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文章来源：中金公司

4Q23 收入基本符合、盈利略低于我们预期

老虎证券 4Q23 总收入同比+10%/环比基本持平至 6,998 万美元，NonGAAP 净利润同比-77%/环比-93%至 106 万美元，收入端基本符合、利润端略低于我们预期，主要受美元贬值带来超 700 万美元的非现金汇兑损失影响；2023 年全年 Non-GAPP 净利润同比+2.37x 至 4,271 万美元。

发展趋势

新增客户加速增长，强劲入金叠加持仓市值上涨推动客户资产大幅提升。公司 4Q 新增入金客户 3.9 万人（环比+59%/同比+43%）至 90.5 万人，新客户分地区来看，新加坡及周边 60%+/美国近 20%/澳新 10%/中国香港10%；公司指引 24 年新增入金客户 15 万人。用户资产方面，客户净入金创新高、环比+4.5x/同比+4.9x 至 82 亿美元、主要受益于机构客户入金贡献，叠加客户持仓市值增长 35 亿美元，推动总客户资产规模环比+62%/同比+118%至 306 亿美元、其中大中华区以外的客户资产占比超 3/4；分地区来看，新加坡 4Q 新客户平均净入金创历史新高的 1.6 万美元，中国香港客户资产环比+151%、净入金超 1-3Q23 总和。此外，两融余额环比+28%至28.3 亿美元、客户资产渗透率 9.3%；财富管理规模环比+25%，持仓人数环比+17%、4Q 新入金客户平均每 4 个中有 1 个使用财富管理服务。

总收入环比稳健，获客成本下降明显。1）收入端：4Q23 交易佣金、利息净收入、其他收入分别占净收入的 41%：50%：9%，其中：交易佣金环比-5%/同比-12%至 2,195 万美元，对应总交易量环比+2%至 818 亿美元（其中正股交易量环比-11%至 197 亿美元）、综合换手率环比-1.1x 至 3.3x、主因机构客户交易活跃度及换手率较低，综合佣金率环比-7%至 2.7bps（正股佣金率环比小幅提升至 6.5bps）；利息净收入环比-8%/同比+5%至 2,714万美元，其他业务收入环比-9%/同比-16%至 490 万美元。2）成本端：总费用环比+8%/同比+3%至 5,251 万美元，其中：市场营销费用环比+12%至579 万美元、对应净新增用户上升、单客成本下降至不到 150 美元；员工费用环比+2%，市场数据及通讯费用环比+13%，G&A 费用环比+34%；执行及清算成本环比-5%、对应费率 10.2%，折旧摊销费用环比-2%。此外，其他费用项 166 万美元（vs.3Q 收入 673 万美元），主要受汇兑损失影响。

产品生态不断完善、服务零售及机构投资者多元需求，如 4Q 上线结构化票据产品，1 月起支持交易比特币现货 ETF，同时香港 1 号牌获 SFC 批准、公司预计未来 1-2 个月向本地专业投资者提供虚拟资产交易，我们认为产品完善将持续提升用户体验。建议关注后续美港股市场 beta 带来的催化。

盈利预测与估值

由于小幅上调费用端假设，下调 24e 盈利 10%至 4,944 万美元，引入 25e盈利 5,874 万美元。当前交易于 14x/12x 24e/25e P/E；下调目标价 6%至6 美元，对应 19x/16x 24e/25e P/E 及 34%上行空间；维持跑赢行业评级。

风险

市场成交及景气度低迷；行业竞争超预期；国际化拓展不及预期。