作者：钟兆民 陆江川  序言 近年来，中国资本市场连创新低，实体经济挑战重重，无论是实业家、投资人都感到迷雾重重，很明显，中国正处于与过去三十年大相径庭的历史性时刻。参照发达国家的经验，无论是邻国日本所经历的“失落的三十年”，还是美国所经历的70-80年代的滞胀，我们依然可以努力破解迷茫，拨开迷雾，洞见三大历史性投资机会包括： 1、防御性的高分红策略； 2、穿越周期的各国瑰宝：白酒、中药及欧洲奢侈品； 3、时代是最大的阿尔法：AI为代表的人工智能高科技产业链。 一、宏观分析 国债利率代表了一个国家的无风险利率，往往被用作其它资产定价的锚。 从中国10年期国债利率（图一）可以看出，近十年，中国的国债利率走势总体向下，由超过4%的水平下跌至目前约2.1%的水平，无风险收益率下降了将近50%；同时，中国股市的估值水平（以沪深300指数市盈率为代表）处于近十年9.22%的历史分位（图二）。结合我们的一系列观察，我们认为历史性的低资本回报水平与低股市估值，体现了经济疲弱以及后续变化的不明朗。 图一：中国10年期国债到期收益率走势图 图二：沪深300指数市盈率（TTM）估值分位     与中国相比，美国在过去多年施行量化宽松，在2020年出现高通胀的背景下进入加息周期（图三），在AI革命等多因素共振下，以标普500指数为代表的美股市场正处于历史性的高位（图四）。 图三：美国有效联邦基金利率（EFFR） 图四：标普500指数市盈率（TTM）估值分位 资本成本急剧上升，显然不利于资本市场的持续繁荣，伴随估值的历史性高位，也使得未来投资的风险快速上升，目前市场对美国的系统性投资分歧也在快速扩大。 二、历史性时刻全球三大机会洞见 1、防御性的高分红策略 在宏观经济低迷的背景下，中国股市的偏好正由追求成长性转变为追求确定性，这使得一些竞

本期书单： 《从0到1：开启商业与未来的秘密》 导语 如何从0到1？这是很多人都在思考或者追求的事情。 在这个快速变化的时代，创新不仅是企业生存的法宝，更是推动社会进步的动力。 《从0到1》这本书，由硅谷创投教父彼得·蒂尔与布莱克·马斯特斯合著，探讨如何在商业世界中实现从无到有的跨越。 彼得·蒂尔是硅谷著名的企业家和风险投资家，他是PayPal的联合创始人之一。同时他也是Facebook的第一位外部投资者，仅这项投资就让他赚得上千倍的回报。 布莱克·马斯特斯则是选修了彼得·蒂尔在斯坦福开设的“初创企业”课程，并将他的课堂笔记精编成该书。 书中包含了彼得·蒂尔的创业历程和心得，以及对于创新的思考，颇有洞见。 一、跳出竞争思维 我们的社会充满了竞争，似乎只要不比别人更强，你就会落后甚至淘汰出局。 企业之间更是如此，大多数企业加班加点仍然逃不脱靠微薄利润度日乃至亏损被淘汰的命运。 走在竞争的路上，必须做到前三，可能才是真的活下来了。 在彼得·蒂尔看来，这种零和游戏是“从1到n”的宿命。 他推崇的是“从0到1”的创新，创造新价值，无论是给自己还是给社会都带来了更多可能性。 他直接就打破大家原有的认知，他认为竞争不是必要的，它只是一种观念。而社会有意识地去宣扬这种观念，内化竞争的必要性，如果我们没有觉醒，最终我们会把自己困在了越来越激烈的竞争中。 比如大部分的教育体系都促使我们去竞争。分数最高的学生既得到地位又得到证书，不爱读书的学生，在环境的影响下感觉自己好像低人一等，个人的天赋和爱好似乎并不受重视。而在考试和作业上出类拔萃的孩子最终都是在与现实世界没有交集的学术界里找到个人定位。 这是塑造了一个孩子还是毁了一个孩子？ 学生支付大量的学费，为了获得把自己转变成一个墨守成规之人的机会，然后又陷入到与智力程度不相上下的同侪教育或者职场中竞争。 竞争中自己是被操纵的，而有些人则成为这种操

导语 2023年底，中央经济工作会议结束后，中国证券监督管理委员会根据会议精神提出，“大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大‘耐心资本’”。其中，“耐心资本”这一表述引发广泛关注。 今年4月30日，中共中央政治局会议强调，要积极发展风险投资，壮大耐心资本。“耐心资本”作为金融领域的术语，首次在中央政治局会议上被提及。 频繁露脸的“耐心资本”，其重要性不言而喻。 那什么是“耐心资本”？ 一、稀少的耐心资本 “耐心资本”通常泛指对风险有较高承受力且对资本回报有着较长期限展望的资金。 它们的特点是以中长期投资为主、坚持价值投资与责任投资、不以短期交易获利为目的。 但这样的资金在市场上却是少数派。 在投资里有句俗话：七亏二平一赚。亏的原因五花八门，但赚的原因大概率是因为有耐心。 有机构统计过，国内股票基金投资者，平均持有时间长度在2~3个月。37%的投资者持有不到90天卖出，平均收益率为3%；能坚持持有5年以上的投资者，只有0.4%。 根据相关的统计数据，持有股票五年以上的盈利概率在91%左右，而持有三年以上赚钱的概率是82%，相比之下，持股时间一年或三个月的赚钱概率则分别仅有60%和50%多。 随着全球金融市场的快速发展，资本的流动性和投资选择日益丰富。我们很容易被一些短期高收益的投资给吸引，一夜暴富似乎总在发生，大家都期待下一个会不会就是自己。这种快速变化的市场环境也带来了资本短期化和投机化的倾向，资本市场充斥着赌场的气息，影响了金融市场的稳定和企业的长期发展。 这样的环境下，耐心显得尤为稀缺。耐心资本的概念也逐渐受到关注。 二、耐心对投资意义 不少大的资金都属于耐心资本的行列，毕竟他们很难快进快出，比如捐赠基金、家族办公室、主权财富基金、公共养老金、保险公司等机构。但是并非只有大资金能够成为耐心资本，耐心才是首要条件。 保

来源：证券市场周刊（首发） 作者：东方马拉松投资管理有限公司 刘翎 在英伟达、苹果、微软等公司争夺全球最大市值上市公司的过程中，医药板块有家公司，凭借自身卓越的研发能力和长远布局，可能会成为人类历史上第一家市值超过万亿美元的医药上市公司。它就是礼来。 一、礼来的历史 礼来的价值观是“诚信至上、追求卓越、以人为本”。该价值观的设立与其创始人礼来上校个人特点以及所处的时代环境密切相关，尤其是“诚信至上”这条。 1876年，礼来上校在印第安纳波利斯市创立了礼来公司，作为一名38岁的药剂师和美国内战的退伍军人，礼来上校对那些配方粗糙，经常无效的药物非常失望。他对自己和社会做出如下的承诺：他要成立一家医药公司，生产最高品质的产品，他的公司将仅仅生产需要医生处方的药品，而绝不是江湖术士花言巧语盲目推销的伪劣产品。凭借过硬的产品质量，公司在制药行业逐步站稳脚跟。 1923年，公司成为第一家大规模生产胰岛素的公司。二战期间，公司参与了战略物资青霉素的生产。后来逐步在精神疾病、心血管、肿瘤、自免等领域开发出疗效优异的药品，成为了平台型医药公司。 图片来源：网络 二、礼来当下的定位 可以用一句话来对礼来进行定位：公司是内分泌领域双寡头之一，阿尔茨海默症领域潜王者。 1、 在内分泌领域，礼来和诺和诺德在胰岛素市场具有领导地位；同时，美国市场目前胰高血糖素样肽-1（GLP-1）类药物获批减肥适应症的也只有礼来的替尔泊肽和诺和诺德的司美格鲁肽。 资料来源：公开信息整理 替尔泊肽获批年份晚于司美格鲁肽，但是凭借更好的临床效果，预期未来销售额会更高。司美格鲁肽2023年销售额216亿美元，还在快速增长中。 资料来源：公开信息整理 根据测算到2030年，单美国胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂药物用于2型糖尿病方向的市场规模300-400亿美元，用于减肥方向800-900亿美元，两者合计规模约12

来源 | 巴伦中文（ID：barronschina） 作者 | 东方马拉松投资：钟兆民  温志飞 导语 了解资本市场的基本特征是投资成功的关键，但做到这一点并不容易；此外，正如“一千个读者眼中有一千个哈姆雷特”，在持有不同投资理念的投资者眼中，看到的资本市场也是不一样的。在本文中，笔者将从一个长期价值投资实践者的角度分享自己对资本市场的两个重要特征的认知，以及由此带来对投资实操的启示。 一、上市公司市值的横向非对称极端分布分析 在风险管理专家塔勒布《黑天鹅》一书中，塔勒布创造了“平均斯坦”及“极端斯坦”这两个概念，用以形容现实中所见的大多数事物的分布规律； （1）“平均斯坦”代表个体之间的差异不会太大，例如在生理领域，一个班级中，每个学生的身高跟班级的平均身高不会相差太多； （2）“极端斯坦”代表个体之间的差异可以很大，例如在经济领域，人的财富分布，世界首富和世界的平均财富多寡有天壤之别。 在资本市场中，上市公司市值的分布同样属于“极端斯坦”，根据世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges，简称为WFE）对2023年二季度全球交易所市值的统计，全球股票市值约为109万亿美元，具体分布如下表： 表一：全球主要国家/地区的股票交易所市值占比 从微观上来看，交易所内公司市值的分布同样是非对称的（见表二），其中，美股近5900家上市公司（不含柜台交易）中，前十家公司的市值占整个交易所的22.64%；而在越南交易所的422家上市公司中，前十家公司的市值占比高达77.21%。 由此可见，资本市场的第一个基本特征是：无论在宏观还是微观，上市公司的市值分布都是极端非对称的。 表二：不同交易所前十家公司的市值总和的占比 数据来源：Wind，统计日期：2024 年 2 月 27 日 二、上市公司市值的纵向非线性变化 在价值投资

图片 本期书单： 价值投资3.0：数字经济时代如何寻找百倍成长股 导语 如果把在工业时代的格雷厄姆式价值投资称为1.0版本，那么巴菲特在后来的消费时代把它升级到了2.0版本。 到了如今的数字时代，科技早已融入生活方方面面，但是巴菲特不为所动。虽然投资了苹果，但依靠的还是过去偏消费的投资逻辑。 巴菲特很少投资科技股，其实并不是说他看不懂，相反他对多个科技公司其实都熟悉的很，和比尔·盖茨更是多年好友。原因在于科技公司很难预测未来的经营情况和现金流情况，可能三五年就有完全不同的变化，并且估值大多很高。 这些情况超出了他的投资框架。 本书作者亚当·西塞尔（Adam Seessel），引力资本管理公司（Gravity Capital Management）创始人，是多年价值投资的信徒。但在数字时代，他认为价值投资需要升级到3.0版本，使其更适应当下的投资环境。 他在书中分享了他的思考，至少思路上，是众多价值投资者想做或者正在做的事。至于是否靠谱，留给大家各自验证。 一、价值投资是否需要与时俱进？ 在2008年全球金融危机之后，尤其是2010年至今，数字科技发展很快，数字化服务迅速改变了我们的生活方式和工作方式。 我们不得不承认，时代很明显地变化了。反映到股市也跟着变了。 从2011年到2021年，美国股市的市值增长总额有一半左右来自信息技术及相关行业板块；从2016年到2021年，美国股市的市值增长总额有2/3左右来自信息技术及相关行业板块。十年前，全球非国有控股上市公司股票市值排名前十的企业中，只有两家是数字科技企业，而现在，有8家都是数字科技企业。 全球股票市值排名前十的企业资料 图片来源：FactSet 数字科技企业的股票正在创造当今世界的大部分财富增量。 但绝大部分的价值投资者错过了一波又一波数字科技股的上涨浪潮。不仅是没能理解数字科技企业，自身的投资框架也完全无法适配。 工

来源：巴伦周刊（ID：barronschina） 注：本文于2024年5月19日在《巴伦周刊》首发刊登，为方便投资者阅读，我们增加了序言与摘要分享给大家。 投资估值的三重境界 东方马拉松投资管理有限公司董事长  钟兆民 序言 正如纽约大学金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰所说，“估值是一切投资决策的灵魂”。 根据我们的原创研究与实践总结，我们认为估值有三重境界。 第一重境界：“看山是山”——静态估值如何更精准：真理越辩越明，估值越校越准； 第二重境界：“看山不是山”——动态估值什么更重要：长期而言精准估值又不是最重要的，长期投资的圣杯是：宁可贵一点也要买最优秀的公司； 第三重境界：“看山还是山”——坚守投资本质最重要，我们认为投资估值的最高境界是不估值，犹如武学的最高境界是“无招胜有招”。 正文： 在投资实践中，估值的重要程度不言而喻。纽约大学斯特恩商学院金融学教授阿斯瓦斯·达莫达兰对此有一个经典的表述，他认为“估值是一切投资决策的灵魂”（Valuation is at the Heart of Any Investment Decisions）。价值投资实践的外部环境千变万化，但其理念却源自一个通俗易懂的常识——投资跟其他商业交易一样，永远要买得物超所值。引用巴菲特的名言：“你付出的是价格，得到的是价值”，因此，如果知道一家公司的价值几何，投资决策也就不难做出决定了。 然而，从分分秒秒都在变动的股票价格来看，股票投资者对于定量估值的争议和分歧要远大于定性因素。估值作为投资活动中最为关键的环节，很大程度决定着投资决策的质量和成败。 经过多年的投资实战，我们对于估值的原创思考可以提炼为三重境界，这三重境界恰似禅宗对人生境界的比喻：“看山是山；看山不是山；看山还是山”。在此，我们对这三重境界做简要分享，希望能对投资者在估值探索和实践中有所启示。 第一重境界：“看山是山”——

图片 作者 | 千里 复核 | 卜乐 关于光刻机的描述有很多，几乎都和难度有关。 光刻机的制造难度非常高，被誉为"半导体工业皇冠上的明珠"，是集成电路制造行业的核心设备。它比原子弹还稀有，到目前为止，全世界仅有两个国家掌握了制造光刻机的主流技术，其制造难度属于“地狱级别”。 为什么难呢？ 我们需要先简单了解芯片的制作流程。 首先做出纯度极高的圆柱体形状的单晶硅锭，将单晶硅锭横向切割，得到厚度不超过1毫米的硅片。 然后就要在硅片上做出电路，过程大致为： 1、画出线路图； 2、把线路图刻到玻璃板上，制成掩膜，相当于做出照片的底片； 3、把掩膜上的线路图用强光投射到涂了一层非常薄、非常均匀的光刻胶的硅片上，光刻胶被强光照射的部分变得可以溶解，便在硅片上曝光出线路图； 4、对硅片上的线路图多次使用刻蚀、扩散、沉积等工艺做出复杂的晶体管和电路网络。 图片 最后，将晶圆切割成一块块芯片内核，将芯片内核与衬底、散热片等封装到一起，就形成了一个完整的芯片。 整个流程中光刻就是当中最复杂、最关键的工艺步骤。光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。一般芯片在生产中需要进行20-30次的光刻，占芯片生产成本的1/3。 如果这么说你还没有什么概念，那么余盛的《芯片战争》中有个比喻很形象：“如果把制作芯片比作刻版画，芯片生产的过程就是在硅衬底这张“纸”上，先涂上一层名为光刻胶的“油墨”，再用光线作“笔”，在硅衬底上“拓”出需要的图案，然后用化学物质作“刻刀”，把图案雕刻出来。其中，以光线为笔拓印图案这一步被称为光刻，图案线条的粗细直接影响后续雕刻的精细程度。” 在纳米级尺寸的“画板”上进行精细作画，这就是光刻的难度所在。最新技术是1平方毫米里面有3亿个晶体管。 而光刻机的任务就是能够精确地复制几纳米到几微米的图案。精度的微小差异都可能导致芯片性能的巨大变化。一点灰尘或者震

本期书单： 《芒格之道》 《芒格之道》 作者：千里 芒格为人处事之道 这是芒格之道的末篇，摘录和探讨芒格的为人处事之道。 芒格说：“我的回答应该对你们的生活具有普遍指导意义。我讲的是生活的艺术。学伯克希尔也是学如何做人、如何生活。” 一、诚实正直，有所为有所不为 1、我给的建议都是些老生常谈，例如，好好做人、讲诚信、讲道德。把这些老生常谈做到了，活得更简单、更坦然。一个人讲诚信，他内心坦荡。 2、信任是你自己赢得的。你自己做事总是很靠谱，时间久了，别人自然会信任你。 3、年轻的时候，我们已经学会了最基本的道理。后来，我们只是一直在实践这些道理。如果说我们新学到了什么道理的话，我们更懂得了有所为而有所不为。有些投资，本来能赚大钱，但我们觉得我们不该做，就放弃了，我们一点也不觉得后悔。 4、沃伦和我两个人，我们从没忽悠傻子从我们手里接货赚钱。我们赚钱，靠的是在买的时候赚。如果我们卖的是狗屎，我们不会把狗屎说成包治关节炎。 5、无论是在西科，还是在母公司伯克希尔，我们都尽可能详尽地披露信息，并清楚地阐明我们自己进行估值时遵守的原则，然后让股东自己去估算内在价值。 6、西科、互助储蓄、伯克希尔·哈撒韦有一个共同点：如果我们不喜欢别人做的事，我们就不跟着做。 7、在问题暴露出来以后，很多公司首先想到的是如何隐瞒，如何用会计手段蒙混过去。我们认为，应该不遮不掩、立即解决。 8、我们不会因为自己是一家保险公司，就什么保险业务都要接。我们只做合理的、值得承接的保险。在合理、值得承接的基础上，业务规模才是越大越好。合理的、值得承接的业务少，我们就少做，宁缺毋滥。 9、伯克希尔不会召开小型的分析师会议，向分析师提前透露经营数据，向他们透露普通股东无法提前掌握的信息。我们在互联网发布季报，所有股东都可以在同一时间看到。 10、我希望我的供应商诚实可靠，我们之间相互信任。供应商不是我的压榨对象，而