社区

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 美国就业慢降温。美国6月新增非农就业人数下降至20.6万人，4、5月前值大幅下修。尽管非农保持较快增长，但“含金量”值得关注，“企业调查”就业数据偏高，部分原因或是兼职岗位增长弥补了全职岗位减少，暗示就业市场质量下降。6月失业率上升至4.1%，创2021年11月以来新高，尽管劳动力人口和劳动参与率上升。5月职位空缺率小幅反弹，不过职位空缺与失业人数比值仍保持近三年低位。我们认为，美国就业市场顺利走向“平衡”，自然增加了美联储下半年兑现降息的概率。但是，美国就业市场绝对水平不弱，目前仅呈现“慢降温”，而非美联储担心的意外降温状况。综合看近三个月的数据，尽管失业率持续反弹，但新增非农和时薪环比增速呈现“低-高-低”组合，尚未确立下降趋势。此外，近一年非农时薪增速并未明显放缓，“工资-通胀”相互作用下可能令美国服务通胀保持粘性，而通胀走势仍是美联储会否降息的关键所在。市场对于9月首次降息、年内降息2次的预期可能过于乐观。 海外经济政策。1）美国：美联储6月会议强调通胀回落比半年前预期的更慢，尚需等待更多数据才会降息。美联储官员本周讲话偏鸽，鲍威尔赞扬通胀取得“重大进展”，威廉姆斯反驳中性利率上升的观点。美国ISM制造业PMI保持低迷，服务业PMI意外大幅下降。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长1.5%。近一周，美国银行体系准备金上升533亿美元，但近四周累计下降1356亿美元。近一周，CME降息预期有所提前，9月降息概率由64%上升至78%，全年降息次数预期由1.8次上

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本文着眼于民间投资的结构消长、民营企业经营发展的现状以及产能利用情况，理解中国民间投资的新特征与新趋向。 民间投资结构有其特殊之处，房地产与制造业出现此消彼长。我国民间资本主要投向制造业和房地产业，在基建及社会领域服务业投资中的参与度相对有限。拆分2022年以来民间投资结构变化：1）房地产调整拖累民间投资。我们测算，房地产行业对2023年民间投资的拖累在6.5个百分点以上，房地产民间投资的增速在-19.4%左右，较房地产行业总投资低近10个百分点。这也意味着，民间投资的显著回升应与房地产投资的拐点同时到来。2）制造业领域民间投资高歌猛进。2022年和2023年制造业民间投资增速分别为15.6%和9.4%，测算其对民间投资总体的拉动分别高于5.5和3.5个百分点。3）基建及社会领域民间投资具备潜力。在房地产和制造业之外的基建和社会领域，民间资本的参与度相对较低，因其事关国计民生，具有一定公益属性，但宏观政策正积极优化调整，鼓励民企更多参与。 民营企业经营与投资的五个特征。第一，民企盈利状况不佳。1）在工业领域，私营企业总资产收益率处历史次低点，民企“利薄”，且资产周转率回落至历史低点，“多销”优势减弱。2）在房地产领域，民营上市企业亏损严重，2024年一季度净资产收益率约为-23.5%。3）在基建及服务业领域，上市民营企业盈利能力有望继续改善，助力投资增速企稳回升。第二，产能利用更显不足。制造业产能过剩压力集中于民企。2024年一季度，民营、国有制造业上市公司固定资产周转率分别处于2003年以来的

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 如何看待美国总统首辩与“特朗普交易”。在首轮总统电视辩论中，特朗普被认为表现更佳，支持率上升。金融市场上演“特朗普交易”，美债利率上行，“特朗普股”（能源、钢铁、银行等）上涨。我们认为，本次辩论后，大选相关不确定性整体上升，警惕金融市场波动加大。目前能够看到的政治和政策风险包括：拜登政府可能考虑加快出台更激进的政策回应选民诉求；拜登退选、民主党换人的风险上升等。 海外经济政策。1）美国：美联储鲍曼再度“放鹰”，预计年内不降息；戴利和库克的讲话偏中性，没有明确透露降息时点，但都提及劳动力市场降温的风险。美联储年度压力测试结果积极，银行业整体稳健，或为下调资本金监管要求铺垫。美国5月PCE和核心PCE如期降温，超级核心服务PCE有所放缓但仍显粘性。美国一季度GDP终值环比折年增长1.4%，消费下修，投资和政府支出上修；一季度PCE年化下修、核心PCE小幅上修。美国5月新房销售环比超预期下跌；4月20城房价增速仍高于预期。美国5月耐用品订单环比增长0.1%、好于预期。美国最新续请失业金人数继续创4个月新高。近一周，美国银行体系准备金下降973亿美元，连续第三周下降。近一周，CME降息预期变化不大，9月降息概率由66%下降至64%，全年降息次数预期保持为1.8次。2）欧洲：法国首轮议会选举临近，市场交易法国政治风险。3）日本：日本央行6月会议纪要传递一定鹰派信号，央行积极筹划削减购债，市场预计7月加息概率约三成。 全球大类资产。1）股市：全球股市涨跌互现，美股整周基本持平，法国拖累欧股。美国方面，GDP、PCE等经济数据基本符合预期，降息预期波动不大，但首轮大选辩论增添宏观不确定性。美联储银行压力测试乐

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济外需保持相对强势，内需的亮点在于房地产销售的恢复，得益于供给结构优化，房企年中集中促销，以及“5·17”新政发酵。然而，建筑施工同比走弱，居民消费表现不佳，一定程度上拖累中国经济的恢复斜率，预计2024年二季度中国实际GDP增速落在5%-5.2%之间。 1、生产：边际走弱。1）从高频数据看，6月以来原材料生产弱于季节性，钢材、水泥、沥青生产同比均有回落，仅化工品生产边际恢复；中下游汽车轮胎、纺织景气度自高位回落，对工业生产的带动减弱。2）从PMI数据看，6月制造业产需弱于5月，生产和新订单指数同步回落。 2、建筑施工：同比走弱。南方多地出现持续强降雨，建筑施工表现不佳，基建投资实物工作量形成明显放缓。1）从高频数据看，6月以来全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观需求跌幅有所扩大；基建资金到位率回落，房建资金自低位恢复。2）6月建筑业商务活动指数较5月回落，仅高于12年以来1.4%的历史区间。其中，房屋建筑业商务活动指数连续2个月环比上升；而建筑装饰和土木工程建筑业商务活动指数回落。 3、商品房销售：同环比恢复。1）新房方面，6月以来， 61个样本城市新房日均成交面积环比提升，同比增速-18.8%，跌幅较5月均值收窄12.1个百分点；其中，一线、二线、三线城市同步恢复，而四五线城市跌幅扩大。2）二手房方面，6月以来，15个样本城市二手房日均面积环比5月均值提升，同比17.6%，增速较5月提升29.6个百分点。可比口径下，二手房成交面积占比为51.2%，较5月回落。 4、内

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月中国综合PMI产出指数为50.5%，较上月下降0.5个百分点。 1. 制造业景气度仍然较高，但服务业和建筑业景气回落。6月制造业、服务业、建筑业三大PMI产出指数均较上月有所下降。我们对三大指标进行指数化处理，以更好观测经济的同比趋势变化，可见6月制造业生产指数的同比持平于上月，但服务业商务活动指数同比继续回落，显示服务业从疫后复苏走向常态化增长，而建筑业商务活动指数的同比进一步创新低，反映房地产和基建项目的总体收缩。历史上，制造业产出指数的同比与工业增加值同比有较好相关性，服务业商务活动指数的同比与第三产业GDP同比的变动方向也较一致。 2. 制造业生产扩张快于需求扩张，呈现被动补库存，工业品价格环比回落。制造业PMI分项中，呈现出几个特点：1）生产指数依然好于新订单指数，前者处于扩张区间、后者位于收缩区间，意味着产销率或仍处于低位，需求偏弱。2）制造业产成品库存指数进一步回升、原材料库存指数继续回落，意味着产成品库存可能主要是被动累积。3）原材料购进价格指数继上月反弹后回落，意味着5月PPI环比转正或不可持续，从二者相关性推断，预测6月PPI环比在-0.1%左右，对应PPI同比在去年同期基数走低的加持下回升至-0.7%。 3. 制造业新出口订单指数表现仍然偏弱，但其对出口的指示意义有所下降。PMI调查统计的行业样本量分布与出口总额的行业分布有较明显差异，而今年以来工业出口的行业分化较大。对今年出口增长贡献率较高的铁路、航空、船舶及其它运输设备，金属制品，通用设备，专用设备，塑料橡胶制品等行业，在PMI中所占权重并不高；

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 事项：2024年1-5月工业企业利润同比增3.4%，较前四个月回落0.9个百分点。 1. 工业企业利润增速回落，营收维持增势。2024年5月，工业企业利润单月同比增长0.7%，较4月回落3.3个百分点；工业企业营收增速提升0.5个百分点至3.8%。拆分来看，1）量降：5月工业增加值同比增速为5.6%，较4月回落1.1个百分点。2）价升：5月PPI同比增长-1.4%，较4月提升1.1个百分点。3）利润率回落：5月单月工业企业营业收入利润率较去年同期低0.2个百分点，对工业利润增速的拖累约3.5个百分点。从影响利润率的因素看，1-5月工业企业每百元营业收入中成本和费用增加，而其他差额项目回落，或在人民币汇率同比贬值的过程中受益。 2. 从大类行业看，5月中下游制造业和水电燃气行业盈利增速放缓，而采矿和原材料行业利润同比跌幅收窄。制造业主要板块中：1）装备制造对工业盈利的拉动减弱，利润增速回落4.8个百分点至11.5%，拉动规上工业利润3.6个百分点，较上月减少1.1个百分点。2）消费制造业利润同比增长10.9%，增速较上月回落1.1个百分点，拉动略有减弱。3）原材料行业利润降幅收窄，形成一定支撑。钢铁行业5月当月同比由亏转盈；有色冶炼受价格上涨推动，前5个月利润增速提升24.0个百分点至80.6%。 3. 工业企业库存增速提升。5月工业企业产成品存货同比增速3.6%，连续6个月回升，达到2023年5月以来最高点。我们认为，短期工业产成品库存回升存在一定基础。一方面，低基数将助力6月PPI同比增速继续

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 范城恺  投资咨询资格编号：S1060523010001 核心观点 本文重点从增长趋势、资金来源、投资方式和行业分布四个角度，梳理近年来（尤其新冠疫情后）中国外商直接投资（FDI）的重要变化。 增长趋势：高位回落。2024年1-5月中国FDI累计同比降幅扩大至28.2%，受一定基数影响，相较2019年同期仍增长11.8%。外管局口径也反映出2022-2023年外商投资下滑的压力，2023年四季度以来压力有所缓和。与全球比较，2023年中国FDI同比跌幅高于其他发展中经济体，但2020-2023年综合表现仍好于其他发展中经济体、更优于全球。 资金来源：离岸金融中心为主。中国FDI资金来源中，中国香港占比超过七成，“离岸金融中心”更超过八成。2020-2022年，中国FDI增量基本全部来自离岸金融中心，其他来源增长仍在修复。值得关注的是，来自离岸金融中心的FDI可能包括“返程投资”。参考现有文献，考虑到离岸金融中心资金占比上升，我们估计2020-2022年中国FDI中“返程投资”占比约四成，平均每年约600-700亿美元。 投资方式：绿地投资强势复苏。新冠疫情以后，全球绿地投资活动一度受阻，但2021-2023年连续三年增长；相较之下，跨国并购活动在疫情初期呈现韧性，但此后增长乏力，2022-2023年连续两年下滑。全球绿地投资先走弱、后复苏背后有多条线索，包括疫情冲击、制造业投资的下滑与复苏、以及全球税收改革的影响等。2020-2023年中国绿地投资下滑压力高于全球，不过2023年压力有所缓解。2020-2023年，中国跨国并购FDI金额整体较快增长，但项目数量却明显减少。这可能反映活跃外资主体的集中度上升、绝对数量减少。值得关注的是，近年来UNCATAD统计的中

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 本周中国经济稳步恢复。工业生产表现平稳，前期偏弱的房地产销售及投资用量恢复，而前期偏强的外需增势边际趋缓，内外需从分化走向收敛。 1、生产：工业生产总体平稳，结构分化。一方面，汽车轮胎开工率反弹，铁水产量、水泥熟料开工率以及部分化工品生产边际恢复。另一方面，纺织相关开工率小幅回落，前期库存偏高的沥青、钢铁板材生产也有调整。 2、投资：基建资金到位率回落，地产建材用量自低位微升。1）资金方面，6月12日至18日非房建项目资金到位率回落，房建项目资金到位率微升。2）用量方面，本周钢铁建材表观消费量同比提升，可能受地产用量带动。6月12日至18日当周，全国水泥出库量、基建水泥直供量同比增速分别回落0.9和3.9个百分点，基建对水泥出库的同比拖累或高于房建和民用。 3、地产：房地产销售同环比恢复。1）新房方面，近7日（截至6月21日），我们统计的61个样本城市新房日均成交面积环比提升45.2%，同比增速-26%，跌幅较上周收窄11.4个百分点。分城市能级看，一线、二线城市商品房销售环比提升4到5成，表现偏强；三线和四五线城市环比提升2到3成，也有明显恢复。供给结构优化的同时，房企年中集中促销，叠加前期出台的“5·17”新政发酵，新房销售或具备阶段性企稳的基础。2）二手房方面，近7日（截至6月21日），15个样本城市二手房日均面积环比回升近4成，同比由负转正。 4、内需：客货运稳中有升，居民商品消费有待提升。1）货运明显恢复。近7日整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均环

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 张   璐  投资咨询资格编号：S1060522100001 核心观点 事项：2024年6月17日，国家统计局公布2024年5月中国经济增长数据。 5月主要经济指标呈现分化格局，出口复苏、基建实物工作量、设备更新和消费品以旧换新政策为中国经济注入积极因素，但房地产市场仍在调整、财政发力节奏迟缓、部分行业产能不平衡问题凸显，重拾各方信心对稳定内循环至关重要。 1.  消费强于工业生产，产销率企稳。这将有利于工业品价格的企稳，5月PPI环比转正在一定程度上得益于此（但主要还是受有色金属涨价驱动）。 2.  出**货值小幅回落，但结合高频数据来看，出口短期动能或不弱。5月以来港口吞吐量维持较快增长、出口运价持续上涨，都反映外需较好。但需要高度警惕下半年经贸摩擦升级致使中国出口市场份额下降的风险。 3.  房地产仍在调整，仅新开工和国内贷款略有改善。这指向房地产项目“白名单”融资机制加快落地，带动局部项目资金到位情况改善。然而，5月商品房销售面积同比降幅进一步扩大、房地产开发资金来源中定金和按揭贷款仍是最大拖累。6月前半月，高频数据显示房地产销售跌幅重又有所扩大，“517”房地产新政的力度有进一步扩大的必要。4.  制造业景气仍高，基建实物工作量、设备更新、出口复苏三驾齐驱。1）去年12月到今年一季度，基建投资在去年增发特别国债的支持下增长加快，而实物工作量可能更多落在4、5月份的施工旺季，从而带动4、5月原材料价格上涨，进而对原材料行业投资产生了一定带动。2）1-5月设备工器具购置对全部投资增长的贡献率达到52.8%。3）上游原材料价格上涨加剧中游成本压力，且装备制造业产能问题较

平安首经团队： 钟正生  投资咨询资格编号：S1060520090001 常艺馨  投资咨询资格编号：S1060522080003 核心观点 6月以来，中国经济增长斜率边际放缓。工业生产恢复动能不足，因基建地产用量和国内消费需求不佳，部分行业受贸易摩擦升级的冲击，“5·17”新政对房地产销售的拉动放缓，但国债发行融资提速，对经济的支撑有望滞后体现。具体看，基本面运行呈现五点特征： 1、生产：工业生产恢复动能不足。6月以来，钢铁建材、水泥、沥青等投资相关原材料生产走弱，前期偏强的汽车轮胎钢胎、纺织相关开工率同比回落。不过，部分化工品开工率回升，或得益于盈利的修复。 2、投资：基建地产实物用量同比放缓，但资金先行出现改善信号。1）6月以来，全国水泥出库量、基建水泥直供量、钢铁建材表观消费量环比均有回落，同比也有放缓迹象。2）国债发行融资提速，且房建资金到位率边际改善，对经济的支撑或滞后显现。 3、地产：新房销售同比走弱，“5·17”新政的拉动效应已有消退。6月前15日，61个样本城市新房日均成交面积较5月均值回落19%，同比增速-34.6%，跌幅较5月扩大3.6个百分点。相比于19-21年同期均值，6月上半月新房销售下跌60.2%，跌幅较5月的52.7%明显扩大。 4、内需：边际走弱。1）国内货运走弱， 6月上半月整车货运流量指数、公共物流园吞吐量指数、主要快递企业分拨中心吞吐量指数均较5月末回落，同比跌幅扩大。2）国内出行分化，跨城强于市内，受端午假期错位影响。6月上半月，百度迁徙指数一度提升；国内客运航班同比修复。不过，24城地铁客运量环比回落，同比涨幅收窄。3）居民消费表现不佳。一方面，国内旅游同比恢复，端午假期国内出游人次和出游总花费分别恢复至2019年同期的119.9%和102.6%；而每日人均消费仅恢复至2019年同期的85.