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作者：扶苏

美国零售电商Revolve（NYSE: $(RVLV)$）于本月在纽约证券交易所上市。这家于2003年在洛杉矶创立的女性潮流服饰在线零售商，在上市不到一周内便得到了美国投资机构香橼的公开支持。

向来以做空而闻名的香橼，为何这次看多Revolve？

在这份看多报告的第一页，香橼评价道：“Revolve的商业模式正如它的模特一般美丽。”

（Source: Citron）

风云君定睛一看，嗯......模特果然很美。

一、 Revolve的“网红经济”

能够让知名做空大佬表示看多的Revolve，其商业模式究竟有多“美”呢？

香橼在报告中特意贴出了Revolve的公开招股书链接，风云君打开一看，画风是这样的：

（Source: RVLV Prospectus）

以及这样的（感谢香橼让风云君大饱眼福）：

（Source: RVLV Prospectus）

在招股书中，Revolve将其定义为一家“面向千禧一代和Z世代”的时尚零售商，其平台上的服装、鞋类和配饰产品数量（SKU）超过45,000件。

（Source: RVLV Prospectus）

目前，Revolve除了线上网站购物渠道外，也提供iPhone、iPad和Android的应用程序。

（Source: www.revolve.com）

不过，相比Wayfair$(W)$等传统零售电商，Revolve的“社交营销”属性明显更强。如Instagram、Facebook$(FB)$和Twitter$(TWTR)$等主流社交平台，都是Revolve用来推广商品的重要途径。

Revolve的Instagram账号目前拥有超过300万粉丝。除了自己本身的“网红”身份以外，Revolve还极其注重与各大社交平台网红们的合作。

（Source：Instagram）

据招股书披露，Revolve目前已经与各主流社交平台的高达3,500名网红有着合作关系，公司还建立了一个内部的技术平台专门用于及时追踪和管理这些网红。

这支浩浩荡荡的“网红大军”，构成了Revolve区别于传统零售电商的“护城河”。凭借目前拥有的网红规模，Revolve表示，公司已经成为全球网红们优先考虑的商业合作伙伴。

（Source: Citron，RVLV Prospectus）

打开Revolve的购物网站，我们便能发现Revolve与Wayfair、亚马逊$(AMZN)$等零售电商的一个明显不同：Revolve上有许多商品直接通过网红穿着它们的日常照片来展示，在每个商品展示图片的左下角，Revolve还会标出该网红的社交账号。当消费者点开这些网红照片时，便可以直接在Revolve网站下单购买相应的网红同款。

在“网红经济”盛行的今天，网红（尤其是头部网红）的带货能力显得毋庸置疑。比如，那位拥有超过200万微博$(WB)$粉丝、据称在“5分钟内卖出15,000支口红”的国内著名网红李佳琦。

Btw，风云君在Revolve网站上发现一个令人眼前一亮的模特小姐姐，其身份是Instagram上拥有超过100万粉丝的某知名网红。

（Source：Instagram）

该网红社交账号的日常画风也令风云君内心躁动……嗯，先关注了再说。

（Source：Instagram）

香橼认为，“网红经济”和“社交营销”将成为零售电商行业的主流趋势，而Revolve毫无疑问已经占领了这一趋势。

“网红经济”对于电商行业来说，一个重要优点在于降低获客成本。据招股书披露，Revolve有56%的流量来自那些免费或低成本的流量来源。

所谓免费流量，指的是直接登录Revolve网站和应用程序的浏览量，而低成本流量，指的是通过Email广告链接，或者是付费搜索而获得的浏览量。

（Source: Citron）

据香橼估计，Revolve在获客成本上每投入100美元，将能获得300美元的收入，即Revolve的CLV（Customer Lifetime Value，即顾客终生价值，指每个用户在未来可能为该服务带来的收益总和）高达200美元。

这意味着“网红电商”Revolve的市场投资回报率高达200%。香橼认为，如此强劲的ROI对于Wayfair等传统零售电商来说，几乎是件不可能的事。

（Source: Citron）

香橼认为，资本市场会对那些在商业模式上占领主流趋势的企业给予极高的估值。比如，市售率（企业价值/销售收入）曾高达30倍的Shopify（NYSE: SHOP）就是一个很好的证明。

（Source: Citron）

不过，无论是像昔日的Shopify还是目前的Revolve，这种能够占领主流趋势的公司在资本市场上都是稀缺资源。

香橼认为，Revolve创立16年以来，在仅筹集了1,500万美元的主要外部股权资本的前提下，却连续15年实现盈利，正是其优秀性的一个体现。

（Source: Citron）

二、“FashTech”定义者

香橼认为Revolve另一个优秀之处在于，其成功定义了“FashTech”一词。

“FashTech”是香橼创造的一个术语，形容Revolve利用科技颠覆时尚行业、减少过剩库存、提高利润率。

具体来说，Revolve有一套专门的、可拓展的技术和数据分析平台，用于高效、无缝地管理其销售、产品开发、采购和定价决策过程。

“FashTech”基于Resolve长达16年的运营数据。公司据称已经积累了数亿个数据点，这些数据点覆盖数十万种时尚风格，每种风格多达60个属性，可实现与数百万用户的交互。

（Source: Citron）

Revolve把这数十亿个数据点看作其重要的战略资产。对于目前SKU高达45,000个，且每周新推出SKU超过1,000个的Revolve来说，如何高效管理库存是关键。

Revolve采用一种定性和定量结合的决策来规划商品订购流程，并管理定价。“FashTech”能够自动快速预测和识别新的时尚趋势和流行品牌，帮助Revolve及时推出区别于其他零售商风格的、数量众多且品种多样化的SKU。

在数据驱动下，时尚周期不再是一门预测艺术，而是一门数据科学，能最大限度地提高Revolve对不断变化的时尚趋势做出快速反应的能力，同时最小化库存风险。

“FashTech”给Revolve带来的好处显而易见。

例如，Revolve在定价方面有着极强的话语权，其79%的净销售额来自全价销售（指实际售价不低于定价的95%）商品。

用户转化率高且能够持续。Revolve有57%的净销售额来自每周至少访问两次其网站或APP的客户。

用户粘性高。Revolve有89%的净销售额来自其旧客户（指在上一年度有购买行为的客户）。

（Source: Citron）

此外，香橼认为，Revolve作为一家零售商的最独特之处，在于其已经获得了零售行业的“圣杯”（Holy Grail），即Farfetch和Nordstrom等零售商梦寐以求的自有高端品牌。

Revolve表示，与多数零售商的自有品牌定价策略不同，公司的自有品牌定价与第三方品牌相似，这是由于Revolve自有品牌的价值。

截至2019财年，Revolve的自有品牌占据其前10大运营品牌中的8个，占其细分市场净销售额的32.6%，而根据外部搜索关键词测算的公司前5大热门品牌中，自有品牌占据了4个。

拥有成功的自有品牌，对于一家零售商来说其好处显而易见。Revolve表示，自有品牌生产效率要显著高于第三方品牌，平均单位收入和毛利率也显著高于第三方品牌。

（Source: Citron）

结语：优秀到难以估值

香橼认为，在目前的市场环境下，很难对像Revolve的这样一家成长型、商业模式独特且已经实现盈利的企业进行估值。

（Source: Citron）

如果参考Revolve的业内竞争对手Farfetch，香橼认为Revolve在各个方面都比Farfetch优秀。更重要的是，Farfetch目前仍未实现盈利，而Revolve却已经实现了8%到9%的营业利润率。

如果用Farfetch 2018年的市售率（EV/销售收入）来给Revolve估值，Revolve的股价应在63美元到64美元之间。即使是更保守地估计，Revolve的股价也应该在50美元以上。