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十多年前，左晖第一次见到高瓴资本创始人张磊时，张磊说，你们这生意我知道，链家做得也不错，但我就一个问题，“你们这生意是可以规模化的吗？”

左晖不解，张磊回答说，这个生意本质上依赖一个个经纪人。

2020年1月，当左晖向作者回忆起这次见面时，自营的链家已经升级为贝壳找房平台，张磊也成了贝壳的重要投资人。

左晖说，在行业基础设施不够的情况下，需要品牌的背书，核心是看给你服务的那个人。

左晖进一步说，今天行业本质在发生变化，贝壳做的事情，就是以店长和经纪人为中心在重筑整个行业生态，这个改变会是非常大的。

“大家一开始反应都会比较激烈，每个人都有地盘意识。但是，如果能看到长期执业的经纪人、店长，因为贝壳出现所带来的改变的话，你就会知道这个行业正在从最底层燃烧，这是根本性商业的变化。”左晖说。

两年间，贝壳这家公司彻底搅动房产经纪行业，并不断扩展业务边界，从二手房买卖、租赁，延伸至新房、装修等居住领域。

作为中国最大的房地产交易和服务平台，2.13万亿元的交易额在全国范围内亦仅次于阿里巴巴。北京时间7月24日晚，贝壳找房正式向美国纽交所递交IPO招股书。

贝壳最新一轮融资在2019年11月，软银、腾讯、高瓴、红杉参与此次D+轮融资，合计超过24亿美元。华尔街日报称，此轮融资对贝壳额的估值超过140亿美元。

贝壳的IPO估值取决于投资者定价，更取决于其商业模式——它不是一家普通的中介领头羊，更像是居住领域的互联网平台巨头。

交易规模仅次于阿里

贝壳招股书披露，2019年其通过220多万笔交易，产生2.13万亿元的GTV（总交易额）。CIC灼识咨询报告显示，中国住房市场在2019年为22.3 万亿元。这意味着贝壳占据近10%的市场份额。

若跳出单一的房产领域来看，贝壳这一交易规模，已经略超京东（2.08万亿元），仅次于阿里巴巴（7.053万亿元），成为中国第二大商业平台。

“贝壳是一个在商业层面，比链家更有想象力的模式，等于换了一种增长方式，或者丰富了增长方式。”接近贝壳的人士对作者表示。

贝壳增速确实远超此前直营的链家。

若以链家升级为贝壳的2018年4月为节点，该公司2017年、2018年两年GTV稳定在1.01万亿元、1.15万亿。2019年近乎翻倍增长，达到2.13万亿元，2020年上半年GTV为1.33万亿元。

贝壳GTV划分为二手房交易、新房交易以及装修、金融等新兴业务三大板块。随着贝壳从2019年开始发力新房业务，其与二手房业务的差距正在逐渐缩小。

以2020年二季度为例，贝壳的二手房、新房及新兴业务分别为5835亿元、3766亿元、391亿元。

贝壳还未实现真正的盈利。

招股书披露，2017年至2019年，贝壳收入分别为255亿元、286亿元及460亿元，毛利润分别为47.7亿元、68.7亿元及112.7亿元，净亏损分别为5.38亿元、4.28亿元及21.8亿元。

受疫情影响导致房产交易量下滑，贝壳2020年一季度的营收同期下降12.7%，从82亿元降低至71亿元，净亏损为1.66亿元。二季度开始反弹，贝壳预计，营收同比增长72.4%至不低于197亿元，净利润则同比增长约589.3%至不低于27亿元。

在谈及上市节奏时，左晖在致股东信中表示，我们提交这份招股书时，疫情还在全球发展，为什么还是按原计划启动IPO进程而不是推迟一段时间，我们更认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。

上述接近贝壳的人士对作者表示，上市主动权和节奏始终在创始团队手里，“上市一定是贝壳的一个目标，因为投资人需要退出及团队需要激励，而且也希望有更大的资源、更好的品牌用于发展。”

贝壳尚未披露此次募资金额、发行价格等信息。

2017年至2019年末，贝壳现金及其等价货金额分别为82.16亿元、127.6亿元、319.31亿元。与此同时，其总资产分别为315.8亿元、388.66亿元、672.65亿元，总负债则分别为191.43亿元、240.08亿元、357.3亿元。

如何向投资者讲故事

“我们是一个18年（链家）和2年（贝壳）的组织的结合体。正是这种结合体，让我们在过去的18年的时间里，对这个行业进行了从标准化到线上化的彻底改造，并形成了今天崭新的商业模型——贝壳。”左晖在致股东的公开信中写道。

自营的链家对于贝壳的重要性不言而喻。招股书并未披露链家GTV及营收占比，但可以从链家在贝壳的收入成本构成中管窥蠡测。

贝壳招股书显示，2017年至2020年一季度，链家对应的内部佣金成本分别为156.6亿元、157.7亿元、194.4亿元及35.55亿元，占比在逐年下滑，分别为75.6%、72.4%、55.96%及53.7%。

此外，链家占据最大市场份额的北京、上海两座城市，也是贝壳大部分收入市场来源。2017年至2020年一季度，北京、上海合计分别占比47.9%、47.4%、35.1%及31.3%。

随着加盟品牌德佑的拓展，贝壳正努力丰富平台品牌的多样性，并通过入股方式吸引了21世纪不动产、中环地产、西安百年行、杭州大屋等大型经纪品牌。截至2020年6月底，其已经连接了超过265家经纪品牌，超过4.2万门店以及103个城市的45.6万名经纪人。

作者了解到，目前贝壳对经纪品牌收取平台费的比例，二手房一般为交易佣金的5%- 8%，新房一般在10%-15%之间。

对于连接的经纪品牌，贝壳内部分为重连接和轻连接，前者讲究强规则，对店东及门店约束较高，要求二手房房源共享与跨店合作，后者则为新房分销平台房江湖，不涉及二手房，仅要求店东遵循不准截客、不准返佣等基础规则，并借助贝壳金服为经纪人提前垫付佣金。

在传统二手房交易中，贝壳试图通过ACN（经纪人合作网络）模式，实现跨品牌跨店成交。即在房源共享前提下，跨品牌的经纪人以不同的角色协作，参与到一笔交易，成交后按照各个角色的分佣比例进行佣金分成，角色包括房源录入人、房源钥匙人、 房源实勘人、客源成交人等。

截止7月24日，A股我爱我家被纳入房地产开发板块，静态市盈率仅11倍，市值约92亿元。美国最大的房地产数据服务商CoStar的静态市盈率则高达82倍，市值达到277亿美元。

一位贝壳投资方人士告诉作者，贝壳的模式目前并没有可以直接对标的公司，同在美股上市的房多多主要做新房，国内A股的我爱我家是相对传统的中介公司，贝壳着重拿ACN模式与美国的MLS模式做对比。

所谓MLS，即房源共享系统。这是美国房地产经纪行业最权威、最完整的房源信息数据库，堪称行业最重要的基础设施，实行会员收费制，几乎将所有行业公司及经纪人都纳入平台之中。

一个长期观察贝壳的行业人士表示，两个模式的共同点是房源共享和联卖，ACN模式最早起源于链家内部，后来开始应用到贝壳平台，在平台的不同品牌、店东、经纪人之间，统一使用同一个系统，遵守共同的规则和标准，美国MLS则是全行业的工具，只做房源共享，相比之下，ACN模式还包括商机转换、带看等，理论上运营效率和价值更大。

招股书披露，2019年，贝壳超过70%的二手房交易通过ACN跨店成交。每家门店的二手房交易效率已达到行业平均水平的1.6倍，2019年下半年店均GTV为2030万元，同比涨幅达86.2%。

在左晖看来，门店GTV达到5000万元才能达到温饱线，目前仅有25%的贝壳门店满足。为此，他提出2020年达到温饱线的门店要达到1/2，约为2万家，同时2025年九成门店要跃过温饱线。

先做交易，后做金融

在致股东信中，左晖称，我们将不动产住宅的全产业链分为制造、交易、居住和以金融为代表的服务支持四个领域，通过线下经纪人的深入服务及线上数据所建立的消费者认知，我们有可能在全产业链中都创造全新的价值。

凭借着强大的新房渠道分销能力，贝壳为开发商所倚重。截止2020年3月底，贝壳对开发商的应收账款为72亿元。

在一二手房买卖建立足够深厚的护城河后，贝壳将房屋交易延伸至更宽阔的居住领域，比如推出“被窝家装”，涉足家装服务，社区服务等领域。

而对于金融业务前景，上述贝壳的投资方人士告诉作者，房地产本身金融属性非常强，对金融产品有天然的需求，贝壳金控相比其它业务发展速度并不快，另外从公司战略优先级来看，会先考虑做市场、交易及平台，再做金融，这个与阿里类似，先做交易，后做蚂蚁。

“从垂直到平台，从交易到居住，这才是我们今天的核心战略。”左晖此前对作者称，贝壳希望给行业提供一个核心的基础设施。对于贝壳未来走向，他拥有着绝对主导权。

招股书披露，左晖持股（B类普通股）占比28.9%。此外，部分股东将其持有的A类普通股投票权授予左晖代理。因此左晖投票股权占比46.8%。由于B类普通股的投票权高于A类普通股，预计左晖的投票权将超过50%。

腾讯是贝壳的第二大股东，持股12.3%。

公开报道显示，腾讯从链家阶段开始支持贝壳，2016年成为链家的B 轮战略投资方；2019年初贝壳接棒链家后的D轮融资，腾讯作为战略投资人独家领投；随后，腾讯、软银、高瓴、红杉一同追加超过24亿美元的D+轮投资。

腾讯还与贝壳在业务层面达成多项战略合作。2018年，贝壳进驻腾讯新闻房产入口；2019年4月，贝壳找房正式开通微信钱包入口，成为微信第三方服务“十二宫格”推荐服务之一。

此外，软银、高瓴资本分别持股贝壳10.2%、5.3%。

此次贝壳将链家、德佑打包上市，除此之外，左晖手中的筹码还有长租公寓品牌自如、资产投资运营方愿景集团。

贝壳的招股书首次披露了与自如关联交易数据，2017年至2020年一季度，贝壳从自如获得的收入分别为2.69亿元、3.57亿元、3.09亿元及0.2亿元。自如最新投后估值达到66亿美元。