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$Constellation Software, Inc.(CNSWF)$  它每年都会收购数十家小型软件公司，吞并收入和现金流，以此扩张规模和市值。 它收购的小公司，都是某个细分领域的佼佼者，都有忠诚的客户，却不被市场和大公司关注。 上市17年以来，它通过不断并购收购了超500家软件公司，收入从1.5亿美元涨到了51亿美元，净利润从1400万美元涨到了3.1亿美元。市值更是从3.24亿美元飙涨到360亿美元，股票投资回报率超过110倍！ 它还不忘股东利益，每个季度都发放分红，并且每年都调高分红金额。最近更是大手笔，把自己旗下一家子公司分拆上市并把股票送给所有股东。 这家公司就是加拿大软件行业的“并购狂魔”：Constellation Software (星座软件）。 01 独特的收购策略 Constellation Software是一家国际性的软件和服务提供商，专注于为不同行业提供市场领先的软件解决方案，它成立于1995年，在加拿大多伦多上市，目前拥有超过12.5万客户，遍布100多个国家。 Constellation Software最独特的地方就是他的收购策略。它不断地寻找和收购那些在特定行业或领域有着强大竞争力和忠诚客户群的小型软件公司（VMS），并让这些公司保持自主经营和创新能力。通过这种方式，它不仅扩大了自己的产品线和市场覆盖，还提高了自己的盈利能力和现金流。 从2006年上市以来，Constellation Software收购了超过500家软件公司，并将其分为六个运营集团，拥有超过2.5万名员工。每个运营集团都独立负责管理旗下不同行业或领域的软件业务，并根据各自的特点制定合适的发展和收购战略。 2021年，Constellation Software又创造了一个惊人

为什么投资的过程让你倍受煎熬？为什么亏损会让你心态崩溃？为什么会感觉到市场总是跟你做对？为什么明明应该止损但还是选择躺平？和大多数讲投资类书籍不同，《交易心理分析》的关注点是心理层面。作者马克·道格拉斯认为，由于投资方式和结果的无限可能性，为个人的心理带来了独一无二的挑战。交易可能对自己造成重大伤害，而且这种伤害可能远超我们的想象。即使是顶级投资人，也会面临亏损和错误，百亿美元私募潘兴广场基金（Pershing Square）的掌舵人比尔·阿克曼能够不带情绪地快速解读市场信息，准确地做多、做空或者止损，以符合自身最大利益的方式进行交易。比尔·阿克曼既能在2020年疫情爆发时准确布局做空头寸暴赚100倍，又在各国开始大规模QE时平仓获利26亿美元转做多，也在最近奈飞暴跌中迅速认错并平仓止损。（前两个案例参考：《周期》：如何做好投资中最重要的事）近日，流媒体巨头奈飞由于季报用户数量出现负增长，股价一天内暴跌超35%，Pershing Square也因为重仓奈飞一夜损失了2%的净值。比尔·阿克曼并没有浪费时间袒护投资奈飞的过往决定，而是立即纠错，抛售全部奈飞股票止损。在4月20日的致投资者信中，比尔·阿克曼表示“公司未来订阅者增长的变化将会极大影响公司内生价值预期”、“尽管奈飞很可能会继续保持巨大成功，但持有奈飞的结果分布会显著扩大，因此难以满足我们核心持仓的标准。”在信中，阿克曼还提到了他的投资原则：“我们从过去的错误中吸取的教训之一是，当我们发现关于一项投资的新信息与我们最初的论点不一致时，立即采取行动。这就是我们在这里这样做的原因。”这种状态便是本书所提到的“完全开放的交易心态”，这意味着：放弃无用的预测，谨慎管理预期，停止与市场的无意义对抗，有效地消除把市场信息定义为具有威胁性的可能。让自己的头脑与市场同步，从而从概率的角度高效且准确地处理市场信息，以符合自身最大利益的方

2022年3月，比亚迪公布了2021年全年业绩数据。公司2021年收入达2161亿元，同比增长38%，三大业务均实现30%以上增长。其中最受关注的汽车业务实现超千亿营收，在中国新能源汽车市场稳居第一。 财报分解：利润端不及预期，截流大量现金发力扩产 和收入端的增长态势不同，比亚迪在利润端的表现差强人意。受造车成本上升和代工业务产能利用率不足影响，比亚迪全年营业总成本高企，公司毛利润率仅13%，大幅低于2020年19.4%的水平，为2010年以来最差表现。 尽管比亚迪拿出了2010年以来最佳的控费表现，总费用率为10%；但净利润率仍然大幅下滑至1.8%，较2020年3.8%的水平腰斩。 和低于预期的净利润相比，比亚迪的现金流表现强劲，经营性现金流净额高达655亿元，相当于净利润的15倍。这一差异的核心原因在于“购买商品，接受劳务支付的现金”项目，合计现金支出仅为1044亿元，远低于对应的经营总成本1880亿元。 这一重大差别的主要原因是比亚迪凭借其在产业链中的强势地位进行大量现金截流。 根据比亚迪资产负债表，公司应收账款从412亿元下降至362亿元，额外收回50亿元；应付账款则从430亿元激增至732亿元，截流了302亿元；此外合同负债也从82亿元增加至149亿元，沉淀了67亿元，仅这三项就为比亚迪带来了额外的419亿元现金流。加上两次定增带来的438亿港元，比亚迪为激进的产能扩张储备了充足的弹药。 业务分解：纯电混动驱动汽车业务，代工业务增长动力不足 比亚迪三大业务汽车、手机部件及组装业务（下简称“代工”）和二次充电及光伏业务（下简称“电池”）均实现30%以上同比增长。汽车业务收入1125亿元，同比增长34%；代工业务收入865亿元，同比增长44%；电池业务收入165亿元，同比增长36%。 新能源汽车业务是比亚迪业绩驱动核心，其收入贡献过半，毛利润贡献更高达七成。2021年

六年来首次业绩下滑，现金储备爆表，推出百亿现金分红，海螺水泥希望通过投资换明天。海螺水泥于上周五发布了2021年报，多项财务数据同比下滑。公司全年营收1680亿元，同比下降4.7%，这是公司6年来收入首次同比下滑。同时净利润441亿元，同比下降6.4%；扣非净利润314亿元，同比下降5.4%；经营活动产生的现金流净额为339亿元，同比下降2.6%；加权平均净资产收益率19.2%，同比下降4.4%。作为A股的大白马，海螺水泥股价近年来经历的高光时刻和其净利润增速高度相关。2017年其净利润和股价分别增长86%和73%；2019年股价87%的涨幅则呼应了2018年88%的净利润同比增长。随着近年来公司净利润增速不断下滑，公司股价表现也随之疲软。从分季度数据来看，4季度供需双降和成本飙升是一次关键的压力测试。首先，9月开始房地产公司债务违约事件频发，加剧了市场对下游需求的担忧；其次，煤价飙涨使水泥生产成本飙升，海螺水泥全年燃料及动力单位成本全年猛增至113元/吨，同比上涨30%。从结果来看，四季度水泥涨价有效对冲了需求下降和成本上升的双重冲击，尽管收入同比下降达11.5%，海螺水泥的季度净利润高达109亿元，创下历史四季度最高盈利纪录和历史第二高季度盈利纪录。尽管整体业绩增长停滞，海螺水泥仍然保持着高质量的造血能力，全年经营活动产生的现金流净额为339亿元，日均现金进账超9200万元。公司也再次祭出百亿分红，公司计划每股派发现金红利2.38元，总额合计126亿元，股息收益率达6.3%。据中国水泥网和水泥大数据研究院预测，2021年水泥全行业利润同比下滑15%。相比之下，海螺水泥业绩表现超过行业水平、且保持22%的净利润率主要归功于其强大的成本优势。尽管煤炭和电力成本显著上升推动相关成本上升，但低廉的原材料成本和费用率使海螺水泥仍然保持着强大的盈利能力。海螺水泥最让同行和下游房产公

$美国运通(AXP)$股神巴菲特旗下的伯克希尔哈撒韦公司近期公布了最新的13-F美股持仓，其中第三大重仓股美国运通（American Express）虽然不是巴菲特最知名的投资案例，但却是他最长久的持仓之一。1964年，巴菲特在美国运通深陷“色拉油丑闻”之际出手投资，以1300万美元购得美国运通5%股份，这是巴菲特在合伙制时代最大规模的投资；如今伯克希尔·哈撒韦已经成为美国运通最大的股东，最初的投资带来了超过1000倍的投资收益。这场即将步入“白金婚”的超长期投资印证了巴菲特朴实而坚定的价值投资哲学。投资背景：美国运通遭遇“色拉油丑闻”20世纪60年代，航空旅行在美国民众中普及开来，安全和便捷的跨境资金流动也成为了高速发展的需求，美国运通引领了无现金支付和交易的趋势，它发行的旅行支票和信用卡意味可信度和身份。然而，美国运通在1963年陷入了一场名为“色拉油骗局”的巨大丑闻。当时，美国运通旗下子公司位于新泽西州的一家仓库，为一家名为联合植物油精炼公司在仓库中储藏的“色拉油”签发了收据（类似于资产权属证明），后者将此作为抵押物向银行贷款1.5亿美元。然而，当精炼公司破产、银行来收取“色拉油“担保物时，却发现这些”色拉油“全是海水。美国运通子公司作为这次丑闻的关联方也被迫破产，作为母公司的美国运通当时并没有明确义务承担这次丑闻给银行造成的损失，但美国运通为了保住声誉，宣布从道德角度向债权人提供了6000万美元的赔偿，这相当于1963年公司净利润的五倍之多！巨额赔偿对于美国运通造成了巨大的财务压力，部分投资者因此起诉了公司时任CEO霍华德·克拉克，认为后者履行了不必要的道德义务。子公司踩雷，母公司躺枪。在声誉受损、巨额赔偿和股东诉讼的影响下，美国运通的股价从丑闻前60美元重挫至1964年初的35美元，跌幅

中国线上健身市场的规模庞大，但收入刚过11亿的Keep却碰到了天花板。根据Keep招股书披露，2020年中国线上健身市场规模达3145亿元，并有望在2026年达到8958亿。巨大市场背后是中国庞大的健身人口红利，中国健身人口高达3.03亿，人均健身开支达到2596元，且相较欧美无论是健身渗透率还是人均健身开支都有巨大增长空间。作为中国最知名的线上健身APP，Keep似乎手握一副好牌。Keep招股书的一开头就写了“按照月活跃用户及用户完成的锻炼次数计算，Keep是中国及全球最大的线上健身平台。”根据招股书披露，超过70%的健身人群知道Keep移动应用，2021年月活跃用户甚至高达3440万，在中国健身人群的渗透率超过11%，迄今为止Keep用户合计在Keep平台上记录了17亿次锻炼。3000亿市场，3亿健身人口，70%的目标人群品牌认知度，超过11%的用户渗透率……然而，庞大的市场和亮眼的用户渗透率却没有传导到Keep的收入上。2020年，Keep的收入仅为11亿元，按此计算Keep在中国线上健身市场的收入市占率仅为0.034%， 和“中国及全球最大的线上健身平台”的定位似乎相距甚远。不过如果分解下招股书中的“线上健身市场细分”，则不难理解属于Keep的细分市场空间并不大。2020年，中国线上健身市场规模虽然高达3145亿元，但是占据大头的是线上健康食品销售（54%）、线上健身装备与服饰销售（37%）以及线上健身物联网销售（8.6%），和Keep庞大用户基数直接相关的“线上健身会员及课程”占比仅0.4%，对应市场规模仅12.6亿元。线上健康食品销售、线上健身装备和服饰、线上健身物联网三大细分规模庞大，本质上是中国零售线上渗透率不断提高的自然结果。2020年中国实体商品线上零售规模已经高达11.76万亿元，渗透率达24.9%，健身相关的产品通过电商销售也是顺应趋势。虽然自有产品

$Moderna, Inc.(MRNA)$ $特斯拉(TSLA)$ $亚马逊(AMZN)$ $英伟达(NVDA)$ $阿斯麦(ASML)$ 在2020年成长股狂飙突进的浪潮中，苏格兰百年老店Baillie Gifford（“BG”）重仓陪跑特斯拉获得300亿美元回报已经成为投资界的佳话，而旗下基金大都收获了翻倍的回报，吸引大量投资者投资。截至2021年11月，BG合计管理了3460亿英镑（约合4680亿美元）的资产。过去五年，BG旗下旗舰基金苏格兰抵押投资信托基金（Scottish Mortgage Investment Trust ，交易代码“SMT”）和长期全球成长基金（Long Term Global Growth，“LTGG”）的年复合增值率分别高达30.9%和31.4%，大幅跑赢了基准指数。考虑到SMT每年费率不到千分之四，LTGG的费率也不到千分之八，且均无业绩分成等条款，如此良心的费率下取得如此辉煌的业绩真心让竞争对手汗颜。由于投资特斯拉的话题热度，不少人会以为BG就如同Nasper凭借腾讯成功一样，主要依赖特斯拉获得超高收益。但事实是BG已经悄然在2020年底

$海螺水泥(600585)$ $海螺水泥(00914)$ 最近一直在关注水泥行业和海螺水泥，随便写几句。对于主要下注消费、互联网和新能源汽车的我来说，这不是一个传统上关注的领域，但基本的逻辑是把握今年的投资主线：供需失衡造成的行业超级景气周期带来的高赔率机会。一个行业的市场规模=交易量*价格，今年的特点就是供应缺口造成了多个行业的价格井喷、规模扩张和股价飙升。比如集运行业，美线集运需求大增10%，而运力因港口拥堵损失12%，因此中国出口集装箱运价综合指数CCFI在1Ｈ2021同比增长133%。龙头企业中远海控1Ｈ2021净利润同增41倍，在2020年低位开始走出10倍行情。比如锂矿行业，2021年锂资源供需出现了数万吨缺口，由此导致两大锂电材料碳酸锂和氢氧化锂价格从年初4-5万元暴涨至9月初12万元，过去几年深陷债务压力的龙头企业天齐锂业股价也从4月到8月间暴涨三倍。在一个原本供需均衡的市场中，如果出现10%以上的供应缺口，就可能导致100%的价格飙升，以及数倍涨幅的股价行情。这是一个高赔率的投资场景。现在，水泥行业也有类似的发展趋势。水泥行业的产量在2015年供给侧改革以后就稳定在23～24亿吨之间，由于供给侧改革的要求，水泥的产能在未来没有增长空间。因为水泥需求量也保持稳定，高标水泥价格也连续4年保持在400-450元/吨区间。但是，从九月开始受到“能耗双控”和“拉闸限电”影响，多地出现水泥产能瓶颈，这一情况将至少持续到年底。10月11日，塔牌集团已公告表示四季度预计减产250万吨水泥产能，占公司年度产销目标12.22%。而

$中国中免(601888)$@gugu历时半个月在海南深度自驾近4000公里，跑遍了五大离岛免税集团的旗舰店后发现，中免如秋香，和对手对比方知更香。这次广东自驾到海南的安排之一就是走访海南的离岛免税行业，包括中国中免和对手们。从60元的价格就开始建仓中国中免，成为自己的翻倍票之一，对这家公司自然很有好感。这几年也常来海南，每次都会习惯性逛逛中免免税店，这次自驾更是深度了解中免和海南离岛免税行业的好机会。先说说背景。2020年是中免的高光时刻。2020年7月1日开始，海南离岛免税游客的免税购物限额从每人每年3万元放宽至10万元，海南离岛免税瞬间坐上了火箭，全年海南离岛免税销售额直接增长102%至274.8亿元。中免作为唯一拥有离岛免税牌照的玩家赚得盆满钵满，全年收入达到526亿元坐上了全球免税店集团第一的宝座，股价从疫情低点一路飙涨超过4倍。然而2021年伊始，离岛免税牌照快速扩容，海南控股、深圳免税、中出服和海南旅游纷纷重金开设新的离岛免税店，海南离岛免税格局由此从Only One进入Big 5时代。市场担心离岛免税行业内卷挤压中免的业务空间，叠加疫情反弹和打击代购，中免的股价春节后重挫45%。所以这次行程的问题就是：牌照格局变化以后，海南离岛免税行业是否因为竞争加剧变得内卷？带着这个问题，我在中秋假期结束后到国庆假期开始前这段时间走访了海南的七大免税店，包括中免旗下的海口日月广场免税店、海口市国际免税城（在建）和三亚海棠湾免税店；海南控股的海口海控全球精品免税城；深免海口观澜湖免税城；海旅旗下的三亚海旅免税城；以及中服旗下的三亚国际免税城。避开假期的原因也很简单，中秋十一哪儿人都多，找一个非假期

最近一直在三亚冲浪，学到了一个简单的道理：，想要抓到好浪，就先游到有好浪的地方。今年几乎所有的股票暴涨都是源于同一个原因：外部变化导致供需严重失衡。锂矿、半导体、动力煤、海运、电力等等都是如此，现在这种失衡的局面又增加了一个板块：水泥。我等着下一道好浪。$海螺水泥(00914)$$海螺水泥(600585)$