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首席声音 | 战争阴云下未必就现大熊市

聪明投资者2022-02-22

精彩观点:

1,现在美国经济的高频数据很好,再加上它的通胀比较高,这其实是投资时钟的过热期。

二季度中后期,美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到,美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。

2,美国高通胀风险,一方面是需求端,一方面是供给端,再加上乌克兰问题的紧张,这些因素都使得今年上半年,美国的高通胀大概率具有粘性,不会明显回落。

所以,市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。

3,下半年将会看到美国通胀回落,下半年美国经济会放缓,美股年K线是下影线较长的小实体K线,这种乐观情形的概率更大。

4, 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机,当时全球股市都陷入恐慌,因为在柏林危机的初期,资本市场都觉得第三次世界大战了,快速下跌。

柏林危机对于美股当时的影响,分为直接影响和间接影响。

直接影响并不大,为什么?因为美国资本市场经历了二战,当时不像现在,现在已经和平好久了,没有出现过大家担心的大战。

看看三次柏林危机,看看古巴导弹危机就知道的,两个核大国之间不太可能有正面交锋,最多就是小打小闹,代理人战争。

柏林危机的间接影响一直到9月底,为什么是间接影响?因为到1948年7月份以后,美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面,回归高通胀。

美联储持续收紧货币政策,比如说6月份调高准备金率,9月份再调,以及8月份加息,所以6月24号柏林危机爆发到9月27号,标普500下跌了10.3%。

所以这段历史告诉我们什么?告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下,也不是必然会出现大熊市,中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。

5,对于中国股票而言,今年上半年是投资时钟的衰退期,而下半年是投资时钟的弱复苏,中国经济跟美国经济不同步,对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。

6,低估值价值股,金融地产、周期价值等等,它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多,反过来说,它的估值比较低,今年估值有可能会修复。

因为A股不是系统性风险,这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期,反而会获得价值重估。

同时2021年景气受损的行业,像一些社会服务业,特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业,这些行业受疫情影响比较明显,他们的景气,特别是在下半年,会得到修复。

猪周期相关的农业也一样,景气度也会得到修复。

7,今年海外美国持续加息,中国又要稳增长调结构,要加大固定资产投资,所以,在内外经济格局都有明显变化的时候,今年的科创行情会进入一个蛰伏期。

从短期的角度来说,特别是上半年,高估值、赛道拥挤,所以震荡分化,它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域,机会主要还是在下半年,特别是四季度。

8,港股而言,今年是一个反弹小牛市,优质价值股跌深反弹带来的。

与恒指相比,今年港股更好的指数是红筹指数(HSCCI),红筹指数基本上没有民企,主要是国企、央企。

今年价值股重估行情,主要体现在优质国企央企的金融、地产,以及香港本地的金融、地产,再加上部分优质周期价值股。

9,战略性配置优质的央企港股。

以上,是兴业证券全球首席策略分析师张忆东,2月21日分享的最新观点。

张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响,复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下,也不是必然会出现大熊市,还要看企业盈利和回购。

美股今年中期风险还未充分释放,对A股和港股仍有扰动,但是,中国股市对美股的震荡将逐步脱敏,应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会,建议防守反击。

聪明投资者整理了演讲全文,分享给大家。

短期加息预期强烈,中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束

跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考,以及对于 A股、美股、港股行情的判断。

首先,海外的展望,就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。

对于美国通胀、美国加息,近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态。美国谷歌搜索指数对于通胀这个词的搜索,现在是有谷歌指数以来的最高点。

现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月,这五个月大家的预期差不多都超过了50%,今年至少五次加息已经是市场一致预期。

与此同时,拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右,一路下到现在的40%左右。

政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀,至少在上半年,美国经济还没有大的风险的情况下,加息压通胀可能是各种因素的合力。

中期而言,美国无风险收益率的上行可能还没有结束,美国股市的估值调整还没有最终price in。

我们在1月25号提出,美股进入到阶段性的短期底部,但是中期底部可能还没有到。

上半年美国通胀具有高粘性,地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升

美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份,美国CPI继续超过了7%,去年12月份是7%,创了过去40年的新高,1月份继续创新高。

美国高通胀风险,一方面是需求端,一方面是供给端。

纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位,关键是最近还没有明显的回落迹象,跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。

从供给端的角度来说,东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。

从需求端,过去两年史无前例的美国大放水,在需求端对通胀也有一定的推波助澜,近期看到美国的房价、租金明显上涨,生活用品等商品的上涨仍比较明显。

再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升,原材料成本的上升,另外,欧洲铜、铝等相关有色金属限产,部分原材料的产能显著跟不上需求,供应链也收缩。

这些因素都使得今年上半年,美国的高通胀大概率具有粘性,不会明显回落,所以,市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。

地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升,进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。欧美长端利率的上行风险都还没有结束。

美股短期类似2018年10月底到12月初,中期底部还没有到,二季度美股投资时钟走向滞胀期

美国目前通胀预期、加息预期已经很满,随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息,而对加息预期做反应,年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。

去年年底,美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%,上升到今年2月初的2%左右,差不多60bp。

下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升,就要看实质性的加息节奏。如果上半年连续加息,今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。

但至少在一季度,美债收益率的陡升告一段落,对应的,短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。

1月24号到3月初,这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段,是个喘息的窗口期。

2018年12月初之后,随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心,美股又杀了一波。

不排除美股今年二季度也是如此,随着3月份实质性的收缩以后,到了二季度,市场对美国经济开始担心,那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。

现在美国经济的高频数据很好,再加上它的通胀比较高,这其实是投资时钟的过热期。

二季度中后期,美股对应的就是投资时钟的滞胀期,所以,还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到,美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。

下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大,美股今年的低点很可能就是在二季度,全年就是一个下影线较长的小阴线

我们在1月份有一个报告,就是对于美国短期底和中期底的预测。

对于中期底,有两种情形分析,一种是悲观情形,一种是乐观情形。

悲观情形,如果美国的通胀持续超预期,下半年通胀没有下来,甚至比上半年还高,美联储只能辣手摧花,加息加缩表可能都会超预期。

这很可能导致美国经济出现失速,甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。

这种悲观情况下,美股今年就是一个小熊市和大熊市之分,轻则像2018年四季度这样,全年跌20%以上,重则是一个跌幅更大的大熊市。

这种情况的概率比较低。

大概率是情形二,就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落,通胀高点在今年的一季度,二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落,下半年看到通胀比较明显回落,同时经济下行压力开始体现,美联储收紧的步伐将会放缓。

如此,美股今年的低点很可能就是在二季度,全年就是一个下影线较长的小阴线,甚至乐观一点,如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度,甚至有点放松的迹象,不排除全年是一个下影线较长的小阳线。

我们觉得是情形二,下半年将会看到美国通胀回落,下半年美国经济会放缓,美股年K线是下影线较长的小实体K线,这种乐观情形的概率更大。

这种判断的逻辑是在哪?在通胀,我们从需求和供给两个角度来看通胀。

从需求角度来说,相比过去两年,2022年是财政退潮,储蓄率就会显著回落。右上方这个图,红色的那条线是美国可支配收入,蓝色那条线是美国的储蓄率(个人存款占可支配收入的比例),可以看到,2020年6月份,二季度,因为疫情,它开始直升机撒钱,储蓄率最高时将近35%。

到了2021年3月份,储蓄率是27%,而到了2021年12月,储蓄率已经降到了7%,降得非常快。

按照这个节奏,不排除到了今年中期,储蓄率回到历史平均水平,在5%左右,这个可能性还是有的。

储蓄率作为消费的缓冲垫,储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的,今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。

再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨,美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。

到了今年下半年,美国刺激政策退潮之后,需求对于美国高通胀的驱动力将会显著放缓,再叠加高基数,2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。

从供给端的角度来说,今年下半年,整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。

现在从海外的情况来看,随着疫苗的普及,致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的,仍有很大风险,如果大难不死,后面免疫力也会提升。

叠加刚才讲的需求端,随着储蓄率下降到低位、坐吃山空,美国人就开始找工作了,特别是中低收入的群体,就开始要找工作,所以,美国劳动力的紧张也将缓和。

美国过去近两年的直升机撒钱,助长了懒汉,一旦刺激政策退潮,有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。

总体来说,今年下半年,美国通胀会回落,但还会在历史的相对高位,CPI可能还是在3%以上,核心PCE可能在2%以上,而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。

下半年美国加息和缩表不是系统性风险,美债收益率高点可能在二季度,在2.5%左右

如果这样判断,那么,全年的加息和下半年的缩表,累计效应也就不是系统性风险。

因为美联储还是按照数据、依赖于框架。

如果下半年通胀压力缓和,美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次,有可能只加一次。

甚至更乐观一点,如果下半年美国经济下滑明显,不排除不加息,甚至要放一放鸽派的声音出来,可能还是有的。

全年加125个BP,目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次,比如只是上半年加了,下半年不加,那就是超预期地好了。

我们可以拭目以待。

从政治经济学的角度来说,因为美国现在的债务率太高了,如果下半年经济下行压力比较大,它总归要进行财政支出、要发债,所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大,所以,美联储尽量不加过头,总归是希望长端利率保持在低位。

到了11月初,拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举,但按照现在的格局,不单单参议院他要输,有可能民主党长期主导的众议院都要输。

所以到了下半年,一旦通胀压力回落,拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求,试图助推民主党赢得国会选举。

这是从政治经济学的角度来考虑加息。

再看缩表,除非是下半年通胀超预期,否则,缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元,如果缩得过快,对于国债收益率来说,简直会飙升,就是一个系统性风险。

但是,我们看历史,2014年那一轮缩表,它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元,4年的缩表,到2018年四季度,导致美债10年期收益率升到了3.3%。

所以这一次缩表,第一,肯定不太可能像上一次缩得那么慢,因为通胀压力高。

第二,也不太可能缩得过快,害怕引发债务危机。

下半年缩表初期,不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好,缩表也好,我们对于美债收益率高点,还是维持去年年底的判断,就是在2%以上的空间不大,可能不会超过2.5%。

我们判断,今年美债10年期收益率的高点可能在二季度,在2.5%左右。

以史为鉴,1948年第一次柏林危机前后的美股复盘,就算是高通胀以及战争阴云之下,也不是必然会出现大熊市

以史为鉴,我们对冷战初期,高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘,就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘,当前美股的内外部环境有点相似。

经济方面,二战之后,也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣,1938-1946年,每年的GDP复合增长率超过了13%。

但是,二战结束初期,经济还没有从战时顺利转型,一下子陷入了停滞,1946年GDP增速是负的11.6%。

另外,美国陷入高债务,联邦政府债务率从二战前100%不到的位置,在1946年飙升到118.9%,一直到2020年疫情的时候才打破。

还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制,但二战以后,从1946年7月份开始,美国通胀就开始飙升。

因为从1946年2月开始,美国逐步解除了价格管制,叠加供需失衡。

全球很多工厂,特别是欧洲、日本的工厂,都毁于战火。美国的工厂虽然还有,但都在军工了,不是民用,所以供给端、供应链完全摧毁,需要重建。

另外一块是需求,美国在战争里面发了战争财,盆满钵满,退伍军人都拿了钱,所以它的需求非常旺盛。

再加上二战之后的婴儿潮,退休退伍军人回到家生孩子,一下子供需严重失衡,导致了严重的通货膨胀。

从1946年的7月份到1948年的8月份,美国的CPI指数升了31%,而且从1946年到1949年初,月同比一直维持在8%以上,在1946年年底1947年初,CPI同比最高时差不多是20%。

这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力,还有战争阴霾。

1946年丘吉尔发表了铁幕演说,拉开了冷战的序幕,国际关系开始处于冷战初期。

1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机,一直到1949年的5月12号,危机才解除。

第一次柏林危机,是冷战时期第一次重大的国际危机。

因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区,稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联,所以,1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克,并引入柏林西区。

在这种情况下,苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系,让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。

当时全球股市都陷入恐慌,因为在柏林危机的初期,资本市场都觉得第三次世界大战了,快速下跌。

柏林危机对于美股当时的影响,分为直接影响和间接影响。

直接影响并不大,跌到6月29号就开始反弹,美国就开始利用它的军事运输机,向西柏林大规模空投粮食、日用品,并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。

跟现在不一样,很多人开始担心,美国会不会下场,北约会不会帮乌克兰出头,这就是资本市场想多了,不可能的。

看看三次柏林危机,看看古巴导弹危机就知道的,两个核大国之间不太可能有正面交锋,最多就是小打小闹,代理人战争,就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵,你打我一迫击炮,我轰你两火箭弹的,大战不太可能。

当然欧洲自己觉得自己好像很光荣,但事实上被人家当枪使,挺有意思的。

历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情,所以以史为鉴对我们还是有帮助的,帮我们理解国际形势,理解资本市场的演绎。

再回到柏林危机,回到1946年到1951年代的历史,我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底,为什么是间接影响?

因为到1948年7月份以后,美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面,回归高通胀,美联储持续收紧货币政策,比如说6月份调高准备金率,9月份再调,以及8月份加息,所以6月24号柏林危机爆发到9月27号,标普500下跌了10.3%。

所以这段历史告诉我们什么?告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下,也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。

1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比,战争阴霾高通胀政策收缩之下,美股没有出现大熊市,因为盈利

1946年开始高通胀,1947年CPI一直是在10%以上,1948年也在8%以上,面对这种高通胀,在1947年的下半年,美联储提高了短端国债利率,来压制通胀预期,但是美联储并没有放弃YCC,就是收益率曲线控制。

从1947年底到1948年末,美联储通过大量购买债券,来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限,强制压住长债利率。

而且到了1949年,当美国经济再度有衰退风险的时候,美联储快速降低货币政策的利率。

战争阴霾,高通胀,加上政策收缩,但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡,并没有大家担心的大熊。

为什么没有?因为盈利!

这段时间,标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍,如果按照这样,美股不是大熊了吗?不是,这段时间,标普500指数下跌0.7%,因为,除了估值还要看盈利。

从盈利的角度来说,同期美国标普500指数EPS还是显著上升,标普500的EPS上升到了113.8%。

因为刚开始美国放开了价格管制,签署了关贸总协定,建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股,特别是价值股,它的盈利显著改善。

在这种情况下,估值下行,但盈利还是有支撑。

除了利率上行的压力之外,当时美股的估值下行,有一个是盈利改善引发的。

在这种情况下,虽然无风险收益率是上行的,但盈利是改善的,使得美股区间震荡。

这段历史可以拿来和今年做一个类比。

如果美股今年不是个大熊,可能是下影线较长的小阴线、震荡市,它需要有一个基本面的支撑。

今年美国的基本面还是有亮点的,包括它的基建,疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏,还是能够对于经济有所支撑。

还有美国未来5年的科技发展规划,包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的,还是能够带来一个结构性亮点。

支撑美股的除了内生式企业盈利,还有美股的回购

这是对于海外市场的判断。总结下来就三点:

第一,美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点,从而带来风险资产的周期低点;

第二,美国的通胀有望在下半年回落;

第三,以史为鉴,高通胀下,不是必然会出现大熊市,关键还是要看企业盈利。

从企业盈利的角度来说,支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外,还有一个buyback的问题,就是美股的回购,相当于股份少了,EPS多了,美股回购的力度不容忽视。

经历了过去两年的业绩高光之后,如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值,现在美股标普500预期也下来了,下来反而安全。

所以美股如果下半年能够有所回升,应该不是大熊市而是震荡市,核心变量还是基本面。

以上是关于美国的内容。

一季度是政策宽松的窗口期,全年稳增长和调结构结合,中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期

第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断,我更多从策略的角度跟大家来分享。

我并不关心宏观数据究竟是多少,我更加关注的是投资时钟。

我们判断,美国的投资时钟今年一季度是过热,美股的二季度是滞胀,而四季度有可能是衰退。

对于中国股票而言,今年上半年是投资时钟的衰退期,而下半年是投资时钟的弱复苏。

中国经济跟美国经济不同步,对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。

之所以,上半年处于投资时钟的衰退期,总体来说,今年的上半年受到房地产的拖累,消费也很难有惊喜。到二季度之后,出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。

所以,稳字当头的政策导向下,要稳还是要靠基建,包括老基建、保障房、广义新基建。

除了做加法以外,此前做减法可能也会有些分化,比如,房地产行业,虽然还是会坚持房住不炒战略,但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。

事实上,过去2个月我们已经看到了一些(宽松的)政策,包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。

一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用,是双宽,不排除还有一次降准,也不排除还有降息的可能性,这些都可能发生在一季度。

所以一季度利率的上行压力并不大,甚至有可能还会下行。

但是,随着美国3月中旬可能会加息,到了二季度,随着美国可能连续加息3次,二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓,甚至不排除有些政策会进入观察区。

另外,基于高质量发展的总定位,今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。

到了二季度以后,宽信用的效果开始体现,到了下半年随着经济企稳,经济复苏的逻辑被验证,稳增长将更多会体现出结构性宽信用,下半年利率可能会温和向上走。

基于投资时钟的判断,3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期,而到了二季度,就要看阿尔法,要看业绩、基本面改善,而这就要以中观的角度来进行研究分析了。

放眼全年,结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向,包括:

1.能源革命;

2.万物智联、数字经济相关的新基建;

3.自主可控、专精特新相关,不被别人卡脖子的领域,特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向;

4.保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化,以及区域协调发展。

其中第四个方向,特别是保障房、新基建,可能会在上半年重点发力。

今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期

拉长来看,我从2019年就一直说,现在这是一轮“朱格拉周期”(朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期)

类比2002年到2010年那个阶段,当时的朱格拉周期是怎么样的?是中国城镇化、工业化全球化的周期。

这种周期更像是美国八九十年代的,是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期,而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。

但是,朱格拉周期是基本面大趋势,对应的,行情不是一根直线地涨。

比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情,从2002底到2004年4月份很精彩。但是,从2004年4月份到2005年下半年长达一年半,“五朵金花”处于调整、震荡,特别是2004年受宏观调控影响,钢铁、有色等都遭受重创。

之所以调整,短期的基本面受宏观调控政策的影响,低于预期,也受股市自身调整的拖累、叠加。

在2003年上涨的时候,把预期打得比较满,一旦宏观调控,回撤也比较多。

但是到了2006年、2007年,当行情再度起来,五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力,甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。

现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上,从2019年到2020年、2021年,剔除中间的疫情,差不多走了将近两年,相关板块很拥挤。

大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的,但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满,估值贵,一旦下跌,对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。

今年海外美国持续加息,中国又要稳增长调结构,要加大固定资产投资,所以,在内外经济格局都有明显变化的时候,今年的科创行情会进入一个蛰伏期。

后面随着估值的消化以及基本面改善,拉长来看,比如说到2023年-2024年,这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。

找寻自信的力量,美股崩,对中国股市造成系统性风险的概率很低

最后,我给大家汇报一下对行情的展望。

去年11月中旬,我们开策略会,我讲要《找寻自信的力量》。当时我说,今年国内、外部的不确定性,将会使得投资者失去信心。

今年年初以来,特别是A股,的确开始动摇过去两年的投资信仰了。

现在就需要寻找新的自信的力量。

寻找力量就要解除迷局。

现在中国投资者不自信,有的人觉得美股要崩,可能会“殃及池鱼”,对中国股市造成冲击。

我们觉得这个概率很低,我们还是认为今年的美股是震荡市,可以有“跌出来的机会”,虽然中期低点还没有到,但是美股全年不是大熊,而是下引线较长的小实体K线。

二季度美股调整,中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放,比如说美债收益率可能会上升到2.5%,对应的美股“杀估值”,应该会出现中期低点。

影响估值有两个因素,一是风险溢价,二是贴现率。

现在标普500的预测市盈率是20倍,纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位,还是在历史的高位,但是我们要注意无风险收益率。

90年代,美国的无风险收益率全都是在5%以上,甚至在00年代,美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%,就算二季度上升到2.5%,对应就是30倍左右市盈率,是合理的。

考虑到风险溢价的波动,美股动态市盈率回到15-18倍,美股到那个位置会有较强的支撑,不至于发生系统风险。

很多人说,从19倍降到十五六倍还是会有差别,但我们也不要忘记,还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以,总体来说,权重股盈利还可以、回购的能力很强。

美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低,风险溢价现在是在历史估值的下轨区域,在过去近10年的1/4的分位数,还没到过去十年的中位数。

反过来说,2015年或者2018年,见中期底部的时候,风险溢价至少都会回升到75%的分位。

到了今年中期,标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近,那时候才是比较踏实的。

总之,上半年,美股可能还是需要消化估值,海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动,将逐渐脱敏,下半年,随着美国政策环境的改善,美股对中国股市的影响反而相对正面。

今年A股大盘是螺蛳壳里做道场,两条主线:2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化

对于A股而言,我倾向于螺蛳壳里做道场,大盘指数跟去年差不多,去年是3300~3700点窄幅波动。

今年对于沪深300和上证综指来说,仍是震荡市,估值中枢可能会略有提升,基本面略有下降。

所以,大盘指数也不是大年,但是,也不是大熊市。

今年主要有两条主线。

一是2021年受损行业的价值重估。

低估值价值股,金融地产、周期价值等等,它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说,它的估值比较低,今年估值有可能会修复。

因为A股不是系统性风险,这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期,反而会获得价值重估。

同时2021年景气受损的行业,像一些社会服务业,特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业,这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气,特别是在下半年,会得到修复。

猪周期相关的农业也一样,景气度也会得到修复。

所以今年这些行业是一条主线,通过均值回归,寻找自信的力量。

二是科创赛道依然是长期主旋律。

从短期的角度来说,特别是上半年,高估值、赛道拥挤,所以震荡分化,它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资,机会主要还是在下半年,特别是四季度。

一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报,有三到四期的盈利夯实基本面基础,四季度动态估值就很有吸引力。

另一方面,叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了,被国内外投资者所信任;叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓,美股优质成长股也将迎来反弹的机会。

因此,下半年的行情,特别是四季度可能再次回归优质的成长股。

今年A股行情可能介于2012和2014年之间,迷你版2014年行情

A股大盘目前3400点左右,我们判断,没有什么大的系统风险。

今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间,这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场,其中2012年是弱震荡式行情,2014年是强震荡式行情,而今年是介于两者之间。

2012年,外部有欧债危机,内部有政治风险,当时稳增长的力度大打折扣。

而2014年则不然,2014年下半年,大家对一带一路的信心,以及因为2014年下半年,中国开始大力度地推动一带一路,同时大家对大众创业、万众创新的创业激情,改革牛、杠杆牛开始起来了。

而且在2014年7月份以后,社融数据明显改善,到了四季度,基本面都在显著好转。

2012年和2014年的共同点是,出现了受益于估值体系的转换,最终价值股受益于稳增长和价值重估。

兴业策略团队提出,2022年是个迷你版的2014,比2014年要弱,但没有系统性风险,还是会有结构性行情,只是说对于结构性的行情,价值优先,价值股打基础,下半年等待成长夯实基础,再寻找长期的力量。

标普500的风险溢价在历史均值下方,在25%分位,而 A股的沪深300则是在历史均值附近,在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。

总的来说,今年可能类似于去年,在3300-3700点位核心区间波动,向下破3300的概率相对较小。

就算有,空间也不大,大概率3300点附近是A股中期的底部区域

今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”

对于港股而言,今年是一个反弹小牛市,优质价值股跌深反弹带来的。

与恒指相比,今年港股更好的指数是红筹指数(HSCCI),红筹指数基本上没有民企,主要是国企、央企。

国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数(HSCEI),全名叫中国企业指数,它已经不再像2018年以前,都是纯国有企业了。

国企指数从2018年开始改变了编制方式,把一些民企、互联网放进去,而且互联网的占比将近40%左右。

而恒生指数里边,以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%,也就是说70%的企业是非互联网,而70%里边,一大半都是纯价值股。

今年价值股重估行情,主要体现在优质国企央企的金融、地产,以及香港本地的金融、地产,这两块加起来占据了恒生指数半壁江山,再加上一些周期股,差不多超过了50%。

占比超过恒指50%的这些价值板块,今年反弹30%-50%的概率还是比较大的,主要是基本面的一些改善,叠加估值的修复。

占比约30%的互联网公司,也不至于像去年那样接近腰斩,今年可能就是在底部区域跌深反弹,俯卧撑,它对于指数的拖累有限。

我们测算,今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点,而这个节奏像耐克,上半年筑底、不断反弹、夯实底部,下半年将走高。

其中四季度,美国的中期选举和中国的二十大,政治因素明朗,加上中国经济复苏,都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。

2022年全年来看,它是一个技术性的反弹小牛市。

拉长时间来看,未来再看三五年,港股可能会重演1997年到2002年,或者是2011年到2015年底,2016年初,大箱体震荡,并且逐步寻找基本面自信心,重塑指数主心骨。

未来3年,甚至5年,恒指可能在23,000-30,000点的核心区域,进行大箱体震荡。

港股的三个长期配置机会

除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外,港股有三种长期配置的机会。

第一种,港股里面一些特色的科创品种,一些先进制造业、消费电子,跟数字经济、新能源车相关的特色品种。

第二种,港股特色的大消费,能够顺应共同富裕,顺应大时代的消费+。

1)比如家电中,海外出口链条的智能家居;

2)像快递、农业这种内生景气改善的行业;

3)利润率迎来确定性拐点的行业,比如乳液、啤酒。

4)具有国际竞争力的品牌服饰,以及体育鞋服。

5)短期政策有一定压制,具有一些不确定性,但是长期发展空间非常向好的新兴消费,比如说物管、商管、职业教育。

6)医药今年会有个大分化。先调整之后,最后大分化。

港股医药的机会下半年可以看一看,但上半年还是要冷静,可能有跌深反弹。但可操作性比较差,高估值、没有收入、没有盈利的这些公司,反弹之后做空可能是更适合的策略。

第三个主线,应该战略性配置优质的央企港股。

2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估,揭开了央企港股价值重估的序幕。

战略看多的主要原因,有几个方面:

第一,基本面稳定,受政策风险因素小,规范靠谱。没有什么政策的监管风险,反而因为信用评级高,一旦有些政策改革红利,它们是受益的。

第二,安全边际高,低估值,对于喜欢配置类债券资产的,我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股,因为它的分红收益率很多都在8%以上。

第三,对于港股而言,要注意做空的力量,恰恰外资机构配置央企港股占比比较低,所谓没有买卖就没有伤害,因为它的配比较低,做空的动能也比较弱。

第四,央企重估,所需的资金配置力量在哪里?肯定是中资为主导。

一方面,内地的保险、资金、银行、理财、信托,这些偏好于固定收益,偏好于低风险、低波动,而且注重分红的机构资金,他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。

另一方面,中长期的角度来说,“二老”,就是老百姓和老外,继续增持中国优质资产还是方兴未艾。

最后,国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变,因为今年是国企改革三年行动的收官之年。

新时代的国企改革,对于优质国企央企的价值重估更凸显。

1)看市场化机制有没有改变,比如像电力、铁路,看看他们的定价机制有没有发生变化;

2)看一些优质资产的注入;

3)看供给侧改革,优化行业见证格局;

4)加强党建来控制成本,把一些利润漏锁牢牢地给它限制住,同时也是所谓的节源,节源某种程度也是一种变相的开流;

5)除了节流以外,还是看开源,从开源的角度来说,中国中长期实施“双循环”战略,高质量发展的时代,优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。

包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域;受益于低碳环保新能源领域;受益于先进制造相关领域。

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评论5

  • 瓜子123
    ·2022-02-22
    张亿东,抱着唱多A股的心态唱空美股。美国不企稳A股不止跌呀
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  • 唯物主义
    ·2022-02-22
    熊市跟这都没关系。是结构使然
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    • 唯物主义回复c__5487
      在审核
      2022-02-23
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    • c__5487
      在等你的视频讲解 我手里拿了google 和qqq
      2022-02-23
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    • 唯物主义
      没一点问题
      2022-02-23
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  • 七天顿悟
    ·2022-02-22
    还分析啥,只要打起来不跌才怪!!!
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  • seancage0518
    ·2022-02-22
    翻译一下:咱还没出完货。
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  • 狗狗掘金
    ·2022-02-22
    这不是张忆东写的文章吗
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