社区

投资要点

境外资金开始加码，互联网龙头估值底部筑底，市场关注将逐步从外部环境聚焦回基本面。港股互联网板块在7月份加速赶底后，市场情绪在8月中旬开始反弹。我们判断，监管与政策预期逐步落地，投资价值回归基本面；然而对于互联网发展空间及估值重构尚未达成共识，需要等待监管进一步释放鼓励信号或政策方向清晰，主流资金才能恢复持仓水位。另一方面，观察以价值投资主导的外资机构，包括已披露的美国企业13F报表（对在美上市公司的持仓明细）、最大的中概互联网ETF，在第三季已有底部布局迹象。

互联网龙头估值处于历史低位，港股市场的外资持仓占比、港股通资金已出现回暖，回购增强市场信心。市场对港股互联网龙头（腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度）的持股意愿由谷底回升，外资中介机构的持仓占比，从7月底的20.4%，提升到9月底的21.7%；从港股通的北水持仓来看，腾讯从8月5日的低点5.7%，回复至10月12日的6.3%，美团也从9月6日的5.4%，回复到10月12日的5.8%。与此同时，包括腾讯、美团、网易、小米等公司也展开回购与大股东增持。观察腾讯上市以来的前11轮回购，回购完成后的一年后股价，涨幅高达69%。

行业出现分化，电商等领域面临新的业态竞争，游戏泛娱乐进入内容取向及审查机制的短期整改，但社群平台以及云计算仍维持流量增长。展望四季度与明年的互联网行业，我们判断估值短期仍持续修复。从行业格局分析，传统电商平台虽面临抖音快手的流量争夺，商家二选一的解绑仍将带给非淘系平台扩展生态空间，拼多多与美团等社区团购方兴未艾。游戏行业在三季度强化落实防沉迷与内容整改，四季度即将释放蓄能，中期来看头部平台的研发能力及海外布局，仍具备稳健增长实力。此外，数据安全及用户信息将影响精准营销的效果，传统的品牌广告与流量入口有望重获增长，具备高粘性的社群平台如微信、哔哩哔哩及知乎等，流量变现价值将边际改善。

投资建议：市场对监管强度的预期或边际改善，行业及个股估值将随外部事件逐次修复；政策明朗的同时，市场已重新聚焦基本面，高增长的新兴领域，以及龙头份额持续成长的板块，仍将是互联网投资人的首选。我们推荐行业地位稳固，用户粘性强大的腾讯控股（00700.HK）、美团-W（03690.HK），电商生态移转及场景裂变下的受益者京东集团-SW（09618.HK）、拼多多（PDD.O）,产业互联网及AI数字基建的行业领头羊阿里巴巴-SW（09988.HK）、百度集团-SW（09888.HK）、云计算垂直行业应用领军者金蝶国际（00268.HK）、兼具社群属性及品效合一广告模式的知乎（ZH.N）。

风险提示：（1）宏观经济影响广告投放与消费；（2）成熟行业竞争加剧；（3）业务整改进度不及预期

报告正文

1、恐慌情绪逐次释放，资金开始底部布局

港股互联网板块在7月份加速赶底后，市场情绪在8月中旬开始反弹。我们判断，监管与政策预期逐步落地，投资价值回归基本面；然而对于互联网未来发展空间及估值尚未形成共识，需要等待监管进一步释放鼓励信号或经济政策出台后，资金才会加速流入，譬如对于职业教育的鼓励等。另一方面，观察以价值投资主导的外资机构，包括已披露的美国企业13F报表（对在美上市公司的持仓明细）、最大的中概互联网ETF，在第三季已有底部布局迹象。

1.1、海外资金加仓中概互联网龙头

目前部分美国企业已公布Q3投资持股情况（13f文件），总体来看，对于互联网头部平台呈现逐渐恢复增持的态度。以下是已披露企业中，对阿里巴巴、拼多多、京东持股占比超过0.05%的持仓概况：

（1）持续两季度增持：Moody National BankTrust Division、Cox Capital MGT LLC、Daily Journal Corp对阿里巴巴增持；IFP Advisors Inc对拼多多持续增持。

（2）Q2减持转变为Q3增持：Savior LLC对阿里由Q2减持变为Q3增持。

（3）减持比例收窄：Moody National BankTrust Division对京东的减持比例收窄。

（4）Q2增持转为Q3减持：Private AssetManagement Inc及IFP Advisors Inc对阿里巴巴由增持转为减持。

（5）部分机构调整配置：Envestnet Asset ManagementInc在Q3对阿里巴巴减持，对拼多多与京东增持。

头部ETF加仓中概互联网。KraneShares CSI China Internet ETF（简称“KWEB”）是目前在美注册规模最大的中概互联网ETF。从资金流入情况看，2021年8月23日净流入5.3亿美元，创历史记录；7月1日至10月4日，累计获得42.97亿美元资金净流入。从净值角度看，8月下旬进入第一波反弹，9月底再次回升。

1.2、外资机构观点

总体来看，近期更多外资机构认为目前互联网行业的监管政策，属于维护社会与行业良性发展的举措，视为“反资本”的路线实际上是一种误解。监管政策对互联网公司的经营提出了更高要求，其中管理良好的公司有望适应新环境，持续创造就业机会，并需要为实现共同富裕做出贡献。

近期监管动向体现了对“共同富裕”和“关键技术自主可控”的原则的重视，类似于全球范围内对环境、社会和治理 (ESG)准则的关注。政府的监管努力并非旨在限制数字行业的增长，相反，与全球许多监管动机类似，这些行为是为了实现：1）遏制垄断行为；2）保障数据隐私/安全；3）提高更广大群体的福利。

我们维持对互联网公司的判断：1）这些公司通过提高效率、提升用户体验来创造价值。2）互联网公司主要面临运营风险，而不是生存风险。3）现有的数字经济模式没有明显更优的替代方案，在支持“共同富裕”方面有巨大价值。4）中国政府鼓励发展数字产业，因为这有助于社会和经济管理（例如数字支付、社交网络和企业基础设施）。经过这段时间的严监管后，我们判断，随着互联网企业存在的问题得到整改，其将恢复增长，尽管增速会放缓。

2、港股互联网估值正在修复，焦点重回基本面

5家互联网龙头公司的资金流入已出现好转，腾讯、阿里巴巴、美团、京东、百度（排除今年上市、入港股通的快手），外资中介机构的持仓占比，从7月底的20.4%，提升到9月底21.7%；从港股通的北水持仓来看，腾讯从8月5日的低点5.7%，回复至10月12日的6.3%，美团也从9月6日的5.4%，回复到10月12日的5.8%。与此同时，包括腾讯、美团、网易、小米等公司也积极展开回购与大股东增持。观察腾讯上市以来的前11轮回购，回购完成后的一年后股价，涨幅高达69%。

2.1、境外资金流动以及沽空比例

外资持股占比稳中有升，优质基本面公司卖空比例有所回落。根据Wind数据显示，互联网龙头公司外资（国际中介机构）持股占比方面自2021Q2以来稳中有升。互联网龙头公司全日卖空金额（月末最后交易日）整体有所收窄，其中阿里巴巴和美团受反垄断监管影响卖空金额有所降低：2021年9月阿里巴巴和美团全日卖空金额为9.53亿美元和7.65亿美元，卖空量占成交量比例分别为17.47%和24.11%。未平仓卖空方面，美团未平仓卖空数占总股本比例较大，接近1%。

2.2、北水的流动情况

历经半年调整，头部互联网公司腾讯和美团港股通持股占比稳健回升。

（1）腾讯控股：2019年游戏版号逐步发放后，港股通持股占比逐渐回升并呈总体上升态势，达近7%；受互联网行业反垄断及游戏行业未成年人防沉迷监管影响，2021年8月5日腾讯的港股通持股占比回落至低点5.7%，截至10月12日该项数据回复至6.3%。

（2）美团：受益于外卖行业份额提升以及盈利能力改善，公司港股通持股数量保持总体上升的态势，于2021年2月达到峰值4.52亿股，占比8.8%；此后受骑手成本以及反垄断罚金的潜在影响，最低回落至2.93亿股，占比5.4%；进入9月后开始反弹，10月8日两项数据已逐步回升至3.10亿股和5.7%。

2.3、龙头公司回购与增持情况

腾讯：历史多轮回购处于估值低位。腾讯自2005年上市至今，共发起12轮回购，其中时间持续最长为第四轮回购（2008.9.4到2009.2.17）共回购37次，总计回购3.57亿港元；回购金额最大一轮为第十二轮回购（从2021.8.19持续至今）截止目前已回购17.26亿港元。从历年回购轮次与股价表现来看，多次回购时间节点处在PE值低位。

网易：30亿美元股价回购计划。网易在7-8月份受教育部“双减”政策和国家新闻出版署《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》规定影响，股价有所波动，于2021年8月31日宣布增加计划的股份回购至30亿美元。

美团：近年共4次重要增持，其中3次发生在2020年4月，1次发生在2021年7月。疫情影响下外卖业务配送受阻和酒旅业务停滞影响，美团于2019年年报会议披露公司预计20Q1将会出现业绩亏损，4月Baillie Gifford&Co、沈南鹏、腾讯陆续增持公司股票。2021Q2受骑手社保带来成本提升及对外卖商家实行二选一将被处罚的影响，公司股价出现大幅回调，Baillie Gifford&Co再次进行增持。

3、行业的动态与展望

展望四季度与明年的互联网行业，我们判断估值短期仍持续修复。从行业格局分析，传统电商平台虽面临抖音快手的流量争夺，商家二选一的解绑仍将带给非淘系平台扩展生态空间，拼多多与美团等社区团购方兴未艾。游戏行业在三季度强化落实防沉迷与内容整改，四季度即将释放蓄能，中期来看头部平台的研发能力及海外布局，仍具备稳健增长实力。此外，数据安全及用户信息将影响精准营销的效果，传统的品牌广告与流量入口有望重获增长，具备高粘性的社群平台如微信、哔哩哔哩及知乎等，流量变现价值将边际改善。

3.1、电商：后疫情时代稳步增长，直播电商尚处高速发展期

受疫情带来消费模式改变影响，电商同比增速保持持续上升。据国家统计局数据显示，2021年8月当月社会消费品零售总额达34395亿元，同比增长14.7%，基本恢复至2019年8月水平（33896亿元），其中2021年8月网上商品零售总额为10118.6亿元，较去年同期增长6.1%，电商渗透率达到30.1%，较疫情前2019年8月24.8%上升5.3pcts。

分实物商品和非实物商品来看，2021年8月实物商品的网上零售额达到8210亿，同比增长7.6%，而较疫情前2019年8月的6512亿元有大幅度提升。同时，疫情期间办公、学习等场景的线上化使线上服务以及虚拟商品等非实物商品需求量增大，但随着国内疫情得到基本控制，居民生活模式回归正常，非实物商品的消费逐渐恢复至疫前水平：2021年8月非实物商品网上零售额为1908.6亿元，与疫前（2019年8月）的1812.6亿元基本持平。

电商平台活跃用户持续增长，淘宝+天猫表现强劲。根据Questmobile数据，各电商平台整体活跃用户数呈上升趋势，淘宝继续保持领先：2021年8月淘宝MAU为8.3亿，DAU为3.2亿，拼多多MAU为5.3亿，DAU为3.0亿、京东MAU为3.7亿，DAU为0.8亿；抖音等直播电商平台活跃用户增速高于传统电商平台：抖音自2021年1至8月获得1.2亿MAU净增长以及8000万的DAU净增长 。

拼多多、淘宝和京东的人均日均使用时长保持相对稳定的状态，2021年8月人均日使用时长分别为21.2、21.9和15.4分钟。受益于短视频及直播内容种草的新消费场景转变，短视频平台抖音、快手人均日使用时长呈上升趋势，快手的人均日均使用时长于近期达到111.2分钟，抖音为112分钟。

随着《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》的出台，“电商平台商家二选一”逐渐松绑。京东和拼多多活跃用户增速加快：京东一方面积极吸收淘宝平台解绑后的优质商家，一方面开展包括家电节，“618”等系列购物节活动，DAU于2021年6月达到9000万，MAU达到4.2亿，均为历史新高。优质商家落地在拼多多平台进程相对较缓，但凭借多样社交玩法与极致性价比商品，用户数仍保持明显的上升趋势，同时用户使用频率较淘宝和京东更高，用户粘性DAU/MAU达0.5。

今年的“双十一”促销活动即将拉开序幕。传统平台方面，天猫今年的“双十一”活动依旧分两个阶段售卖，时间分别是11月1-3日和11月11日，但预售活动的开启时间为10月20日和11月4日的晚8点，而非往年的凌晨12点。京东的预售与两阶段活动时间和天猫大致相同，但第一阶段的售卖将于10月31日晚8点开启，稍早于天猫；此外，10月31日至11月11日，京东将在APP每天晚8点下“红包雨”，以及“满200-30”的补贴红包，在订单结算时跨店使用。拼多多平台商家已于9月16日完成了活动报名，同样预计于10月20日晚8点开启预售，此后持续预热，直至11月11日零点开始售卖。

在短视频与直播平台，抖音目前已出台了“双十一好物节”的招商规则，预计的活动开始时间为10月27日零点，早于其他电商平台。淘宝头部主播带货方面，李佳琦和薇娅相继公布了直播的部分预告，系列直播开始时间为10月20日晚8点，截至10月9日，预告的商品种类主要为美妆护理类产品。

近年来随着抖音等直播电商平台通过大额补贴和明星带货等方式快速崛起，部分补贴商品具有较强的相对价格优势，对天猫等传统电商平台发起冲击。为了更加直观地说明，我们从各个电商平台抽取了15款商品来进行价格比对（对比侧重平台与平台间商品价格，因此淘宝直播价格算入淘宝平台口径），详细情况如下表所示。

在美妆护理领域，即使对比李佳琦和薇娅的“双十一”直播秒杀，抖音保税仓全球购的日常价格依旧具有优势，由于无需抢券且非批量售卖，还具有较低的消费门槛优势；在日用商品和酒水领域，抖音的日常价格比天猫和京东的“双十一”预售价格具有优势，但不及拼多多的百亿补贴；而在家电领域上抖音的优惠力度稍显逊色，售价高于去年天猫和京东“双十一”的促销价。

抖音通过全球购和旗舰店入驻等方式（保证正品），在美妆护理和日用品等领域的商品价格低于双十一折扣价格，加之电商平台愈发复杂的优惠策略和跨度较长的活动期，用户在传统电商的双十一消费或将有所影响。

2023年直播电商市场规模有望接近5万亿，生态逐步繁荣后加强供应链精细化建设将成未来重点。根据艾瑞统计，截止2020年底，国内直播电商用户达到3.88亿人，占整体网民数的39.2%。其中66.2%的观看直播用户在观看结束后进行购买行为，同时行业参与者也快速增加；据企查查数据显示，截止2020年底，中国直播电商相关企业注册数由2018年的1242家增加至8862家，仅2020年当年新增6939家相关企业；2020年中国直播电商主播从业人数为123.4万人，同比增长348.8%。

由于直播电商行业仍处于极速扩张阶段，各平台为获客采取较大的补贴和优惠力度，价格较传统电商平台和线下实体商铺存在竞争优势，行业将持续高速增长：根据艾瑞数据，2020年国内直播电商行业规模达到1.2万亿，同比增长197%，CAGR达到220.5%。预计2023年直播电商行业规模将达到4.9万亿，CAGR为58.3%。2020年直播电商在社零总额的渗透率为3.2%，在网购市场的渗透率为10.6%；预计2023年直播电商在社零总额的渗透率将达到10.1%，在网购市场的渗透率将达到24.3%。

直播电商在运营监管方面将进一步专业化和正规化。专业化方面体现在：直播机构MCN将加强对供应链整体把控能力，提升产业链合作效率，同时逐步打造自有品牌并自建供应链；服务商亦将为商家提供一站式直播电商运营服务。正规化方面体现在：平台及主播的监管和审核将更趋规范化。主播准入门槛持续提高，根据《视频直播购物运营和服务基本规范》，直播视频出镜者应具有相关专业资质并经过专业培训。对平台而言，各平台在2021年都陆续推出规范达人、商家等参与方的行为准则，例如淘宝的《关于主播发布淘宝直播平台限制推广商品的实施细则》和抖音的《电商创造者管理细则》。

直播电商行业由极速扩张的初期到逐步成熟，用户增长将由爆发式增长变为稳健上升，未来行业规模的核心驱动将向客单价倾斜--通过升级供应链创造直播电商典型的非计划需求，并且将非计划需求转为计划性需求从而带动消费结构升级和客单价提升。

3.2、本地生活：政策靴子落地，行业基本面稳健

美团反垄断处罚落地，外卖市场竞争格局预计将得以维持。骑手社保落地对外卖公司财务影响或小于之前市场预期。外卖行业稳健增长，低线城市扩张以及非餐外送驱动增长。社区团购稳步推进，美团和拼多多有望保持领先，对美团来说，长期看与外卖和到店业务存在交叉销售空间。

处罚力度略低于市场预期。10月8日，市场监管总局依法对美团在中国境内网络餐饮外卖平台服务市场实施“二选一”垄断行为作出行政处罚，责令美团停止违法行为，全额退还独家合作保证金12.89亿元，并处以其2020年中国境内销售额1147.48亿元3%的罚款，计34.42亿元。

此次市场监管总局对美团的罚款标准是其2020年营收1147.48亿元的3%，总罚款金额为34.42亿元，是美团2020年外卖经营利润的1.2倍。我们认为此次对于美团的处罚力度低于阿里巴巴的4%罚款标准，主要原因在于：1）美团的行为影响程度较低，美团所处的餐饮行业规模较小，2020年美团餐饮外卖交易额4889亿元，而2021财年阿里巴巴生态体系商品交易额已达8.12万亿元；2）美团的介入程度不深，美团“二选一”主要涉及餐饮外卖行业，签订独家协议的商家占比约50%，而阿里巴巴“二选一”涉及更复杂的网络零售，且对平台内大多数商家提出“二选一”要求；3）美团的持续时间较短，美团2018年开始涉足外卖二选一，2020年开始全面停止，而阿里巴巴自2012年起就对京东等平台实施二选一。

监管反对的是扰乱市场的行为，并非龙头地位。我们推测监管在2020年就介入调查，并在2021年4月进行反垄断立案，在此过程中，美团2020全年的外卖收入和单量市场份额仍保持增长。2021Q1和Q2，美团餐饮外卖收入分别为205.8亿元（QoQ-4.5%）和231.3亿元（QoQ+12.4%），而阿里巴巴本地生活收入（主要来自于饿了么）分别为72.5亿元（QoQ-13.2%）和87.6亿元（QoQ+20.8%），预计美团外卖市占率保持稳定。

我们认为，反垄断法是国家对于垄断行为而非企业龙头地位的反对，美团将继续保持其在餐饮外卖行业的龙头地位，原因在于：1）较强的线上线下运营优势和配送效率；2）长期积累的用户依赖感和习惯使用感；3）抖音等本地生活还处于初期积累阶段。

骑手社保政策财务影响较小，落地时间较长。骑手社保政策已落地，对于专职工作人员，应当签订劳动合同，并且在就业当地而非户籍地交社保；对于灵活就业人员，平台需要承担的是职业伤害险（每单约4-5分钱成本），同时引导其去缴纳城乡居民基本养老、城乡居民基本医疗保险（这些以个人自主缴纳为主的社保不会增加企业的直接成本）。以美团为例，2020全年平台上获得收入的骑手近500万，分为专送和众包，前者约60万人。在新的灵活就业保障政策下，按极限值去估算，专送这部分由于社保产生的单均成本不会超过8毛，未来两年实际落地成本约在2毛左右，且落地周期会比较长，未来这部分增加的成本可以通过配送效率优化和营销补贴减少来抵销。

美团对其抽佣进行拆分展示，使其更为透明化。美团今年对抽佣比例进行拆分，并导入透明化的计算方式：一部分是5.8%的技术服务费（和其它外卖平台的抽佣差不多，跟其它平台类公司4-5%的抽佣也相若），另一部分是配送成本，根据客单价、距离以及时段等因素有所浮动，在14-30%左右。我们认为，美团对商家整体抽佣预计不会进一步降低，未来盈利增长主要来自于补贴的减少。

3.3、金融科技：风控合规能力突出的二线平台有望份额增长

1）“断直连”对网贷业务成本端影响不大，头部平台积极申请征信牌照

个人信息“断直连”是指：相关数据应经过“平台-征信机构-金融机构”的路径进行对接，即金融机构只能经过征信机构获取征信数据，互联网平台只能和征信机构对接。“断直连”的目的在于：解决各机构自行对接个人信息数据的乱象，将其收归持牌征信机构统一管理，以最终解决个人信息保护的问题，这不仅关涉个人利益，亦关涉社会安全。由于“断直连”后整个借贷链条新增征信机构一环，会带来额外的获取征信报告的成本增加，约为总的贷款定价利率中的0.2%。

“断直连” 将影响银行和平台的信息交互，一定程度上会影响风控模型的优化。或有成本增加，但影响不大。由于平台网贷和助贷业务的开展很多依赖于与金融机构信息的交互，而“断直连”制约了流量方的信息输出，一定程度上使得借贷的风险定价准确度降低。第三方征信机构众多，但持牌机构有限。目前常见的第三方征信机构有芝麻信用、腾讯征信、前海征信、考拉征信、鹏元征信等，而持牌的个人征信机构包括政府主导的央行征信中心和两家市场化机构“百行征信”和“朴道征信”，近期蚂蚁集团也联合浙江国企设立个人征信公司，有望获得第三张个人征信牌照。

2）24% 利率上限对中小平台影响较大

2015年9月起实施的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，其第二十六条指出，借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。当前蚂蚁花呗借呗的日利率约0.02%至0.04%，年化利率为7%至15%，逾期利率为日利率0.05%，年化为18.25%，满足24%的年化利率上限规定。

对于中小平台影响较大，但第二梯队里的头部公司受影响较小。中小银行及第三方小贷平台、消金公司的利率在15%-36%区间，受24%利率上限的压力较大。但反垄断下，腾讯、阿里业务收缩造成客户外溢，而中小平台的头部公司可以承接更为优质的客户，从而也会降低平台综合风险定价。

3）头部溢出效应逐步显现，第二梯队头部平台或将主要受益

蚂蚁集团和财付通两家市场领头羊，去年底监管政策逐步落地以后，头部溢出效应明显。根据蚂蚁招股书，公司2019年促成贷款余额2.1万亿元，其中消费信贷1.7万亿，排名第二的腾讯促成贷款余额大约在5000-6000亿元。而同期排在其后的中腰部平台都是1000-2000亿规模，与头部差距较大。我们认为在反垄断监管趋势下，虽然行业整体增速放缓，在第二梯队中有较强的风控能力以及获得征信牌照能力的头部平台，如360数科，将是主要受益者。

3.4、 游戏：监管落地，头部平台具备更好适应能力

存量市场，游戏品质与出海成为最关键的增长点。根据游戏工委披露，中国游戏用户规模在2021年上半年达6.67亿，较20年底净增长仅2百万人，进入成熟阶段；同时根据伽马数据，中国移动游戏市场规模在21年上半年达1,148亿元人民币，同比增长9.6%，主要得益于ARPU的提升。我们判断，提高游戏品质以及重视出海业务将是中国游戏市场下一重点。

短期整顿，配合政策实施。8月30日，出版署下发《关于进一步严格管理 切实防止未成年人沉迷网络游戏的通知》，要求仅可在周五到周日与法定节假日的每日20时至21时向未成年人提供1小时网络游戏服务。虽未成年人的游戏流水占比较低，我们估算行业平均未成年人游戏流水占比不足1%，但短期各游戏厂商与版号审核仍需一定时间调整来配合政策实施，因此我们看到游戏版号审批短期暂缓。

自研能力、游戏储备重要性突显。虽3季度手游市场由于缺乏新游戏上线，但我们也看到，自研能力高，游戏储备多的公司也在3季度末开始上线新游。如网易于9月9日上线的《哈利波特：魔法觉醒》，腾讯的《英雄联盟手游》也于10月8日上线。3季度受监管影响，游戏市场情绪波动较大。但随着未成年人保护措施的落地，以及一批新游开始上线，我们预期市场情绪在四季度将趋稳。预期强研发，厚储备的游戏厂商将有更大的弹性。

3.5、内容平台：优质社区优势突显，品效合一是广告投放方向

流量红利减弱。根据QuestMobile数据显示，移动互联网MAU同比增速从2019年的2.3%下降到了2020的1.7%。而从净增看， 2021年上半年全网MAU净增为600万，对比去年同期净增为1,700万，行业的流量红利明显减弱。

优质社区保持增长势头。虽流量红利减弱，但根据QuestMobile显示，优质社区在3季度仍保持不错的增长势头。其中抖音月活在8月达6.7亿（同比增长30%，环比增长3%），哔哩哔哩月活在8月达1.7亿（同比增长29%，环比增长6%）,小红书月活在8月达1.3亿（同比增长49%，环比增长5%），知乎在8月达7,381万（同比增长29%，环比增长4%）。

视频平台或面临进一步防沉迷监管。我们预期，视频平台或面临进一步防沉迷监管。如抖音近期升级青少年模式，14岁以下实名认证用户每日仅能浏览40分钟。我们认为，这或影响四季度视频行业的市场情绪。但我们也判断，监管并不会对平台流量造成太大影响，如哔哩哔哩，根据App Annie数据显示，其平台18岁以下用户仅约2%~3%。

效果广告投放量三季度减弱。根据App Growing数据显示，3季度中国互联网广告投放量达3,886万，虽同比增长62%，但环比下滑22%，是近几年以来首次环比下滑。我们认为，这主要由于互联网红利减弱、效果广告监管等影响有关。

监管或进一步削弱效果广告，流量红利减弱，品牌打造越加重要。7月份工信部启动互联网专项整治行动，8月份个人信息保护法落地，同时网信办发布《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》，预期会进一步削弱效果广告的转化率，影响效果广告在4季度表现。与此同时，广告主买量的回报减弱，越来越多广告主开始注重品牌建设。根据艾瑞咨询调查显示，2020年广告主预计未来一年将增长营销预算的广告形式中，内容营销占比最高，达51.7%。同时41.8%的广告主预计将增加内容营销预算。可见在流量红利见顶时，更多广告主将更加重视对品牌打造的投入。

品效合一广告带来更多增长机会。由于广告主更加重视对品牌打造的投入，这为新型的营销产品，如哔哩哔哩的花火系统，知乎的知+，带来了新的增长机会。我们预期3、4季度，知乎的知+业务将同比分别增长642%、517%，哔哩哔哩的广告业务将同比分别增长85%，40%，远高于行业平均增速。

3.6、 云计算：国资上云带动私有云市场发展

各地加快国资上云，政府端私有云部署提速。根据赛迪数据，国内私有云行业中，政府端在2020年贡献37%的收入来源，是行业第一大客户，而金融和电信业分别以17%和12%位列二三名。出于对数据安全保护的考虑，国资云通常采取私有云形式，如政策推动，各地政府及其下属企业可能对私有云部署产品和运维服务产生更多采购需求，并扩大政府端的市场份额。

核心数据安全的重视程度进一步提升，等保要求提高将导致私有云的市场份额更为集中。近年来，大数据安全行业规模的年化增速达到35%，且逐年提升。我们认为政府部门在网络及数据安全方面的支出将加速增长。由于等保要求提高至二级以上，以往部分国企采购的小型民营企业的云服务产品将因无法达到采购门槛而被淘汰。同时，如果各个国企自行采购的方式改为交由国资云统一采购，预计私有云市场份额将会变得更加集中，利好头部具有更高技术水平、符合数据安全保护原则的大型云厂商获得更多市场份额。

我们认为，政府端在私有云市场的收入占比将在近期进一步扩大，并利好能够达到等保要求的大型云服务商获得更多市场份额。百度智能云及创新业务持续快速增长，智能云业务营收同比增长71%。据IDC，本季度百度再次蝉联AI服务第一名，已成为国内使用最广泛的深度学习平台。金蝶国际顺利转型中，上半年云业务同比增加55.1%至12.4亿元，占总收入的比重由去年同期的57.5%提高到66.1%。客户续费率提升，金蝶云订阅服务经常性收入（ARR）同比增长71.5%至12.7亿元，云服务订阅相关的合同负债同比增长82.2%。新签大客户包括中国华能集团、沙钢集团、哈药集团、德国大陆集团马牌轮胎等行业头部公司，新客户占比超过34%。

投资建议：市场对监管强度的预期或边际改善，行业及个股估值将随外部事件逐次修复；政策明朗的同时，市场已重新聚焦基本面，高增长的新兴领域，以及龙头份额持续成长的板块，仍将是互联网投资人的首选。

4、推荐关注公司

4.1、美团-W（03690.HK）：反垄断处罚落地，公司基本面向好

反垄断处罚落地，力度略好于市场预期。此次市场监管总局对美团的罚款低于对阿里巴巴的4%罚款标准。我们认为，监管反对的是扰乱市场的垄断行为，而非企业领先地位，美团将继续保持其在餐饮外卖行业的龙头地位，原因在于：1）较强的线上线下运营优势和配送效率；2）长期积累的用户依赖感和习惯使用感；3）抖音等本地生活还处于初期阶段，线下能力积累还需要较长周期。

美团外卖优势明显，预计市占率保持稳定。我们判断监管在2020年就开始介入，在此过程中，美团2020全年的外卖收入和单量市场份额仍保持增长。2021Q1和Q2，美团餐饮外卖收入分别为205.8亿元（QoQ-4.5%）和231.3亿元（QoQ+12.4%），而阿里巴巴本地生活收入（主要来自于饿了么）分别为72.5亿元（QoQ-13.2%）和87.6亿元（QoQ+20.8%），预计美团外卖市占率保持稳定。

骑手社保政策财务影响较小，落地时间较长。2020全年美团平台上获得收入的骑手近500万，分为专送和众包，前者约60万人。在新的灵活就业保障政策下，按极限值去估算，专送这部分由于社保产生的单均成本在1元左右，我们认为实际落地的成本应该不会超过5毛每单，且落地周期会比较长，未来这部分增加的成本可以通过配送效率优化和业务稳定后补贴减少加以抵销。公司21Q2实现营收437.6亿元(YoY+77.0%)，

投资建议：我们认为，1）反垄断罚款力度略好于预期，公司在外卖行业领先地位稳固；2）骑手社保落地对其财务影响或小于之前市场预期；3）公司基本面稳健：外卖行业稳健增长；收入端佣金率提升空间小，但是补贴率有下降空间，货币化率还有一定提升空间；社区团购，公司有望保持龙头之一，短期为公司引流效果显著，长期看与外卖和到店业务存在交叉销售空间。维持公司“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧；餐饮行业景气度下行；新业务减亏不及预期。

4.2、腾讯控股（00700.HK）：业绩稳健，金融科技加速恢复

营收稳健，金融业务表现亮眼。公司在2Q21营收1,383亿（人民币元，以下同），YoY+20%，与彭博一致预期持平。Non-IFRS归母净利润340亿，YoY+13%，高于彭博一致预期11%。核心的增值服务同比增长11%至720亿。

游戏上线慢于预期，海外成为增长新动能。游戏季度收入达430亿(YoY+12%, YoY-1%)，其中手游同比增速达17%，在去年同期的高基数上继续增长。同时腾讯新游暑期上线慢于预期，或影响三季度腾讯游戏业务增速，未来四季度将有更多新游上线，提振腾讯游戏收入。此外，腾讯海外游戏市场表现亮眼，在2季度贡献25%的游戏收入，同比增速达37%。我们预期随着腾讯发行更多海外游戏，海外或将成为游戏业务增长新动能。

金融科技及企业服务加速恢复。金融科技及企业服务季度收入达419亿（YoY+40%，YoY+7.3%），为游戏外收入贡献第二大的业务。增长主要得益于微信小商户加快增长以及理财通与基金销售业务表现良好。

广告短期受监管影响出现波动，长期不影响其空间。腾讯网络广告季度收入达228亿(YoY+23%, YoY+4.6%)，增速放缓主要由于K12教育行业的整治，以及互联网广告监管所致。我们判断监管对腾讯三季度广告增速仍有一定负面影响，但教育广告的空缺预期将被其他类别的广告主填补（如金融理财、生鲜电商等）。因此我们判断，监管对腾讯广告业务影响最快将在四季度结束。

投资建议：由于公司新游戏上线慢于预期，广告短期受监管影响，我们下调公司21/22年收入预测至5,917/7,316亿元，Non-IFRS归母净利1,608/2,005亿元。基于DCF模型，下调目标价至630港元，对应21/22年的盈利预测为32.4/25.9倍PE，维持“买入”评级。我们认为，短期波动并不影响腾讯生态的长期价值，目前市值对应1年远期市盈率为17x，为近十年低位。

风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；游戏业务不及预期。

4.3、京东-SW（09618.HK）：收入结构优化，物流生态日渐开放

电商“白银时代”，借助京喜及微信流量转化，京东活跃买家数增速亮眼。1）19Q4起季度新增买家连续超过阿里，21Q2首次超过拼多多，目前阿里/京东/拼多多活跃买家数分别为8.3/5.3/8.5亿人。2）京喜的用户粘性高于淘特，30日活跃用户留存率高出淘特13.4pcts；DAU/MAU高出淘特4.9 pcts。3）借助京喜及微信流量持续转化，预计用户数将保持快速增长，2021年底有望超过5.8亿。

自营和平台业务营收结构不断优化，盈利能力存在抬升空间。1）电商各品类中， 2020年鞋服（唯品会）约为22%、美妆（逸仙电商）约为64%，而电子电器（苏宁易购）约为15%。京东自营业务中，日用百货占比从2017年的26.4%提升至2021H1的33.8%，而电器占比持续下降，收入结构变化带动自营毛利率持续提升。2）反垄断监管背景下，京东服饰、美妆等品类增速达到18Q1以来最高值，随着“取消二选一”执行，预计持续增长的第三方商家数将驱动平台GMV。

优质履约能力构建竞争壁垒，开放物流成为新驱动，京东科技、京东健康等新业务带来巨大增量空间。1）我们测算出，2020年京东单均履约成本为17.1元，运营效率与顺丰不相上下。21H1京东物流外部客户收入同比增长109.6%，收入占比54.7%。2）2024年国内IaaS市场规模有望达到5527亿元，2020年京东云IaaS收入增速位居国内前三，凭借开放生态填补市场需求以及供应链端优势。3）按收入计，京东健康是国内最大在线医疗健康平台，2020年达到193.8亿元；2025年预计处方外流给零售端带来的增量空间超过1300亿元，凭借完善的供应链和医疗能力布局，京东健康将持续受益。

投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。不同于通常意义上仅限于流量和交易的平台经济，京东持续通过提升供应链效率创造社会价值。我们看好用户高增速、品类结构优化为电商业务带来的提升空间，同时物流以及科技、健康等新业务提供多轮驱动，进一步打开公司增长空间，公司具备长期投资价值。首次覆盖给予“买入”评级，采用DCF和SOTP法进行估值，目标价为350.8港元。

风险提示：电商竞争加剧；下沉市场开拓不及预期；政策监管风险。

4.4、阿里巴巴-SW(09988.HK): “消费+产业互联网”驱动，云计算重估

营业收入增长稳健，Non-GAAP净利率环比提升。FY2022Q1（CY2021Q2）公司实现收入2057.4亿元（YoY+34%），驱动力主要来自中国零售、菜鸟物流和云计算的强劲增长：中国区零售YoY+34%，国际零售YoY+54%，菜鸟物流YoY+50%。剔除一次性科目影响后，Non-GAAP净利润达到434.41亿元（YoY+10%），Non-GAAP净利率21%，相比上季度提升7 pcts。

中国区零售增长再提速，国际零售表现亮眼。1）APP矩阵适配用户多场景需求，中国区零售同比增长34%：截至2021年6月30日，主打极致性价比的淘宝特卖APP AAU超过1.9亿；闲鱼MAU超过1亿。新零售业务的社区团购与高鑫零售呈现协同效应。2）国际零售在本地化战略下同比增长54%：Lazada基于东南亚用户需求，通过产品迭代提升用户体验与用户粘性：截至2021年6月30日的季度，Lazada 的订单同比增长超过 90%。

云计算业务稳健增长，服务种类逐步进阶：随着云业务客户群体的扩大和续签率提升，公司FY2022Q2云计算实现收入160.51亿元（YoY+29%）（剔除单一客户影响约同比40%增长）。公司云计算产品服务种类将向更高阶需求拓展，本季度云计算经调整EBITA达到3.4亿元，已连续三个季度实现盈利。预计公司的云业务将在赋能传统企业、打造产业互联网中获得重大机遇，“云+企业服务”将进一步释放成长空间。

投资建议：维持“买入”评级。互联网竞争从争夺流量向赋能传统经济转移，看好公司“云+企业服务”长期产业互联价值。随着“云钉一体”逐步推进，公司有望依托消费互联网络向产业互联网络升级，巩固数字化经济中重要地位。预计公司FY2022/2023/2024年收入分别为9330/11651/13922亿元，Non-GAAP归母净利润1712/2255/2708亿元。根据最新汇率，调整目标价至222.3港元，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；监管进一步趋严；云业务不及预期。

4.5、百度集团（09888.HK）：用户高速增长，线上线下融合布局

AI创新业务驱动，21Q2营收保持强劲增长。2021Q2公司实现营收313.5亿元（YoY+20%，QoQ+11%），其中百度核心收入240亿元（YoY+27%）；受线上广告服务复苏影响，Q2在线营销收入190亿元（YoY+28%）；非在线营销收入50亿元（YoY+80%），主要受AI云收入增长驱动。毛利率保持稳定，本季度为49%（-0.3 pcts），研发费用率提升导致百度核心的Non-GAAP营业利润率下降7 pcts。

移动生态战略转型显成效，在线营销业务持续增长。在线营销收入190亿元（YoY+28%），公司广告收入复苏速度大于行业平均（YoY+18%），主要由于广告主看重用户数持续增长，MAU从截至3月底的5.58亿提升到截至6月底的5.8亿，同时，日登录率进一步提升到77%。同时，本季度托管服务表现突出，更多电商商户采用营销云托管，带动托管页收入在线上营销收入的占比提升到40%。

智能云及创新业务持续推动非营销收入增长。智能云业务营收同比增长71%，驱动非营销业务增长到50亿（YoY+28%）。其高速增长主要来源于百度持续拓展服务行业带来新客户数量增长。此外将与吉利合作，提供私有云解决方案。

第五代Apollo Robotaxi达到可商业化量产级别，智能驾驶商业化加速。Apollo L4自动驾驶累计测试进一步提高，里程达750英里，获得278张自动驾驶牌照。第五代Robotaxi制造成本48万元，为行业L4测试车辆平均成本一半，达到商业化量产级别，每英里成本降低60%，月均成本已降至高线城市网约车司机月薪。

投资建议：移动生态转型成果凸显，智能云与自动驾驶业务发展潜力达具有竞争力。预计公司2021-2023年收入分别为1254/1406/1584亿元。百度在智能云市场快速增长的市场份额以及智能电动汽车持续扩大的合作机会带来价值重估机会，但考虑到教育广告需求大幅下行、加强用户数据隐私保护对效果广告投放量的影响，以及非广告业务对利润的影响，调整目标价至268.7美元，维持“买入”评级。

风险提示：营销业务竞争加剧，AI云业务不及预期，自动驾驶业务不及预期。

4.6、金蝶国际（00268.HK）：云转型持续深入，标杆客户实现突破

公司推进云战略，研发投入持续加大。2021H1公司营业收入为18.7亿元（YoY+35%），超市场一致预期。毛利率略有下降，达到62.7%（YoY-1.5pcts），主要由于大企业客户标杆项目的实施外包成本有所增长；公司加大对金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚的研发投入，研发费用率33.4%，较去年同期提高7.5pcts，受此影响公司上半年净亏损扩大，归母净亏损从去年2.24亿元达到今年2.48亿元。

云业务高速增长，收入占比持续提升。上半年公司实现云业务同比增加55.1%至12.4亿元，占总收入的比重由去年同期的57.5%提高到66.1%。客户续费率提升，金蝶云订阅服务经常性收入（ARR）同比增长71.5%至12.7亿元，云服务订阅相关的合同负债同比增长82.2%。IDC数据显示，公司已连续4年在中国企业级ERM SaaS市场占有率第一。

苍穹V4.0发布，大企业标杆客户实现突破。金蝶云苍穹V4.0版本发布，吸引更多用户。上半年金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚共收入1.6亿元，同比增长155.4%，新签客户142家。苍穹SaaS应用独立为新品牌金蝶云·星瀚，提供超过200个SaaS应用。标杆客户实现里程碑式突破，华为全球人力资源项目一期正式上线，云南中烟ERP一体化上线并稳定运行。

星空云受成长型企业青睐，老客户升级驱动小企业客户市场高速增长。上半年金蝶云·星空收入约6.9亿元（YoY+35.1%），公司注重行业深耕，在医疗健康、先进制造业等领域客户拓展较快。小微企业市场中KIS云推动老客户升级云订阅服务，带来收入同比增长329.9%，驱动小微云业务高速增长，同比增长72.3%。

投资建议：研发投入加大导致公司短期利润承压，云业务转型持续推进，客户结构不断优化，中长期业务增长确定性提升。预计2021至2023年收入分别为43.9/56.0/70.5亿元，归母净利润为-2.0/0.2/1.5亿元。我们基于2021年盈利预测给予20倍PS估值，对应目标价30.9港元，维持“审慎增持”评级。

风险提示：云转型速度不及预期；客户转化不及预期；企业上云预算缩减。

4.7、知乎（ZH.N）：知识创造粘性，消费影响力实现价值

中文互联网内容赛道上最具独特性的产品。公司是目前国内最大在线问答社区，内容积攒累计超3.85亿条，覆盖超过1000多个垂直领域和57.1万个话题，平均移动MAU达9,430万。经过十年的沉淀，使得知乎内容话题的深度与广度都难以超越，且内容的生命周期也远长于其他视频或图文平台，这些因素使得知乎得以厚积薄发。

2023年预期月活增长到1.6亿，较目前有70%增量。由于平台特性，知乎高学历用户占比偏高，据我们估算，目前知乎约60%的用户为大专以上学历。目前知乎月活为9,430万，我们预测，知乎采取大学生用户与下沉用户两端并进的增长策略，将促使其2023年月活增长至1.6亿。

独特商业化定位创造独特价值。我们看到，知乎在消费者决策中的环节更多是属于“临门一脚”的角色，用户会在抖音、快手、小红书或者知乎平台上种草，但是对于单价越高的产品，用户越不可能仅仅依赖一个平台而做出消费决定，如笔记本电脑、如手机、如汽车。这种时候，用户就需要通过搜集信息进行对比、比较，而知乎作为问答社区的优势也在此处体现。

“知+”业务最大化知乎独特价值。基于知乎的独特价值，公司于2020年开始发展“知+”业务，帮助企业和个人创作者互相连接，让广告主凭借知乎高质量内容融入用户需求场景，使得品牌获得更好传播力的特色营销产品。2021年2季度，“知+”业务营收达2.07亿，同比增长1,529%, 环比增长72%。我们预期“知+”业务21-23年营收分布为11.38亿/33.44亿/56.94亿元人民币，将是知乎增长最重要的驱动力。

投资建议：考虑知乎未来用户增量充足，商业化空间较大，高毛利业务占比逐步提高，我们预计知乎2021-2023年收入分别为29.7亿/58.3亿/88.9亿元人民币，归母净利润(亏损)分别为-16.5亿/-12.4亿/-1.2亿元人民币。根据DCF估值方法，给予公司16美元每ADS的目标价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：用户增长不及预期；商业化变现不及预期；内容监管趋严。

5、风险提示

1）宏观经济影响广告投放与消费；

2）成熟行业竞争加剧；

3）业务整改进度不及预期