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第一部分：确定一家公司的「质地」 一、天花板 天花板是指企业或行业的产品（或服务）趋于饱和、达到或接近供大于求的状态。 在进行投资之前，我们必须明确企业属于下列哪一种情况，并针对不同情况给出相应的投资策略。在判断上，既要重视行业前景，也必须关注企业素质。 已经达到天花板的行业——极度饱和的行业（如钢铁行业）——投资机会来自于具有垄断经营能力的企业低成本兼并劣势企业，扩大市场份额，降低产品生产和销售的边际成本，从而进一步构筑市场壁垒，获得产品的定价权。 如果兼并不能做到边际成本下降就不能算是好的投资标的。 比如，国企在行政推动下的兼并做大，并非按照市场定价原则进行，因此其政治意义大于经济意义，此类国企不具备投资价值。 那些在行业萧条期末端仍有良好现金流，极具竞争能力的企业在大量同类企业纷纷陷入困境之时极具潜在的投资价值。判断行业拐点或需求拐点是关键，重点关注那些大型企业的并购机会，如国内四大钢铁公司。 产业升级创造新的需求，旧的天花板被解构，新的天花板尚未或正在形成。 如汽车行业和通讯行业。这些行业通常已经比较成熟，其投资机会在于技术创新带来新需求。“创新”——会打破原有的行业平衡，创造出新的需求。关注新旧势力的平衡关系，代表新技术、新生产力的企业将脱颖而出，其产品和服务将逐步取代甚至完全取代旧的产品，如特斯拉电动车（$(TSLA)$）和苹果（$(AAPL)$）的创新对各自行业的冲击。  行业的天花板尚不明确的行业。 这些行业要么处在新兴行业领域，需求正在形成，并且未来的市场容量难以估计，如新型节能材料； 要么属于“快速消费”产品，如提高人类生活质量、延长人类寿命的医药产品和服务。 这类行业历来都是伟大企业的摇篮，牛股层出不穷，要重点挖掘那些细分行业里具备领军地位的优秀企业——即：小行业里的大公司。 二、商业模式 商业模式是指企业提供哪些产品或服务，企业用什么途

巴菲特最关注的不是企业盈利，而是成本，最终是成本决定大部分企业的生死存亡。$(BRK.A)$ 巴菲特发现大部分行业竞争不是品牌竞争，而是成本竞争。只有企业成本足够低，才能生存的更久，盈利更多。 除了少数拥有强大品牌、专利等独一无二的资源而具有持续竞争优势的企业之外，大多数企业生产的是替代性很强的普通商品，行业竞争激烈：“如果成本和 价格通过非常激烈的市场竞争来决定，产品往往就会供过于求，顾客又不在乎产品生产厂商或销售渠道有什么不同，那么这个行业里面的公司日子肯定不会好过，日子反而可能会很惨很惨。” 如果行业非常景气，所有的企业都产销两旺，但往往产能扩张的速度大大超过市场需求的增长，一旦市场需求下滑，产能却不会马上下降，这时所有企业都会 大幅降价竞争。当市场价格降到成本线以下时，很多企业就面临倒闭。在这种行业里唯一能够长期活下来而且有钱赚的办法就是降低成本，高成本就意味着灭亡。 巴菲特本人深知成本竞争的杀伤力有多大。他有两个最深刻的失败教训： 第一个教训是成本竞争逼得他收购的伯克希尔纺织厂倒闭。 1965年巴菲特收购了伯克希尔公司，当时这家公司是一家纺织厂，主要生产西服的衬里。巴菲特说：“我用了25年才搞明白这不是一家非常好的企业。 尽管在纺织业，我们的纺织厂占据了美国男士西服超过一半的市场份额。如果你穿了一套男士西服，很可能就是我们生产的哈撒韦品牌的衬里。西尔斯百货把我们评 选为 ‘年度最佳供应商’。他们对我们非常欣赏。但问题是，即使我们只想每码提高半美分价格，他们也根本不答应，原因很简单：从来没有任何一个人走进一家男装店 指定要购买使用哈撒韦品牌衬里做的西服。顾客根本看都不看衬里是谁生产的。” 1985年，巴菲特勉强维持伯克希尔纺织业务20年之后，不得不关闭，最主要的原因是人工成本太高：“我们遇到的大多数麻烦可以直接或间接地归因于来自国外的竞争，那些国家工人的工资只及美国

全文约1300字，阅读时间约4分钟 我从来没有把价值投资当成一种信仰，股票投资只不过是我的第二职业，一种充满风险的脑力活动和智慧的博弈。就像我们从事的的职业一样，无论你是律师还是医生，无论你是电工还是商人，含辛茹苦地工作，目的就是为了养家糊口或是提升生活品质。 价值投资是一种挣钱的方式，是一种金融行为，根本没有必要拔高到信仰的高度。任何一种投资方法使用得当都能赚钱，使用不当也会赔钱，价值投资也不例外。 价值投资的过程是证券投资而不是企业投资。它的出发点是这支证券值不值这个钱儿，而不是这家企业优秀不优秀。只要值这个钱，平庸公司的证券也可以买 ，如果不值这个钱，优秀公司的股票也不能买。 只要股价（相对于利润和资产）不是太高，长期持有优秀公司的股权可以是价值投资的一种方式，但不是唯一的方式。衡量一个人是不是真正的价值投资者的试金石就是安全边际。 如果某人在优秀公司的股价奇高的时候仍然鼓励大家长期持有，那么他就不是一位真正的价值投资者，因为他根本没有防范风险的意识，或者故意回避市场风险。他或者是一位成长投资者、趋势投资者，或者，干脆就是一位主题投资的做局者或某支股票的传销者。如果你在这个市场上呆的时间足够长，你会从那些著名的私募经理的言行和调仓换股的操作中深刻地体会到这一点，其中不乏那些打着巴菲特旗号到处招摇撞骗的大神级的人物。 今年一些白马股的暴跌，给我们上了生动的一课，让我们进一步认识到了什么是价值投资，什么是伪价值投资。谁是真正的价值投资者，谁又是故弄玄虚的价值骗子。 对于我们这些业余投资者来说，如果你能像格雷厄姆部落的大师们那样，以安全边际为核心，利用市场先生的情绪变化，有条不紊地进行逆向投资，根本不需要什么信仰和情怀，也不必神经兮兮的去摆什么茶道、召开什么国学研讨会，也不必对企业的基本面和未来进行皓首穷经般的探索和预判，你需要信心就足够了。   这种信心来自对自

我从来没有把价值投资当成一种信仰，股票投资只不过是我的第二职业，一种充满风险的脑力活动和智慧的博弈。就像我们从事的的职业一样，无论你是律师还是医生，无论你是电工还是商人，含辛茹苦地工作，目的就是为了养家糊口或是提升生活品质。 价值投资是一种挣钱的方式，是一种金融行为，根本没有必要拔高到信仰的高度。任何一种投资方法使用得当都能赚钱，使用不当也会赔钱，价值投资也不例外。 价值投资的过程是证券投资而不是企业投资。它的出发点是这支证券值不值这个钱儿，而不是这家企业优秀不优秀。只要值这个钱，平庸公司的证券也可以买 ，如果不值这个钱，优秀公司的股票也不能买。 只要股价（相对于利润和资产）不是太高，长期持有优秀公司的股权可以是价值投资的一种方式，但不是唯一的方式。衡量一个人是不是真正的价值投资者的试金石就是安全边际。 如果某人在优秀公司的股价奇高的时候仍然鼓励大家长期持有，那么他就不是一位真正的价值投资者，因为他根本没有防范风险的意识，或者故意回避市场风险。他或者是一位成长投资者、趋势投资者，或者，干脆就是一位主题投资的做局者或某支股票的传销者。如果你在这个市场上呆的时间足够长，你会从那些著名的私募经理的言行和调仓换股的操作中深刻地体会到这一点，其中不乏那些打着巴菲特旗号到处招摇撞骗的大神级的人物。 今年一些白马股的暴跌，给我们上了生动的一课，让我们进一步认识到了什么是价值投资，什么是伪价值投资。谁是真正的价值投资者，谁又是故弄玄虚的价值骗子。 对于我们这些业余投资者来说，如果你能像格雷厄姆部落的大师们那样，以安全边际为核心，利用市场先生的情绪变化，有条不紊地进行逆向投资，根本不需要什么信仰和情怀，也不必神经兮兮的去摆什么茶道、召开什么国学研讨会，也不必对企业的基本面和未来进行皓首穷经般的探索和预判，你需要信心就足够了。   这种信心来自对自然律的体验，就是盛极而衰、否极泰来。

1.引子：在目前的中国A股市场里能否坚持做价值投资？ 最近A股市场的表现完全就像是：孩子他爸熬夜赶方案----爹爹（跌跌）不休。这种非理性的连续性下跌着实让人大跌眼镜，不仅让大多数投机者惨遭重创，甚至灰飞烟灭，而且很多“价值投资者”也是浮亏严重，伤痕累累。严峻的现实让人不禁产生这样的疑问：在目前的中国A股市场里能否坚持做价值投资？ 近半年来， A股跌跌不休 2.你以为的价值投资是真正的价值投资吗？ 尽管很多人都听说过“价值投资”这个词，也知道美国的沃伦巴菲特是价值投资的最著名代表人物，在他几十年的股票投资生涯中获得了巨大的成功，但是大多数人对什么是真正的价值投资却知之甚少，不得其门而入。有的人甚至张冠李戴，将非理性的投机视为价值投资，结局自然凄凄惨惨戚戚，然后将价值投资贬得一无是处，作出了在中国无法进行价值投资的结论。然而事实果真如此吗？答案自然是否定的，因为实际上你对真正的价值投资一无所知，而且在根本上，你对真实的世界也是一无所知。 价值投资者股神巴菲特 2.1人除了能知道自己是无知的之外一无所知。 2400多年前，古希腊城邦雅典，德尔菲神庙上刻着一句铭文：认识你自己。一天，神庙中的祭司得到了一个神谕：世界上最有智慧的人就是苏格拉底。当人们去向苏格拉底表示祝贺时，这个发明了辩证法、用精神助产术帮助人们认识自己的哲学家却说：“我只知道自己一无所知。只有神才是智慧的，他的答复是要指明人的智慧是没有什么价值的或者全无价值的，神并不是在说苏格拉底，他仅仅是用我的名字作为说明，像是在说，人们啊，惟有像苏格拉底那样知道自己的智慧实际上是毫无价值的人，才是最有智慧的人。”他以承认自己的无知而自豪，并认为人人都应当承认自己的无知。 请看一个他用精神助产术和学生欧提德谟斯问答让其自知无知的例子。 欧提德谟斯：苏格拉底，请问什么是善行？ 苏格拉底：盗窃、欺骗，这两种行为是善行还是恶行？ 欧提

年轻固然让人留恋，但聪明人会认识到：“年轻”很快就会变成“曾年轻过”，因此他们会深思年轻时该做什么。盈利固然让人欢喜，但聪明人会清楚：“盈利”很快就有可能变成“曾盈利过”，因此他们会更深悟盈利的时候该做好什么准备。保守投资，降低盈利预期，稳稳叠加复利，**越滚越大！ 2、投资之外的情绪管理也很重要：   由于外界干扰影响或生物钟原因，不开心或情绪低沉出现，几乎所有人都有这么一段，因此要学会自我克服手段：我多半去运动，或给父母按摩，或去岳父家坐坐，总之不要老想着自己，那样就会加深情绪，多想着别人，沉浸投资学习中，在微博多和朋友分享也不错。 3、做好接受平淡枯燥的等待考验： 老巴的保险浮存金、套利、优先股股息给他带来源源不断现金流，这就是在熊市里积聚的巨大能量。厚恩也是在熊市里从各类型低风险投资中获取现金流，在有效维护净值、较好的存活基础上慢慢增加深度价值优秀企业，慢慢累积爆发的能量。这过程看似平淡无奇，其实极考验品格和耐性. 4、不用寻求他人理解和安慰 自从管理了私募，就需明白除了长期的净值业绩走势，你几乎无法用其他手段说明你在投资上有多努力：业绩出彩无需赘言，业绩灰暗无需解释。其实个人投资也是如此，起初谁还没被自己的亲人责难瞪眼过呢？投资和人生都不是容易的事，但坚持下去就会慢慢征服周遭，其实，也是征服了自己。 5、认定价值深度，克服恐惧 已极具价值，你在怕什么呢？这种怕是趋势造成一是业绩下滑趋势，二是股价不断回落趋势，其实这种趋势完全可以抛开，认真分析下拧干了水分的价值，如当一种铁质工具价格在回落，即便他还能使用，即便他跌到收废铁的价格，人们头脑里的趋势恐惧感认为他还是会跌，价值变成了虚无的看客。 一些困境港股买入兴奋度逐升，唯一羁绊：恐惧心理。抓住几点：行业龙头、过往一直高息、产品不可或缺、股价不断创新低。你想想：没有难处何以给你廉价？心里纠结的最难处是人们不断

建立起一套所谓的格栅理论，到底会对投资造成什么样的影响？如果，你已经存在一套多学科思维体系，类似五大学科门清，你不可能还会对人类思维建立在原始认知基础上，就会出现微妙的化学反应。   第一类：坚决规避的投资选择，就是跟自然科学规律严重冲击的选择。 举个例子，对化学和生命科学有基本认知的人，绝无可能认为中药注射剂不会破产，敢于投资一分钱中恒集团。你信不信，在这个问题上缺乏基本科学认知的必死无疑？我不是抨击哪一个股神，而是抨击整个群体，极度缺乏最基本的科学常识。 第一类投资，有一种可怕的社会适应问题，你也不知道社会在哪一天会突然意识到存在群体性认知谬误，采取纠偏措施。事实上，Ｎ年，你都可能在此类投资上开心的计算收益率，一朝突然惊醒自己是二逼。我们怎么看待此类问题呢？人群的认知偏见，撞上自然规律，最终必死无疑，只能靠不断的积累突破认知局限，才有可能对此类投资产生规避心理，否则，无解。   第二类：无法确认科学逻辑的主观逻辑，存在于价值观体系中，具有极大不确定性。 这一类投资问题很多，往往蕴藏于深刻的主观中，而非客观问题。类似此种投资黑天鹅，会经常飞出来，大多出现于管理层、监管层对经济和行业发展的主观理解，只能靠客观的经营性护城河去抵御，别无他法。 举个例子，长生生物，是个很典型的管理层主观道德风险问题。事实上，你得意识到，一旦管理层出现造假，最终结果就是彻底归零，因为，生物制药、疫苗就是这个特点，不可以出现主观问题，否则，非常严重。那么，你为什么要相信长生的管理层不会造假？银行、ＡＭＣ造假，顶天就是程度问题、损失问题。此类生命制药企业，涉及到造假，很容易造成直接完蛋，因此，就不能玩。 再举个例子，腾讯的游戏问题，监管层采取行业总量控制，就是个监管层主观价值判断问题，跟个人所得税该如何征缴没区别。总量是不是该控制，不是通过科学逻辑能解释的，属于社会经济发展主观理

“ 比赛的赢家是那些会把注意力集中在竞技场上的人，而不是只会紧盯着记分板不放的人。如果你能在周末不去看股价，那么就该试试在工作日也这样做。”本质上，这是一种与绝大部分股市参与者截然不同的思维方式——不看股价。 巴菲特在股东信的开头援引了“现代证券分析之父”本杰明 - 格拉厄姆 (BenjaminGraham) 的名言：“把有价证券当做一项生意去投资是最聪明的投资 (Investment is most intelligent when it is most businesslike)。” 随后，巴菲特提到了他曾进行过的两项不动产投资。第一项投资是在 1986 年进行的，当时他以 28 万美元的价格从美国联邦存款保险公司 (FDIC) 那里购买了一座占地 400 英亩 的农场，这一价格远低于当时一家已倒闭银行在几年前发放的相关贷款。 巴菲特写道：“我并不知道如何运作农场，但我的儿子热爱农业，我从那里学到了有关这座农场将可出产多少蒲式耳玉米和大豆以及运营支出将是多少的的知识，并据此算出其正常的回报率在 10% 左右。我还觉得，随着时间的推移，其生产力将会有所改善，而农作物的价格也将上涨。结果是，这两种预期都被成为了事实。” 在此后的 1993 年，巴菲特又进行了另一项规模较小的投资，当时他正担任所罗门公司(Salomon) 的首席执行官，这家公司的老板告诉他，邻近纽约大学的一座零售房地产正在寻找买家。当时的形势也是房地产市场泡沫破裂，而根据巴菲特的估算，这处房地产的回报率也在 10% 左右，于是他又出手了。 巴菲特写道：“来自于这座农场和纽约大学不动产的收入很可能在未来数十年中有所增长。尽管增幅不会很大，但这两笔投资都将令我和我的子孙后代受益终生。” 巴菲特表示，他之所以要讲述这两个故事，是希望借此阐述一些基本的投资原则。这些原则分别是： 1 、“想要取得令人满意的投资回报，你

管理学大师彼德.德鲁克说：“未来企业之间的竞争，是基于商业模式的竞争。”商业模式是企业分析中必需要考察的一个项目，很多时候商业模式的特点直接决定了一个企业的成败，商业模式的创新更是创新的重要一环。当我们在考察以商业模式为基础的竞争优势时候，可以考虑多注意以下几点：1.商业模式不仅仅是盈利模式很多人在考察商业模式的时候只注意盈利模式。实际上商业模式是利益相关者的交易结构，而盈利模式仅仅是商业模式中的一环，虽然盈利模式很重要，但如果把盈利模式看成商业模式，就容易只看到其赚钱的点，而不能看到盈利背后的逻辑，对理解企业会**折扣。盈利模式更多回答收入从哪里来，成本向哪里支出？怎么收入？怎么支出？等问题，很可能企业的盈利模式是一致的，而商业模式是不同的。2.商业模式重视利益相关者之间的关系一个好的商业模式是把各个利益相关者都很巧妙地安排到其商业系统中，通常不会出现某一方有明显的不利局面。如果出现某一方的明显不利，就很可能这种商业模式不可持续。而且通常正是可能在商业模式中存在的不利局面也给商业模式创新提供了机会。比如360的安全卫士、杀毒软件就是看中了原有模式不利点，以免费的方式重新构建了模式中利益相关者的关系。所以企业的商业模式也是在不断的进化过程中。3.商业模式提供了重新考察企业资产的机会在现代社会中，靠资产形成的企业规模，越来越不是竞争优势与竞争壁垒，很多时候甚至是累赘，所以现代优秀的企业大部分都是以轻资产为主的企业。而重资产型企业在竞争中越来越处于不利地位。一方面固定资产需要不断折旧，二大量固定资产会占用很多资源。而实际上企业不需要那么多绝对意义上需要完全控制的资产。以固定资产的产权为例，包括财产的所有权、占有权、支配权、使用权、收益权和处置权。对于一个企业来说，很多重资产的企业需要重新思考这些权利与固定资产之间的关系，很多时候企业就仅仅需要使用权，而不需要所有权。那么在模式设

稳健的做到8年10倍，让投资结果与常识挂钩 我比较欣慰的有几点： 第一，这8年从完全懵懂状态起步，边自学边实践，在历经多次复杂市场环境后居然从未受过一次重创。 第二，学习进阶较快。说实话，干点儿其它事儿十年磨一剑都应该有点儿成就了， 投资却未必。走正确的路特别重要，但很多人都是需要先把各种弯路都走个七七八八才意识到对的那条是什么，这么一折腾可能6、7年过去了还没真正出发，更惨的是在折腾过程中自己大部队已经被消灭了。 如果把投资学习比作过迷宫的话，我大概抽根烟的功夫已经找到入口了，在迷宫里虽然也曾晕头转向过，但没有一次真正掉进大坑里。我明白的很多道理其实是通过看别人的惨痛经历学到的。应该说和我一起出发的人里，我可能是第一批走出迷宫的，而且回头一看，跟出来的不多。 第三， 站在评估自己的角度去复盘过去和展望未来，让我踏实的不是今天的我能力更强了，而是未来的我破绽会越来越少。 为什么破绽少比能力强更重要？后面会讲。 审视自己过去的投资成果有一个秘诀，就是如果成绩都是来自于一个又一个的抓住最牛股，或者一个又一个的精彩绝伦的交易，其实那真的是噩耗。因为这种事儿根本不是人类常态，它说明未来再现的概率在急剧的降低。但还好，我一直在有意识的让自己的投资结果与常识挂钩，与长期的大概率更紧密结合。 什么样的人有什么样的净值曲线 总得来讲，过去的十年，特别其中08年到16年的8年里，我的投资记录呈现出较强的稳健性。这里确实有一些必然性，其中最重要的： 你是什么样的人可能你的净值也就呈现什么样的曲线。 这里指的是一个人内在的性格品质，它并非源自投资，却很可能会在投资的世界里放大。 比如我，稳健倾向的性格并非是在投资后才显现的。很早前的工作中，我管理下的项目无论进度、质量还是成本大多是相当可控和靠谱的（做过项目管理的同学知道实际上这三者之间经常是矛盾的，这与投资又有一点像：收益率、安全性、持续时间