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精彩观点：

1，现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。

二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期。那时还是会有再杀一波的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。

2，美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端，再加上乌克兰问题的紧张，这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落。

所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。

3，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。

4， 1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。

柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。

直接影响并不大，为什么？因为美国资本市场经历了二战，当时不像现在，现在已经和平好久了，没有出现过大家担心的大战。

看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争。

柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀。

美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。

所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。

5，对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏，中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。

6，低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多，反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。

因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。

同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显，他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。

猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。

7，今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。

从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域，机会主要还是在下半年，特别是四季度。

8，港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。

与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。

今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，再加上部分优质周期价值股。

9，战略性配置优质的央企港股。

以上，是兴业证券全球首席策略分析师张忆东，2月21日分享的最新观点。

张忆东分析了美国今年的通胀、加息以及近期地缘政治的影响，复盘了冷战初期的美股历史规律——高通胀、紧缩、战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市，还要看企业盈利和回购。

美股今年中期风险还未充分释放，对A股和港股仍有扰动，但是，中国股市对美股的震荡将逐步脱敏，应该立足中国经济、政策来把握今年的投资机会，建议防守反击。

聪明投资者整理了演讲全文，分享给大家。

短期加息预期强烈，中期美国无风险收益率的上行可能还没有结束

跟大家分享一下我们对于下阶段海外市场的看法、对中国经济的一些思考，以及对于 A股、美股、港股行情的判断。

首先，海外的展望，就是美国的通胀、加息以及地缘政治的影响。

对于美国通胀、美国加息，近期全球市场依然呈现一种比较焦虑、比较紧张的状态。美国谷歌搜索指数对于通胀这个词的搜索，现在是有谷歌指数以来的最高点。

现在市场对于美联储今年加息是5~7次的预期。根据联邦基金利率期货中隐含的利率显示3月、5月、6月、9月、12月，这五个月大家的预期差不多都超过了50%，今年至少五次加息已经是市场一致预期。

与此同时，拜登的支持率从去年年初刚刚上任时的60%左右，一路下到现在的40%左右。

政治上的压力也让政客们支持在经济还不错的情况下压通胀，至少在上半年，美国经济还没有大的风险的情况下，加息压通胀可能是各种因素的合力。

中期而言，美国无风险收益率的上行可能还没有结束，美国股市的估值调整还没有最终price in。

我们在1月25号提出，美股进入到阶段性的短期底部，但是中期底部可能还没有到。

上半年美国通胀具有高粘性，地缘政治风险引发全球能源及大宗商品价格的上升

美国通胀、美国加息引发的中期风险还没有解除。今年1月份，美国CPI继续超过了7%，去年12月份是7%，创了过去40年的新高，1月份继续创新高。

美国高通胀风险，一方面是需求端，一方面是供给端。

纽约联储公布的全球供应链压力指数处于历史高位，关键是最近还没有明显的回落迹象，跟2020年疫情刚开始的时候相比竟然更高。

从供给端的角度来说，东南亚疫情对全球汽车芯片、美国疫情对劳动力市场还是会有影响。

从需求端，过去两年史无前例的美国大放水，在需求端对通胀也有一定的推波助澜，近期看到美国的房价、租金明显上涨，生活用品等商品的上涨仍比较明显。

再加上乌克兰问题的紧张使得全球油价、天然气价格飙升，原材料成本的上升，另外，欧洲铜、铝等相关有色金属限产，部分原材料的产能显著跟不上需求，供应链也收缩。

这些因素都使得今年上半年，美国的高通胀大概率具有粘性，不会明显回落，所以，市场对于3月份、5月份、6月份这几次的美联储议息会议还是保持谨慎预期。

地缘政治的风险导致欧洲通胀风险上升，进而使得欧央行也不得不接棒转鹰派。欧美长端利率的上行风险都还没有结束。

美股短期类似2018年10月底到12月初，中期底部还没有到，二季度美股投资时钟走向滞胀期

美国目前通胀预期、加息预期已经很满，随便一个投资者甚至邻居阿婆都知道美国通胀高要加息，而对加息预期做反应，年初美国长端利率出现的陡升阶段已告一段落。

去年年底，美国10年期国债收益率在1.4%、1.5%，上升到今年2月初的2%左右，差不多60bp。

下个阶段美债长端收益率如果继续出现陡升，就要看实质性的加息节奏。如果上半年连续加息，今年2季度可能还会有一次陡升的阶段。

但至少在一季度，美债收益率的陡升告一段落，对应的，短期美股在1月24号低点位置附近应该要喘息喘息。

1月24号到3月初，这个阶段有点像2018年10月底到2018年12月初这个阶段，是个喘息的窗口期。

2018年12月初之后，随着对于美国进一步收缩、美国经济下行的担心，美股又杀了一波。

不排除美股今年二季度也是如此，随着3月份实质性的收缩以后，到了二季度，市场对美国经济开始担心，那个时候美国股市的投资时钟就会从现在的过热期走向滞胀期。

现在美国经济的高频数据很好，再加上它的通胀比较高，这其实是投资时钟的过热期。

二季度中后期，美股对应的就是投资时钟的滞胀期，所以，还是会有再杀一把的压力。美股中期底部还没有到，美国上半年政策实质性的收缩还没有开始。

下半年出现美国通胀回落、经济放缓情形的概率较大，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线

我们在1月份有一个报告，就是对于美国短期底和中期底的预测。

对于中期底，有两种情形分析，一种是悲观情形，一种是乐观情形。

悲观情形，如果美国的通胀持续超预期，下半年通胀没有下来，甚至比上半年还高，美联储只能辣手摧花，加息加缩表可能都会超预期。

这很可能导致美国经济出现失速，甚至导致债务风险。因为美国现在330%的总债务率和120%多的政府债务率。

这种悲观情况下，美股今年就是一个小熊市和大熊市之分，轻则像2018年四季度这样，全年跌20%以上，重则是一个跌幅更大的大熊市。

这种情况的概率比较低。

大概率是情形二，就是美国通胀在今年二季度开始缓慢回落，通胀高点在今年的一季度，二季度虽然仍在高位但开始缓慢回落，下半年看到通胀比较明显回落，同时经济下行压力开始体现，美联储收紧的步伐将会放缓。

如此，美股今年的低点很可能就是在二季度，全年就是一个下影线较长的小阴线，甚至乐观一点，如果下半年美联储不单单没有达到当前预期的收紧力度，甚至有点放松的迹象，不排除全年是一个下影线较长的小阳线。

我们觉得是情形二，下半年将会看到美国通胀回落，下半年美国经济会放缓，美股年K线是下影线较长的小实体K线，这种乐观情形的概率更大。

这种判断的逻辑是在哪？在通胀，我们从需求和供给两个角度来看通胀。

从需求角度来说，相比过去两年，2022年是财政退潮，储蓄率就会显著回落。右上方这个图，红色的那条线是美国可支配收入，蓝色那条线是美国的储蓄率（个人存款占可支配收入的比例），可以看到，2020年6月份，二季度，因为疫情，它开始直升机撒钱，储蓄率最高时将近35%。

到了2021年3月份，储蓄率是27%，而到了2021年12月，储蓄率已经降到了7%，降得非常快。

按照这个节奏，不排除到了今年中期，储蓄率回到历史平均水平，在5%左右，这个可能性还是有的。

储蓄率作为消费的缓冲垫，储蓄率转化成商品消费的影响是非线性的，今年下半年财政刺激退潮的影响会更加明显。

再叠加最近的收入上涨涨不过物价上涨，美国密歇根消费者信心指数等等都在快速回落。

到了今年下半年，美国刺激政策退潮之后，需求对于美国高通胀的驱动力将会显著放缓，再叠加高基数，2021年下半年的通胀基数已经开始偏高了。

从供给端的角度来说，今年下半年，整个供应链受到疫情的影响将缓和。4月份美国奥密克戎的疫苗就要开始普及了。

现在从海外的情况来看，随着疫苗的普及，致死率、重症率会减弱的。至于没有打疫苗的，仍有很大风险，如果大难不死，后面免疫力也会提升。

叠加刚才讲的需求端，随着储蓄率下降到低位、坐吃山空，美国人就开始找工作了，特别是中低收入的群体，就开始要找工作，所以，美国劳动力的紧张也将缓和。

美国过去近两年的直升机撒钱，助长了懒汉，一旦刺激政策退潮，有助于下半年美国劳动力市场吃紧状况缓和。

总体来说，今年下半年，美国通胀会回落，但还会在历史的相对高位，CPI可能还是在3%以上，核心PCE可能在2%以上，而上半年通胀始终在五点几以上的高粘性。

下半年美国加息和缩表不是系统性风险，美债收益率高点可能在二季度，在2.5%左右

如果这样判断，那么，全年的加息和下半年的缩表，累计效应也就不是系统性风险。

因为美联储还是按照数据、依赖于框架。

如果下半年通胀压力缓和，美联储下半年就不一定在上半年3-4次加息的基础上再加2-3次，有可能只加一次。

甚至更乐观一点，如果下半年美国经济下滑明显，不排除不加息，甚至要放一放鸽派的声音出来，可能还是有的。

全年加125个BP，目前是一致预期的下限。如果全年只加了3-4次，比如只是上半年加了，下半年不加，那就是超预期地好了。

我们可以拭目以待。

从政治经济学的角度来说，因为美国现在的债务率太高了，如果下半年经济下行压力比较大，它总归要进行财政支出、要发债，所以它不希望债务率进一步恶化、还本付息的压力过大，所以，美联储尽量不加过头，总归是希望长端利率保持在低位。

到了11月初，拜登政府希望帮助民主党赢得中期选举，但按照现在的格局，不单单参议院他要输，有可能民主党长期主导的众议院都要输。

所以到了下半年，一旦通胀压力回落，拜登政府对于稳增长、稳股市有更强的诉求，试图助推民主党赢得国会选举。

这是从政治经济学的角度来考虑加息。

再看缩表，除非是下半年通胀超预期，否则，缩表跟下半年的加息一样都会比目前市场预期的柔和。现在美债资产负债表高达8.7万亿美元，如果缩得过快，对于国债收益率来说，简直会飙升，就是一个系统性风险。

但是，我们看历史，2014年那一轮缩表，它是从4.5万亿美元缩到2018年底2019年初的3.7万亿美元，4年的缩表，到2018年四季度，导致美债10年期收益率升到了3.3%。

所以这一次缩表，第一，肯定不太可能像上一次缩得那么慢，因为通胀压力高。

第二，也不太可能缩得过快，害怕引发债务危机。

下半年缩表初期，不会导致美债收益率飙升到3%以上。今年加息也好，缩表也好，我们对于美债收益率高点，还是维持去年年底的判断，就是在2%以上的空间不大，可能不会超过2.5%。

我们判断，今年美债10年期收益率的高点可能在二季度，在2.5%左右。

以史为鉴，1948年第一次柏林危机前后的美股复盘，就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市

以史为鉴，我们对冷战初期，高通胀以及战争阴霾之下的美股做一下复盘，就是1946年到1951年那个阶段的美股复盘，当前美股的内外部环境有点相似。

经济方面，二战之后，也出现过类似2020年疫情阶段的经济停滞。美国经济在二战出现战时繁荣，1938-1946年，每年的GDP复合增长率超过了13%。

但是，二战结束初期，经济还没有从战时顺利转型，一下子陷入了停滞，1946年GDP增速是负的11.6%。

另外，美国陷入高债务，联邦政府债务率从二战前100%不到的位置，在1946年飙升到118.9%，一直到2020年疫情的时候才打破。

还有要面对高通胀。二战时美国采取价格管制，但二战以后，从1946年7月份开始，美国通胀就开始飙升。

因为从1946年2月开始，美国逐步解除了价格管制，叠加供需失衡。

全球很多工厂，特别是欧洲、日本的工厂，都毁于战火。美国的工厂虽然还有，但都在军工了，不是民用，所以供给端、供应链完全摧毁，需要重建。

另外一块是需求，美国在战争里面发了战争财，盆满钵满，退伍军人都拿了钱，所以它的需求非常旺盛。

再加上二战之后的婴儿潮，退休退伍军人回到家生孩子，一下子供需严重失衡，导致了严重的通货膨胀。

从1946年的7月份到1948年的8月份，美国的CPI指数升了31%，而且从1946年到1949年初，月同比一直维持在8%以上，在1946年年底1947年初，CPI同比最高时差不多是20%。

这段历史除了高债务、高通胀、经济的转型压力，还有战争阴霾。

1946年丘吉尔发表了铁幕演说，拉开了冷战的序幕，国际关系开始处于冷战初期。

1948年的6月24号爆发了第一次柏林危机，一直到1949年的5月12号，危机才解除。

第一次柏林危机，是冷战时期第一次重大的国际危机。

因为西方阵营的美、英、法为了扶持他们所占领的德国西占区，稳定战后混乱的德国经济市场以对抗苏联，所以，1948年6月在西占区实现货币改革、发行B记马克，并引入柏林西区。

在这种情况下，苏联1948年6月24日全面切断了西占区与柏林之间的水路交通与航运的联系，让西柏林成为一个孤岛。美苏两个阵营剑拔弩张。

当时全球股市都陷入恐慌，因为在柏林危机的初期，资本市场都觉得第三次世界大战了，快速下跌。

柏林危机对于美股当时的影响，分为直接影响和间接影响。

直接影响并不大，跌到6月29号就开始反弹，美国就开始利用它的军事运输机，向西柏林大规模空投粮食、日用品，并且对于苏占区所需的煤炭、钢铁、电力反封锁。

跟现在不一样，很多人开始担心，美国会不会下场，北约会不会帮乌克兰出头，这就是资本市场想多了，不可能的。

看看三次柏林危机，看看古巴导弹危机就知道的，两个核大国之间不太可能有正面交锋，最多就是小打小闹，代理人战争，就是乌克兰和亲俄罗斯的乌克兰东部的民兵，你打我一迫击炮，我轰你两火箭弹的，大战不太可能。

当然欧洲自己觉得自己好像很光荣，但事实上被人家当枪使，挺有意思的。

历史能够告诉我们很多现在和未来会发生的事情，所以以史为鉴对我们还是有帮助的，帮我们理解国际形势，理解资本市场的演绎。

再回到柏林危机，回到1946年到1951年代的历史，我们看到柏林危机的间接影响一直到9月底，为什么是间接影响？

因为到1948年7月份以后，美股市场的主要矛盾又回归到了它的基本面，回归高通胀，美联储持续收紧货币政策，比如说6月份调高准备金率，9月份再调，以及8月份加息，所以6月24号柏林危机爆发到9月27号，标普500下跌了10.3%。

所以这段历史告诉我们什么？告诉我们就算是高通胀以及战争阴云之下，也不是必然会出现大熊市。中国投资者可以增强立足基本面进行价值投资的信心。

1947-1948年的这段历史可以拿来和今年做一个类比，战争阴霾高通胀政策收缩之下，美股没有出现大熊市，因为盈利

1946年开始高通胀，1947年CPI一直是在10%以上，1948年也在8%以上，面对这种高通胀，在1947年的下半年，美联储提高了短端国债利率，来压制通胀预期，但是美联储并没有放弃YCC，就是收益率曲线控制。

从1947年底到1948年末，美联储通过大量购买债券，来强制执行美债长期债券利率2.5%的上限，强制压住长债利率。

而且到了1949年，当美国经济再度有衰退风险的时候，美联储快速降低货币政策的利率。

战争阴霾，高通胀，加上政策收缩，但是美股1947年初到1948年底不过是一个区间震荡，并没有大家担心的大熊。

为什么没有？因为盈利！

这段时间，标普500指数PE估值由14.3倍下降至6.6倍，如果按照这样，美股不是大熊了吗？不是，这段时间，标普500指数下跌0.7%，因为，除了估值还要看盈利。

从盈利的角度来说，同期美国标普500指数EPS还是显著上升，标普500的EPS上升到了113.8%。

因为刚开始美国放开了价格管制，签署了关贸总协定，建立了布雷顿森林体系。所以美国的这些指数权重股，特别是价值股，它的盈利显著改善。

在这种情况下，估值下行，但盈利还是有支撑。

除了利率上行的压力之外，当时美股的估值下行，有一个是盈利改善引发的。

在这种情况下，虽然无风险收益率是上行的，但盈利是改善的，使得美股区间震荡。

这段历史可以拿来和今年做一个类比。

如果美股今年不是个大熊，可能是下影线较长的小阴线、震荡市，它需要有一个基本面的支撑。

今年美国的基本面还是有亮点的，包括它的基建，疫苗的普及和治疗的特效药带来美国的社交型服务、消费的复苏，还是能够对于经济有所支撑。

还有美国未来5年的科技发展规划，包括以数字经济、人工智能、清洁能源为代表的，还是能够带来一个结构性亮点。

支撑美股的除了内生式企业盈利，还有美股的回购

这是对于海外市场的判断。总结下来就三点：

第一，美国的无风险收益率有望在二季度见到年内高点，从而带来风险资产的周期低点；

第二，美国的通胀有望在下半年回落；

第三，以史为鉴，高通胀下，不是必然会出现大熊市，关键还是要看企业盈利。

从企业盈利的角度来说，支撑美股的除了内生式企业盈利这个动能外，还有一个buyback的问题，就是美股的回购，相当于股份少了，EPS多了，美股回购的力度不容忽视。

经历了过去两年的业绩高光之后，如今标普500成分公司的自由现金流TTM在过去4个季度处于历史的最高值，现在美股标普500预期也下来了，下来反而安全。

所以美股如果下半年能够有所回升，应该不是大熊市而是震荡市，核心变量还是基本面。

以上是关于美国的内容。

一季度是政策宽松的窗口期，全年稳增长和调结构结合，中国资产的投资时钟2022年将从上半年的衰退期走向下半年的复苏期

第二部分聊一下对于中国宏观基本面趋势的判断，我更多从策略的角度跟大家来分享。

我并不关心宏观数据究竟是多少，我更加关注的是投资时钟。

我们判断，美国的投资时钟今年一季度是过热，美股的二季度是滞胀，而四季度有可能是衰退。

对于中国股票而言，今年上半年是投资时钟的衰退期，而下半年是投资时钟的弱复苏。

中国经济跟美国经济不同步，对应的中国货币周期和美国货币政策周期也不同步。

之所以，上半年处于投资时钟的衰退期，总体来说，今年的上半年受到房地产的拖累，消费也很难有惊喜。到二季度之后，出口对于GDP的贡献可能也开始弱化。

所以，稳字当头的政策导向下，要稳还是要靠基建，包括老基建、保障房、广义新基建。

除了做加法以外，此前做减法可能也会有些分化，比如，房地产行业，虽然还是会坚持房住不炒战略，但是对于房地产的限制可能会“因城施策“边际改善。

事实上，过去2个月我们已经看到了一些（宽松的）政策，包括房地产的并购贷款的鼓励、房贷利率松动。

一季度是中国近一年内政策明显宽松的窗口区。一季度是宽货币、宽信用，是双宽，不排除还有一次降准，也不排除还有降息的可能性，这些都可能发生在一季度。

所以一季度利率的上行压力并不大，甚至有可能还会下行。

但是，随着美国3月中旬可能会加息，到了二季度，随着美国可能连续加息3次，二季度中国的政策宽松较第一季度应该会放缓，甚至不排除有些政策会进入观察区。

另外，基于高质量发展的总定位，今年全年中国还是以宽货币、结构宽信用为主。

到了二季度以后，宽信用的效果开始体现，到了下半年随着经济企稳，经济复苏的逻辑被验证，稳增长将更多会体现出结构性宽信用，下半年利率可能会温和向上走。

基于投资时钟的判断，3月中旬之前中国股票行情可能侧重宽货币、顺周期，而到了二季度，就要看阿尔法，要看业绩、基本面改善，而这就要以中观的角度来进行研究分析了。

放眼全年，结构性的宽信用更多会体现在短期稳增长、长期调结构的几个方向，包括：

1.能源革命；

2.万物智联、数字经济相关的新基建；

3.自主可控、专精特新相关，不被别人卡脖子的领域，特别是军工、半导体、新材料等制造业的方向；

4.保障房、农业现代化、智慧城市为代表的新型城镇化，以及区域协调发展。

其中第四个方向，特别是保障房、新基建，可能会在上半年重点发力。

今年的科创行情可能类似2004-2005年“五朵金花行情”的蛰伏期

拉长来看，我从2019年就一直说，现在这是一轮“朱格拉周期”（朱格拉周期是1860年法国经济学家朱格拉提出的一种为期10年左右的经济周期）。

类比2002年到2010年那个阶段，当时的朱格拉周期是怎么样的？是中国城镇化、工业化全球化的周期。

这种周期更像是美国八九十年代的，是一种科技驱动的、结构性的朱格拉周期，而不是从一个小经济体到一个大经济体的总量扩张的周期。

但是，朱格拉周期是基本面大趋势，对应的，行情不是一根直线地涨。

比如说2002年到2010年朱格拉周期的“五朵金花”行情，从2002底到2004年4月份很精彩。但是，从2004年4月份到2005年下半年长达一年半，“五朵金花”处于调整、震荡，特别是2004年受宏观调控影响，钢铁、有色等都遭受重创。

之所以调整，短期的基本面受宏观调控政策的影响，低于预期，也受股市自身调整的拖累、叠加。

在2003年上涨的时候，把预期打得比较满，一旦宏观调控，回撤也比较多。

但是到了2006年、2007年，当行情再度起来，五朵金花好行情再次焕发了行情的生命力，甚至上涨幅度超过了2002年到2004年初的第一阶段。

现在这一轮的科创行情也走了大概两年半以上，从2019年到2020年、2021年，剔除中间的疫情，差不多走了将近两年，相关板块很拥挤。

大家对于科技驱动、研究驱动制造业升级的长逻辑还是有信心的，但问题就是低碳科技、万物智联、半导体、军工、生命科技过去两年的预期打得太满，估值贵，一旦下跌，对于相关公司或细分行业的信仰开始动摇。

今年海外美国持续加息，中国又要稳增长调结构，要加大固定资产投资，所以，在内外经济格局都有明显变化的时候，今年的科创行情会进入一个蛰伏期。

后面随着估值的消化以及基本面改善，拉长来看，比如说到2023年-2024年，这些科创成长领域还能够寻找到符合长逻辑的阿尔法公司的。

找寻自信的力量，美股崩，对中国股市造成系统性风险的概率很低

最后，我给大家汇报一下对行情的展望。

去年11月中旬，我们开策略会，我讲要《找寻自信的力量》。当时我说，今年国内、外部的不确定性，将会使得投资者失去信心。

今年年初以来，特别是A股，的确开始动摇过去两年的投资信仰了。

现在就需要寻找新的自信的力量。

寻找力量就要解除迷局。

现在中国投资者不自信，有的人觉得美股要崩，可能会“殃及池鱼”，对中国股市造成冲击。

我们觉得这个概率很低，我们还是认为今年的美股是震荡市，可以有“跌出来的机会”，虽然中期低点还没有到，但是美股全年不是大熊，而是下引线较长的小实体K线。

二季度美股调整，中国股市可能会有“假摔”影响。当美股风险释放，比如说美债收益率可能会上升到2.5%，对应的美股“杀估值”，应该会出现中期低点。

影响估值有两个因素，一是风险溢价，二是贴现率。

现在标普500的预测市盈率是20倍，纳斯达克是28倍。20倍的动态市盈率看上去是高于1990年以来75%分位，还是在历史的高位，但是我们要注意无风险收益率。

90年代，美国的无风险收益率全都是在5%以上，甚至在00年代，美国的10年国债收益率也经常是在3%以上。而现在美国的国债收益率只有2%，就算二季度上升到2.5%，对应就是30倍左右市盈率，是合理的。

考虑到风险溢价的波动，美股动态市盈率回到15-18倍，美股到那个位置会有较强的支撑，不至于发生系统风险。

很多人说，从19倍降到十五六倍还是会有差别，但我们也不要忘记，还要看后面几个季度的盈利。美国上半年的经济还算可以，总体来说，权重股盈利还可以、回购的能力很强。

美国现在“杀估值”的风险可能在于风险溢价比较低，风险溢价现在是在历史估值的下轨区域，在过去近10年的1/4的分位数，还没到过去十年的中位数。

反过来说，2015年或者2018年，见中期底部的时候，风险溢价至少都会回升到75%的分位。

到了今年中期，标普500风险溢价到了过去十年中位数的附近，那时候才是比较踏实的。

总之，上半年，美股可能还是需要消化估值，海外风险整体对于A股和港股还是一个扰动，将逐渐脱敏，下半年，随着美国政策环境的改善，美股对中国股市的影响反而相对正面。

今年A股大盘是螺蛳壳里做道场，两条主线：2021年受损行业的价值重估和优质的成长股分化

对于A股而言，我倾向于螺蛳壳里做道场，大盘指数跟去年差不多，去年是3300~3700点窄幅波动。

今年对于沪深300和上证综指来说，仍是震荡市，估值中枢可能会略有提升，基本面略有下降。

所以，大盘指数也不是大年，但是，也不是大熊市。

今年主要有两条主线。

一是2021年受损行业的价值重估。

低估值价值股，金融地产、周期价值等等，它们在今年的盈利至少不会比此前预期的差太多。反过来说，它的估值比较低，今年估值有可能会修复。

因为A股不是系统性风险，这些价值股的估值已经反映了过度悲观的预期，反而会获得价值重估。

同时2021年景气受损的行业，像一些社会服务业，特别是快递、旅游、餐饮、文化娱乐行业，这些行业受疫情影响比较明显。他们的景气，特别是在下半年，会得到修复。

猪周期相关的农业也一样，景气度也会得到修复。

所以今年这些行业是一条主线，通过均值回归，寻找自信的力量。

二是科创赛道依然是长期主旋律。

从短期的角度来说，特别是上半年，高估值、赛道拥挤，所以震荡分化，它们只能找预期差和性价比还可以的细分领域精细化投资，机会主要还是在下半年，特别是四季度。

一方面有年报、1季报、中报以及10月份的3季报，有三到四期的盈利夯实基本面基础，四季度动态估值就很有吸引力。

另一方面，叠加下半年中国经济稳增长复苏的逻辑已经很清晰了，被国内外投资者所信任；叠加下半年美国政策收缩的节奏力度放缓，美股优质成长股也将迎来反弹的机会。

因此，下半年的行情，特别是四季度可能再次回归优质的成长股。

今年A股行情可能介于2012和2014年之间，迷你版2014年行情

A股大盘目前3400点左右，我们判断，没有什么大的系统风险。

今年大盘行情可能介于2012年与2014年之间，这两年的行情基本上都是螺丝壳里做道场，其中2012年是弱震荡式行情，2014年是强震荡式行情，而今年是介于两者之间。

2012年，外部有欧债危机，内部有政治风险，当时稳增长的力度大打折扣。

而2014年则不然，2014年下半年，大家对一带一路的信心，以及因为2014年下半年，中国开始大力度地推动一带一路，同时大家对大众创业、万众创新的创业激情，改革牛、杠杆牛开始起来了。

而且在2014年7月份以后，社融数据明显改善，到了四季度，基本面都在显著好转。

2012年和2014年的共同点是，出现了受益于估值体系的转换，最终价值股受益于稳增长和价值重估。

兴业策略团队提出，2022年是个迷你版的2014，比2014年要弱，但没有系统性风险，还是会有结构性行情，只是说对于结构性的行情，价值优先，价值股打基础，下半年等待成长夯实基础，再寻找长期的力量。

标普500的风险溢价在历史均值下方，在25%分位，而 A股的沪深300则是在历史均值附近，在这个位置出现系统风险或者大熊的概率是极低的。

总的来说，今年可能类似于去年，在3300-3700点位核心区间波动，向下破3300的概率相对较小。

就算有，空间也不大，大概率3300点附近是A股中期的底部区域。

今年的港股是一个价值重估的“反弹小牛市”

对于港股而言，今年是一个反弹小牛市，优质价值股跌深反弹带来的。

与恒指相比，今年港股更好的指数是红筹指数（HSCCI），红筹指数基本上没有民企，主要是国企、央企。

国企指数可能比恒指弱。现在这个国企指数（HSCEI），全名叫中国企业指数，它已经不再像2018年以前，都是纯国有企业了。

国企指数从2018年开始改变了编制方式，把一些民企、互联网放进去，而且互联网的占比将近40%左右。

而恒生指数里边，以互联网为代表的科技相关企业占比差不多只有30%，也就是说70%的企业是非互联网，而70%里边，一大半都是纯价值股。

今年价值股重估行情，主要体现在优质国企央企的金融、地产，以及香港本地的金融、地产，这两块加起来占据了恒生指数半壁江山，再加上一些周期股，差不多超过了50%。

占比超过恒指50%的这些价值板块，今年反弹30%-50%的概率还是比较大的，主要是基本面的一些改善，叠加估值的修复。

占比约30%的互联网公司，也不至于像去年那样接近腰斩，今年可能就是在底部区域跌深反弹，俯卧撑，它对于指数的拖累有限。

我们测算，今年恒指有希望从23,000点回升到28,000点，而这个节奏像耐克，上半年筑底、不断反弹、夯实底部，下半年将走高。

其中四季度，美国的中期选举和中国的二十大，政治因素明朗，加上中国经济复苏，都有助于港股在今年四季度呈现一个小高潮。

2022年全年来看，它是一个技术性的反弹小牛市。

拉长时间来看，未来再看三五年，港股可能会重演1997年到2002年，或者是2011年到2015年底，2016年初，大箱体震荡，并且逐步寻找基本面自信心，重塑指数主心骨。

未来3年，甚至5年，恒指可能在23,000-30,000点的核心区域，进行大箱体震荡。

港股的三个长期配置机会

除了刚才讲的一些今年的跌深反弹机会以外，港股有三种长期配置的机会。

第一种，港股里面一些特色的科创品种，一些先进制造业、消费电子，跟数字经济、新能源车相关的特色品种。

第二种，港股特色的大消费，能够顺应共同富裕，顺应大时代的消费+。

1）比如家电中，海外出口链条的智能家居；

2）像快递、农业这种内生景气改善的行业；

3）利润率迎来确定性拐点的行业，比如乳液、啤酒。

4）具有国际竞争力的品牌服饰，以及体育鞋服。

5）短期政策有一定压制，具有一些不确定性，但是长期发展空间非常向好的新兴消费，比如说物管、商管、职业教育。

6）医药今年会有个大分化。先调整之后，最后大分化。

港股医药的机会下半年可以看一看，但上半年还是要冷静，可能有跌深反弹。但可操作性比较差，高估值、没有收入、没有盈利的这些公司，反弹之后做空可能是更适合的策略。

第三个主线，应该战略性配置优质的央企港股。

2021年港股的电力运营商迎来了一个价值重估，揭开了央企港股价值重估的序幕。

战略看多的主要原因，有几个方面：

第一，基本面稳定，受政策风险因素小，规范靠谱。没有什么政策的监管风险，反而因为信用评级高，一旦有些政策改革红利，它们是受益的。

第二，安全边际高，低估值，对于喜欢配置类债券资产的，我建议强烈建议大家优先配置这种优质的央企港股，因为它的分红收益率很多都在8%以上。

第三，对于港股而言，要注意做空的力量，恰恰外资机构配置央企港股占比比较低，所谓没有买卖就没有伤害，因为它的配比较低，做空的动能也比较弱。

第四，央企重估，所需的资金配置力量在哪里？肯定是中资为主导。

一方面，内地的保险、资金、银行、理财、信托，这些偏好于固定收益，偏好于低风险、低波动，而且注重分红的机构资金，他们愿意战略性配置这些优质的港股央企。

另一方面，中长期的角度来说，“二老”，就是老百姓和老外，继续增持中国优质资产还是方兴未艾。

最后，国企改革相关的政策红利和转型红利。关注港股央企的基本面是否发生改变，因为今年是国企改革三年行动的收官之年。

新时代的国企改革，对于优质国企央企的价值重估更凸显。

1）看市场化机制有没有改变，比如像电力、铁路，看看他们的定价机制有没有发生变化；

2）看一些优质资产的注入；

3）看供给侧改革，优化行业见证格局；

4）加强党建来控制成本，把一些利润漏锁牢牢地给它限制住，同时也是所谓的节源，节源某种程度也是一种变相的开流；

5）除了节流以外，还是看开源，从开源的角度来说，中国中长期实施“双循环”战略，高质量发展的时代，优质央企的基本面也迎来了转型的机遇期。

包括受益于数字安全、信息安全、万物互联、5G应用的TMT领域；受益于低碳环保新能源领域；受益于先进制造相关领域。