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“有人说，经过时间的沉淀，事物的价值才能被人们认识；也有人认为不尽如此。你怎么看？请写一篇文章，谈谈你的思考。” 这是2021年上海给出的高考作文题目，一时间在投资圈意外走红，各大网站都被“价值投资”的话题刷屏了。 段子手们也齐聚一堂... 不过，如果基金经理来写上海高考作文，“画风”或许是这样…… 易方达基金 张坤 “市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运行。” 个股方面，我们依然长期持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。我们着眼于企业内在价值和长期表现优中选优，力求组合中企业内在价值的总和长期看近似于一条逐步增长的曲线。那样的话，相当于企业的价值每天都以很小的幅度提升。但实际上，股价的波动幅度远超于此。 而市场的魅力在于，一旦价格远离了企业的内在价值，迟早会激发出负反馈机制，产生对冲的买卖力量，把价格重新拉回企业的内在价值线，甚至经常会阶段性拉过头，股价就在周而复始中波动运行。判断周期性的顶部和底部几乎是不可能的，而相对可行的是，不断审视我们组合中的公司长期创造自由现金流的能力有没有受损，如果没有，只要内在价值能够稳步提升，股价运行中枢提升就是迟早的事情。如果不了解这条内在价值提升曲线的形状和斜率，就很容易用股价曲线来替代内在价值曲线作为指示指标。而股价的波动是剧烈的，有时一天都能达到20%，如果心中没有企业内在价值的“锚”，投资就很容易陷入追涨杀跌中。 长期来看,我们认为股票市场类似幅度的波动在未来仍会不断出现，而且事先难以预测。但只要企业的内在价值提升，这样的波动就终归是波动，不会造成本金的永久性损失。而作为管理人，我们唯有通过每天不断的研究和积累，不断提高判断企业长期创造自由现金流能力的准确率。 中欧基金 周应波 “短期

拼多多Q4财报发布以来，股价3个交易日下跌近12%。距离公司股价高点212.6美元，降幅达33%。 在拿下“中国用户量第一电商平台”的桂冠后，董事长黄峥辞去职位，为公司另一宗重大事件。并对近期股价的杀跌，起到关键作用。 以最近交易日收盘价对应公司当前市值为1739亿美元，借Q4财报释放的财务信息，可为我们提供视角：本次杀跌是否意味着上车机会，拼多多未来是否继续光明。 一、财报大跌或情绪面居多 1，黄峥请辞不影响公司运行，情绪面却主导下跌 让我们首先复盘下财报当晚股价演绎情形： Q4财报发出后，伴随年活跃买家超阿里的强势消息，拼多多盘前股价直线拉升，一度涨超6%。 但不久黄峥辞任拼多多董事长的消息传出，公司股价上演跳水，及至开盘也低开低走，盘中一度跌近13%最终跌7.1%。 黄峥请辞作为重大消息面事件，和本次财报一起发出，对股价短期杀跌释放情绪起到关键作用。而判断本次事件的实质影响，能让我们获取长期视角的优势。 从相似历史事件来看，马云退出阿里董事消息公布时，阿里当天股价一路走跌，盘中一度跌超4%，最终收盘跌幅约3.7%。此后阿里股价在两个交易日内蒸发了150亿美元左右。市场已有先例，反观长期阿里股价不停新高，也是佐证。 最终我们在拼多多上也将看到，董事长职务交接不会改变公司既有业务的基本盘、发展趋势及公司管理效率。自2020年7月黄峥辞任拼多多CEO后，具体业务已交由共同创业的陈磊等负责，也通过两次财报数据印证了组织管理上的平稳过渡，以及战略方向并未改变。 2，财报数据并非不好，甚至相反 财报后公司股价走势不利，市场上的分析也重点阐释了本次财务数据的隐忧点，主要观点认为，GMV增速&ARPU增速放缓，同时毛利率下行推迟盈利时间点，将损害拼多多前期由高增长及净利改善带来的投资逻辑。 如上图，可看到GMV增速由上季度73%至本季度66%，而营收增速对应从上季度89%增至

$哔哩哔哩(BILI)$ 交出了回港前的最后一份财报，当季营收接近翻倍、月活破两亿，2020年B站完美收官。不知道因侮辱女性而将B站拉入黑名单的三家公司，是否有一丝丝悔意。 B站从年初100多亿到涨最高500亿美元市值，B站也仅仅用了两个半月的时间。期间有回港上市预期催化，也有大盘回调影响，如今的B站当仁不让的是一家400亿的小巨头，站在新的起点，B站的故事还在继续。 营收结构更加均衡，黑马原神再度出圈 2020年第四季度，哔哩哔哩营收为38.4亿元，同比增长91%，主要由非游戏业务带动。营收趋于均衡，这主要体现在两方面：1）不再依赖单一游戏，更多爆款出现；2）非游戏业务比重显著提升。 最初，B站选择发行的游戏大多都是与自身平台内容密切关联，如《FGO》。同时，游戏本身是一种成熟的变现模式，过于依赖单个游戏就显得 B站的收入结构其实并不稳定。 四季度，B站游戏业务收入同比增长30％至11.3亿元。2020年爆款手游都有B站的影子，原神、公主连结、最强蜗牛等等，尤其是原神自推出以来横扫全球手游市场，仅10月份，《原神》就以2.45亿美元收入超过《王者荣耀》《绝地求生》等热门手游，排名全球手游收入榜第一，单月流水接近40亿元，一举包揽GameLook中国市场年度游戏、年度出海国产游戏、年度最佳二次元游戏、年度最佳游戏音乐等多个奖项，原神大获成功标志着B已经正成为最重要的游戏分发渠道，也反映出国内二次元游戏市场的崛起以及新时代游戏市场用户取向的变化。近两年50以上的游戏初创公司，都是做二次元手游的。 2亿MAU目标达成，剑指4亿MAU 在B站迈过100亿美金关口之后，人们就在畅想500亿美金、甚至千亿美金市值，没有人知道B站天花板在哪里，现阶段空间和想象力很大程度上取决

随着越来越多的公司开始利用数字电视卓越的投资回报和不断扩大的覆盖范围，Roku仍将是广告支出从传统电视转向流媒体趋势的主要受益者。$Roku Inc(ROKU)$ Roku四季度的活跃用户数量为5120万，超过了预期的5000万，这在一定程度上要归功于在圣诞节前与HBO Max达成的协议。520万的净增长标志着有史以来最大的季度增长，相信由于不断推出新的流媒体服务，如Discovery+，还有更多的上行空间。 1 增长趋势及第四季度预期 由于公司仍是高增长公司，公司股价可能会继续由收入驱动。活跃账户数、流媒体时间和收入部分的趋势将提供我们对下一季度和2021年剩余时间的预期。 我们看到Q2和Q3的活跃账户加速增长，这是由于 stay at home 提供的加速。Q4 仍显示出38.2%的年度活跃账户强劲增长，高于疫情前的范围。认为随着用户基数的扩大，这个速度会进一步放缓。在绝对基础上，流媒体时间也很高，并没有减少多少。认为这对持续的广告收入是个好兆头。 Q4 Roku的活跃用户增加了520万，一定程度上要归功于与HBO Max的及时合作。随着视频广告趋势的改善，平台收入的增长可能会加速。而且疫情过后，总毛利率可能会继续回升，ARPU也会不断提高。 虽然Q4是硬件销售旺季，但预计接下来的几个季度硬件收入将在2021年晚些时候出现明显减速。管理层预计Q4平台收入与硬件收入的比例为2:1。考虑到平台收入所包含的一切，预测销售是一件棘手的事情。Q3的收入同比增长了73.1%，比预期的要高，管理层也指出了很多一次性的交易。因此，简单代入到Q4并不合理，很大程度上夸大了它。分析师已经将Q4收入上调至6.144亿美元，暗示同比增长49.4%