部口径，截至2023年，中国全行业对外直接投资（ODI，美元计价）已连续四年增长；2024年1-5月，中国全行业ODI累计同比增长高达9.8%。据联合国口径，中国OFDI流量在2021年达到峰值，综合2020-2023年的表现仍领先全球，在全球的占比也在上升。对比FDI和ODI表现，2023年以来的月度数据显示FDI回落压力较大，但ODI仍保持增长势头。中国从“资本输入”到“资本输出”的变化被认为是一项经济战略转变。2023年以来，中国出口与ODI增长趋势呈现“此消彼长”，体现中国企业主动求变“走出去”。联合国口径下，2023年中国OFDI中，绿地投资金额大幅增长并创历史新高，与跨国并购的低迷表现形成鲜明对比。一方面，绿地投资的上升体现了中国企业投资能力的提升；另一方面，绿地投资的上升体现了制造业“出海”的活跃。 区域分布：多点开花。截至2022年，中国ODI存量和流量仍呈较高集中度，但存量资金占比不高的地区流量势头较好，ODI流向呈现多元化。截至2023年，中企海外并购活动更是“多点开花”，加拿大、秘鲁、哈萨克斯坦等“小众”目的地跻身前十。2019年以来，在主要投资地区中，中国香港和欧洲ODI资金占比略有下降，而东盟和美国占比上升。中国香港ODI表现是中国对外投资总需求的“晴雨表”，近年来香港本土对大陆资金的吸引力增强；中国对东盟ODI的较快

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 怎么看美股科技股调整？近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。“降息交易”和“特朗普交易”共同催化美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或不至于是风格长期切换或“AI泡沫破裂”。首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。 海外经济政策。1）美国：美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。美国最新初请失业金人数超预期上升。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。美国银行体系准备金近一周下降186亿美元，近四周累计下降437亿美元。CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。2）欧洲：欧央行7月会议“按兵不动”符合预期，且有意避免提供利率指引

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国工业生产仍弱于季节性，投资实物工作量形成有所放缓，货运物流数据表现不佳。不过，居民线下经济活跃度有所恢复，国内航班、地铁出行、电影票房收入等同环比增速触底回升。 1、生产：工业生产弱于季节性，多数指标同比回落。1）中下游汽车轮胎、涤纶长丝及江浙织机开工率同环比全线回落。2）上游原材料生产大多放缓。其中，盈利率进一步回落使钢材生产承压，需求不足使水泥熟料产能利用率转降，主要化工品开工率同比大多走弱；不过，铁水产量、山东地炼、石油沥青开工率自低位边际回升，同比跌幅收窄。 2、投资：投资资金到位率与原材料用量同步回落。1）资金方面，据百年建筑网调研，7月16日当周，建筑工地资金到位率环比回落。其中，非房建项目资金到位率环比下降0.03个百分点至64.39%，房建项目资金到位率环比下降0.4个百分点至48.56%。2）用量方面，本周钢铁建材（螺纹和线材）表观消费量本周同比-13.1%，跌幅较上周扩大1.9个百分点。7月10日-7月16日全国水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别为-32%（较此前一周-4.5pct）和-17.6%（较此前一周-0.3.6pct）。 3、地产：新房销售同比跌幅收窄，受低基数助推。1）新房方面，近7日61个样本城市新房日均成交面积环比小幅回落，同比下跌17.5%。分城市能级看，本周一二线城市新房成交环比回落、同比跌幅扩大，而三四线城市同、环比增速回升。7月以来，样本城市新房日均成交面积同比增速较6月跌幅扩大1.1个百分点至-16.3%，相比2019-2021年同期均值

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 1. 如何看待上半年GDP成绩单？2024年二季度，中国实际GDP增长4.7%。经济增长的分项呈现以下特征：第一，服务业对GDP增速的支撑减弱，工业和制造业支撑偏强。第二，消费对GDP增长的支撑减弱，出口稳定在较高位，投资支撑有所增强。二季度中国经济增长的主要支撑有二：一是，政策支持见效，投资实物工作量形成边际提速；二是，外需出口平稳向好。拖累因素在于：居民收入有所减速，消费意愿改善放缓，消费和服务业复苏的动能减弱。 2. 如何看待GDP平减指数变化？二季度，中国名义GDP同比增长4.0%，较一季度增速回落0.2个百分点，价的回升未能对冲量的回落，经济“体感”未有改善。2024年二季度中国GDP平减指数为-0.7%，连续五个季度负增长：一方面，第三产业GDP平减指数低迷，或受房价拖累；另一方面，第二产业是本轮GDP平减指数回升的主要推动力量，但其变化由低基数和输入性因素主导。工业中下游行业价格继续探底，与其产能利用不足的形势密不可分。6月工业产销率降至94.5%，为1996年以来同期最低值。2024年二季度工业企业产能利用率为74.9%，低于76%-80%的合意区间。二季度仅计算机通信电子行业（受益于半导体周期）、食品制造以及纺织业产能利用率同比回升，其余中下游制造业产能利用率均同比回落。以近四季度均值剔除季节性观察绝对水平，可见中下游行业普遍存在产能利用不足的问题。 3. 如何看待三季度中国经济与政策？展望2024年三季度，中国GDP在5%左右稳定增长的基础在于：1）投资支

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：以美元计价，6月中国出口同比为8.6%，较上月上行1个百分点；进口同比为-2.3%，较上月下行4.1个百分点；贸易顺差990.5亿美元，创历史新高。 1. 外需平稳向好是出口较快增长的基本点。6月欧洲各国制造业PMI普遍较5月有所回落，非洲和大洋洲制造业呈现较明显放缓，而北美、韩国、东盟、印度、拉丁美洲制造业PMI普遍加速扩张。发达国家的“再工业化”与发展中国家的“工业化”进程交叠共振，是本轮外需向好的根源。 2. 剥离量、价、汇因素，出口短期韧性较足。今年上半年出口较快增长主要体现为数量因素的拉动，是“实实在在”的增长，而出口价格的下降、人民币相对美元的贬值，都对美元计价的出口金额增速产生拖累。但反观进口则有所不同，进口数量的增长总体平淡，进口价格的拖累出现了明显减弱，使得美元计价的进口金额增速不差。进口和出口的价格因素之所以表现有别，主要在于二者对国际大宗商品价格变化的反应时滞不同。从历史数据来看，代表国际大宗商品价格的RJ/CRB指数领先中国进口价格指数大约2个月，而领先中国出口价格指数大约6个月。从根本上来说，这种差异背后是原材料价格向中间品、消费品价格传导的时滞。今年以来国际大宗商品价格增速反弹，对出口价格带动的逐步浮现至少会持续到今年11月，而对进口价格带动的持续性则有待观察数据的走向。不过需要指出，由于目前中游行业存在一定的产能冗余，国内原材料价格向中下游价格传导存在一定梗阻，出口价格因素的回升程度可能会受到一定约束。 3.  出口国别与产品的变化体现出一定“抢出口”倾向。分国别来看，6月欧盟、美国、东盟、拉丁美

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 7月12日晚间，中国人民银行公布2024年6月金融数据统计报告。 1. 信贷回落拖累社融。6月新增社融同比少增9000多亿元，社融存量同比增长8.1%，再创历史新低。结构上：1）信贷融资偏弱，较去年同期减少1.1万亿元，拖累社融增速0.37个百分点。2）政府债券融资提速，拉动社融存量增速0.06个百分点。假设地方专项债按已公布的三季度计划发行，国债剩余额度在三四季度均匀发行，则三季度政府债净融资规模将达到4.1万亿，较去年同期高1.5万亿，对社融仍有较强支撑。3）其他分项中，表外委托信托贷款同比多增957亿元，存在小幅支撑；而表外票据融资同比减少，企业债券融资和股票融资均同比少增，合计同比少增2000多亿元，形成一定拖累。 2. 企业中长贷投放趋缓。6月人民币贷款存量同比增速为8.8%，较上月的历史低点再回落0.5个百分点。1）企业贷款同比缩量，对贷款增速的拖累增加0.4个百分点。“手工补息”对企业短期贷款的拖累边际减弱，但企业中长期贷款同比减少6200多亿元，加快收缩。一方面，从PMI数据看，企业融资需求依然不足；另一方面，政策对信贷的支持力度或有减弱。6月政策性银行PSL净归还规模达到1274亿元，为历史同期最高。2）居民贷款增速回落，对贷款增速的拖累增加0.2个百分点。拆分来看，消费类贷款继续探底，住户经营性贷款跟随企业贷款较快回落。6月住户部门经营贷款同比减少近2700亿元，存量增速回落1.6个百分点，至12.2%；消费贷款同比减少1400多亿元，存量同比增速回落0.

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国6月CPI超预期降温，关键分项均有改善。美国2024年6月CPI超预期降温，CPI和核心CPI读数基本刷新近三年新低；能源、交运分项保持环比负增，住房租金、医疗保健等增长放缓。考虑到CPI能源分项走势可能略慢于油价，预计未来1-2个月能源分项环比转正。住房通胀环比为近三年新低，虽然今年以来住房通胀整体回落偏慢，好在“虽迟但到”。运输服务连续两个月环比负增，同比仍高达9.2%，回落空间较大；非住房服务连续两个月环比零增长，同比4.8%。 上半年CPI“答卷”尚可。今年上半年美国CPI环比平均水平略低于2023下半年，核心CPI平均水平则略高，整体走势基本符合年初“中性预测”水平。2023下半年，美国通胀处于较快改善通道。对比2023下半年，今年1-6月CPI环比均值由0.27%下降至0.22%，核心CPI平均环比由0.25%上升至0.30%。分项方面，能源、食品、交运等分项加快回落，住房租金、医疗保健、服装、教育通信等分项则有所反弹。以2023年12月CPI为基准，在三种环比假设下（偏弱0.15%、中性0.25%、偏强0.35%），截至2024年6月，CPI同比实际值（3.0%）已经略低于“中性”假设下的预测值（3.1%）。类似地，核心CPI同比实际值（3.3%）则略高于“中性”假设。整体来看，CPI走势在今年一季度超预期反弹后，目前逐渐步入“正轨”。 9月降息可期，但后续仍待观察。7月11日CPI数据公布后，CME数据显示，市场对9月降息的押注由73%跃升至95-98%，最终收于93%；年内