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2020年的迪士尼在媒体眼里看来基本上就是最困难的公司之一了。新冠疫情的蔓延对其造成了巨大的亏损，想想看迪士尼的业务里有多少是和线下相关的？乐园业务（包括游轮和酒店），电影业务，线下零售业务等等都有大量关停。但这种挑战只是一方面，Disney+在另一方面获得了巨大的推动。去年发布的迪士尼流媒体服务Disney+仅仅只用了半年就获得了6000w+的用户，整个迪士尼流媒体矩阵的用户破亿，迪士尼仅仅只用了半年时间就跑完了原本计划预期中4-5年才能达到的预期。前不久，传奇基金经理Dan Loeb在采访中认为现在的迪士尼和2013年的微软很像，他们认为没有接近的对手，所以他们买入了迪士尼的股票。2013年的微软到底发生了什么呢？简单来说，微软在2013年放弃了一些看起来已经没有意义的业务，同时转向了投入到毛利率和营收规模都更有意义的云服务和订阅服务业务中。（https://www.csdn.net/article/2013-01-03/2813387-the-new-microsoft-2012）长期来看，就算业务增长一样多，但是毛利率更高的云服务显然会让企业的估值更高。同样的情况会发生在迪士尼身上。微软的净利润率在2019财年31.66%，在2020H1达到了45%左右。2013年的微软的净利润为23.75%。微软的净利润率在转型后已经接近于翻倍了。反观迪士尼，多年以来的利润率并没有明显的变化。迪士尼多年来收购的资产在一定程度上帮助了迪士尼拉高了毛利率。（因为主要收购的都是人力成本为主的轻资产公司）但是Disney+的出现，对长期利润率的结构变化是颠覆性的，这最终会对估值产生强烈的变化。目前奈飞的用户已经奔着两亿去了。随着奈飞开始从外采的方式转向大量自制内容，成本从可变成本开始越来越变成了固定成本，随着用户量的继续扩大，提价仍然有空间。迪士尼的流媒体用户整体规模最终不会低于奈飞太多

《好医生》第七季也是最后一季结束了。这是一部金句和煽情超多的电视剧，7年了，Shaun Murphy已经成长成为丈夫和父亲，故事也确实该结束了。 印象最深的事情是最后一季给Dr.Glassman这个人物一生的伤痛打上了补丁，由他救赎的Shaun，一个自闭症患者给他的伤痛打上了补丁。他当年让女儿滚出去，不戒毒就不准回家。看似是有原则有底线的行为，却其实也是他这种附带条件的爱直接杀死了女儿，让女儿过量吸毒而死。 子女即使不表达，也会非常在意父母的爱，所以无条件的爱才是最好的港湾。这一点值得大家时刻提醒自己，爱不仅仅是无私的，而且应该是无条件的。 另一个感触是来自于Shaun最后在Ted演讲。最近因为看了比较多这种教育类的视频和书籍。绝大部分家长都希望自己孩子成绩好，上好大学，成为一个人才，有好的工作和生活。 这其实是非常难的。尤其是上好大学这一条非常难，顶尖名校的招生逻辑，在《好医生》里面其实给出了相对明确的答案。是的，成绩好，一路开挂的学生肯定会招一部分进去。但我们都知道成绩并不是唯一考量，成绩没达到顶尖并不是不行，而是你需要告诉学校你申请的动机是什么。如果你这个动机足够强烈，大概可以忽略掉大部分的学术成绩考量。在《好医生》里面，顶尖医生的两个强烈的动机不外乎是1.“治疗自己一生的伤痛” 2. “帮助治疗其他人的伤痛”。 我记得前不久看了谷爱凌的申请信，里面的动机是“我无可救药地爱上了极限运动，我不能停止冒险，即使它有风险”。（当然了，她运动成绩世界顶尖，考学成绩也非常优秀） 这里就有一个悖论了，绝大部分孩子在17岁之前，如果没有什么特殊事情的话，是不会去经历风浪和接触到社会太多的。每个人的花期是不同的而且，有的人17岁活了人家几辈子都干不来的事，有的人活到70岁才开始冒险。 绝大部分孩子在申请时候都不一定有明确的生活和人生目标（虽然目标都会动态变化），更别谈有什么强烈的动机

[Why Premier League's new domestic TV deal isn't really a record, but a warning sign](https://global.espn.com/football/story/_/id/39229682/why-premier-league-new-tv-deal-warning-not-record) 这一期又来聊体育了。最近的大新闻自然就是Netflix奈飞，终于做体育流媒体内容了，虽然做的是WWE职业摔跤啊，这个也算是有剧本的摔跤娱乐节目。但是毕竟还是属于体育直播内容嘛。 好。聊这个事儿之前，我想先聊一下最近看到的一个英超的话题啊，和这个我们今天聊得事情是密切相关的。 之前说过啊，英超是把英冠等次级联赛都绑定起来打包销售的，最终： "record TV deal" being worth £6.7 billion ($8.4bn) for the 2025-2029 cycle, and your eyes might have glazed over as they often do around big numbers. 67亿欧的天价合同，让所有人都惊呼果然是世界上最成功的足球联赛。  the value of media rights, both in real terms and as a percentage of club revenue, are diminishing. And while the Premier League is better prepared than most of its peers, at some point there will necessarily need to be a reset because there are only

和往年不太一样，今年其实感想没那么多，但这并非是一件坏事我认为。 今年只简单地聊一下持仓较多的几家公司，和我认为已经逻辑加强了的公司。 ## **Netflix：** 成功地上岸，在流媒体发展到了新一个阶段的Netflix成功地打脸了很多看衰的人。不过对Netflix来说，之前的很多尝试可能也真的只是尝试，比如游戏，电商等。真正能产生有意义的模式还是广告分发业务。 Netflix将会持续保持住自己世界性流媒体第一名的位置，并且该逻辑大概率会在很长的一段时间里都不会改变了。它也会变得越来越重（因为制作PGC是有门槛的，而且为了降低长期成本，Netflix进行了大量的基建和技术投资，以及在某些地区进行深度的绑定），让该行业的挤出效应会变得更明显。 ## **迪士尼：** 对股东来说又是悲惨的一年貌似，但从长期发展来看，也可以自我安慰地说是“利空出尽”，即将迎来拐点的一年。 ESPN，内容业务，有线电视业务，流媒体业务都在这一年有了新的逻辑变化。也许在新的一年里，迪士尼将会真的迎来新的资产结构调整。 流媒体则是已经说了很多了，再说就车轱辘话了。Hulu和Disney+的合并，可能意味着迪士尼真正地开始对自己所拥有的渠道价值重视起来。还是那句话：迪士尼真正需要的东西可能是一个面向消费者的渠道，不管它是个流媒体平台，社交媒体平台还是什么其他平台。 ## **Axon：** Axon应该是持仓公司里面最稳定，预期管理最好的公司之一了。业务层面逻辑很像苹果，业务推进也基本符合预期。 Axon整体的云服务潜力还很大，业务推广也还有比较大的空间。未来如果有逻辑变化，最大的可能还是在军方订单上会有突破，目前来看，今年最大的突破还是在MP的业务上有进展。另外我认为无人机相关业务也非常吸引人，应该会可能是未来的一个增长较大的业务之一。 我对Axon的持股期预期很长，这是一个长期的机会。 ## **

Spotify在2023 Q3财报转正之后，出人意料地选择在年底进行一次较大的裁员，直接砍掉17%的员工。在目前高息，注重市场确定性，利润率这些指标的大背景下，Spotify也是要为过去两年的招人付出代价的。之前也聊过，过去两年很多科技企业都招人过度，是因为疫情期间的需求暴涨，以及疫情期间看不清未来到底会持续多久的lockdown所致。那个时候，错判需求的暴增比误判需求持续时间可能还要安全一点。毕竟错判了，我裁员就好了，如果是真的持续很久的需求点出现没跟上，也许面临的是被淘汰。 以下是Daniel Ek的Memo全文： Team, Over the last two years, we’ve put significant emphasis on building Spotify into a truly great and sustainable business – one designed to achieve our goal of being the world’s leading audio company and one that will consistently drive profitability and growth into the future. While we’ve made worthy strides, as I’ve shared many times, we still have work to do. **Economic growth has slowed dramatically and capital has become more expensive. Spotify is not an exception to these realities**. This brings me to a decision that wil

好久没写公众号，准备写一篇公众号文章，录一个视频。因为太久没写，都懒得用排版了。但是请各位放心，内容还是有一定思考深度的。 要跟大家聊的话题很老生常谈的，但是会换个角度给大家聊聊。 话题就是：买指数基金的成本是什么？为什么巴菲特让我们买指数基金？ 很多人会说：“什么？指数基金的成本就是管理费呗，低得很，但还是有一定成本的。” 我会跟你说，根据我的投资经验来判断，这个成本的理解分很多层面。请耐心地稍微再看看以下内容。 首先，为什么我们要购买指数基金？因为巴菲特告诉我们绝大部分的专业人才都跑不赢指数基金，而且他赢得了这个赌局。那把时间拉更长呢？ 这其实很容易算嘛，QQQ 在2003年，也就是20年前，是30一手，现在是360左右一手。标普500的ETF （SPY）在2003年是78一手，现在是440左右一手。 这二者的管理费都低，当然现在有更低的产品了。我只是举个例子。 SPY的管理费是0.09%！QQQ的管理费是0.2%！。 算入管理费之前呢，标普的年化回报率大约为9%，QQQ年化回报率大约为13.23% 算入管理费之后，如果买入标普500大约1万美金左右，你的终值会在55000美金左右，最后管理费就是大约1000美金左右。QQQ如果你当年买了10000美金，最后终值大约在115000美金附近，管理费大约为4-5千美金左右，以此类推。（实际计算会有出入，因为每年年底的净值不是稳定增长的） 这里就不考虑什么税率乱七八糟的问题了，就计入管理费就好。 我计入这么长的时间（可能还不够长呢）无非是要把中间几次危机都算进去，时间越长越能体现出一定的公平性，时间越短，越容易出现运气成分和外部“短期”因素导致的业绩波动。 过去20年，假设50%的钱买标普500 SPY，50%买QQQ，扣除费用后，有多少主动管理型基金能跑赢这两货？保守估计，九成以上的主动型基金在过去15-20年里，都没有跑赢

最近看了一篇乔治梅森大学的犯罪学博士的论文（https://onlinelibrary.wiley.com/share/K8STJMBTTIEAIZSTA5BZ?target=10.1111/jels.12358） 有一些节选，我上截图，然后我说一下自己的“阅读感受” BWC非常重要，检控方极其认可它的重要性，并且认为每一个警员都应该佩戴BWC。 BWC虽然重要，但是由于系统和制度的缺陷，导致BWC的录影记录无法通畅地在警方、检方、辩方之间有效传递。这种传递的不通畅容易导致各方之间的信息不平衡不对称。 目前BWC的AI有待提高，因为各方查阅BWC的影像的时间成本和财务成本都很高，有大量的内容是不需要的。 有超过一半以上的案件需要BWC的记录来更好地辅助各方进行案件的审理和辩护以及最终的审判决定。 即使是使用了Axon云服务的警方，也没能即时地向需要获取信息的一方提供影像内容。同时检方认为BWC的内容应该在BWC放回Dock的时候自动上传，这样有便于他们获取相关信息（但实际上这个很复杂，因为警方也在释放这些内容出去的时候有时候要考虑进行审查和编辑。。。） BWC拍摄内容的清晰程度非常关键，足以决定法庭是否采纳这个证据。 BWC记录讯速地在大部分案件内使用或被采纳不现实，基于上述的一些难题和难度，它将会逐步逐步地被引入法庭 即使存在各种困难，检控方大部分都认为BWC的内容比起大部分其他证据都更为直接有效。 因为BWC的覆盖面迅速增加，可以预期到的绝大部分，甚至所有的案件都可能会存在BWC的记录。 BWC内容的有效传递将会是一个继续解决的痛点。 考虑到Axon的领先地位和行业门槛以及目前的行业发展态势。可以预期到的是BWC的下一步，也就是Axon之前曾经说过的Justice System，把检方，法院，辩方，警方各方连在一起，更好地进行数据互通，降低各方成本，提高各方效率的愿景仍

点击上方“投资入射角”可订阅哦随着《黑豹2》和《蚁人3》，漫威正式迈入了下一阶段。这个新的阶段，电影的评分一路下滑，漫威花了好大的力气拍摄的《永恒族》，《雷神4》以及《奇异博士2》都没有获得太好的评分。所以评分是不是很重要？猛着赶工拍摄的漫威是不是拍太多了？所以漫威是不是日薄西山了？MCU模式的容错率为什么很高？它还有回旋的余地吗？Kevin Feige凯文费奇还有没有可能把MCU重新拉回一线水准？

以下是对迪士尼这一季度的一些highlights的分享 将财政大权返还给了创作人员（尤其是创作部门的管理层级人员）。公司将重新调整结构，变成三个部门：1. 迪士尼娱乐部门 2. ESPN（有线电视）3. 迪士尼乐园和体验以及产品  进行开源节流，节省55亿的开支，包括7000名的员工将会被遣散。但是注意，体育版权并不在这一次的削减开支的计划里。 不再对外报道长期Disney+注册人数的guidance，这个很正常。和之前说的一样，还是目标在2024年的某个时刻达到盈亏平衡。对定价策略可能会进行一定程度的调整。 再次强调回归迪士尼之后，自己的首要工作是将内容制作的决策和财政表现结合起来。 在阿凡达2成功变成了影史第四的作品之后，将会持续投入，在乐园内带来更多的阿凡达的体验。 虽然不能完全用奖项来衡量成功与否，但是Iger认为迪士尼的金球奖获奖数量远超其他公司。尤其是福克斯并购后，比如《辛普森一家》仍然是观众眼里最受欢迎的show之一。 对股东来说，这一项很重要，Iger说他将会重新回购公司股份和开始分红计划。 Disney+的涨价目前来看仅仅是略微影响了用户流失率，随着一些重磅级内容的推出，预估年底依然还是会保持整体增长的态势。 Robert Iger暗示，Disney+的定价可能过低，而且公司在之前过于追求注册人数的指标。 Iger对乐园业务抱有极大的信心。这一点我也一样，乐园业务对迪士尼来说是稳定且护城河极高的现金流业务，同时我需要指出，我对乐园业务的毛利提升也非常有信心，可以看看游轮业务以及数字化业务带来的整体影响。

原本想好了年底不写东西了，但是又反悔了，最后跨年的晚上感觉不写点东西不符合长年的习惯。  2022年有啥好写啊，总不能又以“今年又是不平凡的一年”开头，已经“不平凡”3年了。 差点，就以为是三年之后又三年，三年又三年，十年都来到头了。 2022不过又是平凡生活里的又一年罢了。 今年的投资对我们这种赚长期增长钱的人来说，应该是比较惨淡的一年。整个持仓里唯有没有亏损的企业是Axon。亏损较小的是Disney，Netflix，以及Evolution。 其他的就不谈了，比如Roblox，Spotify，Shopify等。看股价的话，就没什么可聊，虽然基本面而言他们都有一定程度的提高。在利率上升的环境里，这些公司只要没什么债务压力，又足以有现金流支撑的话，只能躺平等待。 亚马逊在2005年的年报里提到了亚马逊的“良性循环闭环”，The Amazon virtuous cycle。 Bezos对亚马逊的理解永远以长期主义为基础前提，不断地扩大业务规模和利用杠杆来提高最终的free cash flow规模，最终推动一个更具有价值的亚马逊集团。 这是基于供应端的扩张边际效应来决定的，供应和需求，能对应上。它的本身存在是个通缩的逻辑，不断地降低成本，不断地扩大规模，不断地开拓业务，不断地增加价值。虽然亚马逊也跌成狗了，但并不妨碍亚马逊继续作为地球上最好的企业之一存在着。 这就让我想起Netflix曾经的逻辑，看似内容的扩张可以依靠各国的影视工业规模不断地提高，投拍的逻辑就是金融杠杆去撬动，利用自己全球的发行渠道来扩大这个放映观影量，增厚内容库，最终依靠会员费就能活下去。（关键还能涨价）听起来其实和Costco是个异曲同工的故事，但这里面缺失了一个很重要的事情。。。是什么呢？ Costco以压低货品单价成本为首要的任务之一，物美价廉到什么程度？你家楼下的蛋糕店可能都会觉得去Costc

点击上方“投资入射角”可订阅哦 《青春变形记》（Turning Red）是2022年最让我惊喜的电影之一，石之予导演对生活的观察和创意的打造能力已经在pixar内部获得了非常高的关注，她本人已经成为了pixar创意部门副总裁。 该作品对东亚文化里的一些家庭关系（全世界可能都有的家庭关系）进行了非常细致的描绘。父母和孩子之间的关系总不是那么平等和尊重的，回头来看父母总是选择和孩子在错误的地方发生冲突，而且这种冲突往往贯穿终生。 作为一个投资者，我们可以观察到这种错误的冲突往往不利于孩子的成长，也非常不利于一个拥有较好投资EQ的人成长。 这也就是为什么芒格总说，40岁之前没有价值投资者，同时他还说过10岁左右如果你没有投资相关的EQ，你之后也不会再有了...一个投资者的长成，完全很多时候都是随机或者说是幸存下来的。 投资确实很难，它既不能简单地用工程学思维一步一步来解决，也不能用概率学的逻辑去线性地推导出一个可看见的未来。就像在2020年终时说的那样，还是没变：世界越来越复杂，我们会发现一级和二级投资融合情况越来越常见，有时候二级市场的估值甚至远低于一级市场了。流动性已经不足以解释这种情况，而且整个投资难度越来越高，因为线性可预测的事情越来越少。 -------------------------------------------------------------------- 《青春变形记》提醒我们，什么东西是可以传承的，什么东西是经验主义强加在后代身上的。也许投资确实很难，但我们至少能更正确地投资于孩子，或许是更重要的事情。 2022年最后一集，大家新年快乐。 视频和Podcast均已上传到各平台。 Youtube平台地址：https://www.youtube.com/@NeoCDWY 长按二维码关注 投资入射角