精彩观点
1、能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。
2、物以稀为贵、人以殊为尊，估值的最高境界就是不估值。
3、特斯拉之所以估值很高是因为它越来越像一个移动的智能终端。
4、当经济处于相对不景气阶段时，有关消费降级的领域经常会出现牛股。
5、在未来不久，我认为美国、中国都有可能会出现一家市值超过本国的GDP规模的超级巨型公司。
6、长期来看，白酒头部公司的行业地位是难以被撼动的。
7、调味品产品壁垒并不高，虽然是一个很好的行业，但不是顶级的行业。
12月14日，《证券市场周刊》重磅策划的“底部与曙光——2024投资策略会”第五期如期与投资者见面，东方马拉松投资管理有限公司董事长钟兆民做客直播间，以《估值的三重境界和未来的投资机会》为主题进行了观点分享并与投资者进行了互动交流。
钟兆民先生从业近三十年，2004年创建投资管理团队至今；2005年作为中国第一人参加巴菲特股东大会以来，投资团队代表连续七次赴奥马哈朝圣，也是中国大陆第一批拜见埃隆·马斯克的投资人。在直播中，钟兆民谈及AI、电动车、白酒以及中药龙头等领域，那么其“剧透”了哪些最新观点？
以下为精彩实录（有删减）：
01
进行合理估值以提高投资准确性
宁可买“贵”也要买“最好”
证券市场周刊：在投资实战中，关于估值的讨论极具争议，业界多把估值形容为一门艺术而非科学。您怎么看估值和价值投资的关系呢？
钟兆民：投资是商业领域的一个分支，美国有一位教授将估值称为“投资的灵魂”，能对公司进行合理估值时，投资的准确性就会提高。前不久，价值投资大师芒格不幸离世。巴菲特曾说，芒格是让他从猩猩变成了人类的人，如果没有芒格他会少赚很多钱。我认为，对于估值也需要境界的，这其中就包括三重境界。
证券市场周刊：请您介绍一下三重境界的主要梗概。
钟兆民：第一重境界主要是从静态估值来看，就是买便宜的东西。巴菲特的老师格雷厄姆有一个“捡烟蒂”理论，假如一家公司的净资产是真的，股价越便宜就越具有投资价值。
第二重境界从动态估值来看。时间越长，短期的贵贱因素所产生的影响就越小。我们今天讨论的估值有一个假设，即用来投资的是自己的且能够长时间进行投资的钱。那么，在这个前提下，宁可买贵一点也要买最好的东西。
第三重境界是估值的最高境界，就是不估值。定性是相对容易的，但定量是很难准确预算的。但我们有句老话叫做物以稀为贵、人以殊为尊。比如一件祖传的名家字画，大概率是会不断升值的。再比如市中心的稀缺房产，很多人通过持有十年以上赚取了不菲收益，但一些投资股票的人，可能在一定时期内赚取了一倍、两倍的收益就不再持有了，很少看到有人能够持有十年以上。
我再用一位人物埃隆·马斯克（特斯拉CEO）来举例，他当时来到中国，接待他的只是一个民间组织，但他现在已经成为了世界首富，去很多国家时都是国家元首接待他。
证券市场周刊：什么样的公司才是最优秀的公司，您的标准是怎样的？
钟兆民：如果对一家公司研究很长时间还不能确认其好坏，要么是公司本身的问题，要么就是投资人对这个领域没有判断力，对于这类机会，我认为就应该放弃。
从定性来说，特别好的公司是比较容易判断的，比如对于一个人的身高，我们可以很直观地看出是高是矮。对于好公司，我大致看两类，一类是全球唯一的公司，做独门生意的公司。另一类是在某一领域遥遥领先的公司，综合实力远远高于第二名、第三名的公司。
证券市场周刊：特斯拉代表了一种创新，但从传统价值投资的角度来看，它似乎又与价值投资有些背离。您认为这是矛盾的吗？
钟兆民：看上去是矛盾的，可投资是要与时俱进的。假如特斯拉仅仅是造车，如果按照传统估值来看，那么它的估值可能只有10倍或15倍，但它现在的估值很高，是因为它有很多其他技术因素加持，比如自动驾驶、人形机器人等，它仍然是一个发挥着将人从A点安全地送到B点的基本功能的汽车，但也越来越像一个移动的智能终端。
02
关注“卷王”出海、创新、国计民生等
华为产业链机会值得深挖
证券市场周刊：对于未来的投资机会，您是怎么看的？
钟兆民：11月份的CPI、PPI出现了负增长，当其他人认为投资机会不多的时候，我们则更应该去发掘机会。
我们会重点关注以下领域，第一个是“卷王”出海，中国是制造业大国，而且竞争激烈，一些行业龙头公司具有很高的效率以及成本优势，一些做3C产品出口的公司，比如非洲手机之王，现在已经成为上千亿市值的公司。
第二个是科技创新，对于很多行业来讲，创新是永恒的主题，当然，也是资本市场永恒的主题。近年出现的高端芯片被限制等事件，让我们意识到自主可控变得越来越重要。不过，在这方面，我们已经可以看到一些企业做出了不小的成绩，比如华为，像华为的芯片、华为的汽车产业链以及华为的操作系统等，自主技术不断推出，不过很可惜，华为本身并没有上市。但是，市场中的华为相关产业链正在呈现出不错的机会。
科技的可想象空间很大，但科技创新经常会迭代，我们称之为毁灭性的创新，当一项新的创新技术出现时，旧的技术往往就会被替代，这种快速的技术更迭经常是很难捕捉到的，除非你在这个领域十分精通。
第三个是有关国计民生的领域，比如三大营运商、三大石油公司等，当A股、港股市场表现相对并不活跃且这些公司具有价格、估值优势时也是不错的投资选项。而且这些公司大多有不错的分红政策，叠加央企国资背景，我认为投资的确定性是相对较高的。
证券市场周刊：投资是需要全球视野的，在您看来，应该怎样以此为参照进行投资？
钟兆民：是的，投资需要具有国际视野，事实上，很多国家地区都有它们的优势产业，结合国情和产业规律进行分析，从其中寻找到好的投资标的其实并不困难。我国拥有庞大的人口基数，制造业在不断升级换代，通过简单的来料加工已经很难赚到钱了，而在这时一旦有重大突破，比如我们的某企业如果能够率先研究出7纳米的芯片，那么，它就能够具备压倒性的竞争优势。
另外，当经济持续向好时，消费升级领域会出现不错的投资机会，而当经济处于相对不景气阶段时，有关消费降级的领域经常会出现牛股，比如近期，一些消费降级领域出现了不少强势股，比如互联网零售、咖啡饮品等。
中国的优势产业包括消费、高端制造等，但一些领域则仍处在追赶阶段，比如创新药，近期市场比较关注的减肥药，欧美已经率先出现，我们则处于临床试验阶段，不过我认为，在这类创新领域，我们与欧美之间的差距会不断缩短。
03
中国中药领域具有全球优势
人工智能适合进行“一揽子”投资
证券市场周刊：以医药、通讯和人工智能这三个领域为例，它们的投资机会是怎样的？与国外相比，我们的竞争力是怎样的？
钟兆民：以医药为例，中国有中药、医疗服务、西药，西药又包括化学医药、生物医药。我认为中药属于我们的国宝，在这个领域，欧美与我们相比没有竞争优势，有的中药企业已经有上百年的历史，经得起时间考验，也说明它们的生命力是很顽强的。再比如医疗服务行业，现在人口老龄化现象愈发明显，其中很多领域都存在很多的机会，比如医疗服务中的康养行业。
在化学药和生物药领域，我认为我们还有许多经验需要借鉴。但我们在制药领域具有工程师红利优势，之前，仿制药领域出现了大牛股，现在可能有工程师红利优势的生物类似药也会出现大机会。近两年，医药股的整体表现偏弱，但我认为未来3~5年，整个行业是能够出现大牛股的。
对于通讯，国家目前在推进6G，通讯行业本身有一些规律，比如当国家在推出5G的时候，首先受益的一般都是设备供应商，然后是营运商，接下来是应用端。只有硬件、软件同步推进下，应用才会出现。
对于人工智能，我们重点划分为三个阶段，首先是算力，当前整体处于供不应求的状态，其次是与数据库有关的相关公司，最后是各个行业的应用端，比如人力资源管理、客户关系管理、财务系统以及人工智能网络安全应用等，我认为这些领域都有诞生牛股的机会，一些公司的股价已经开始有所表现了。
证券市场周刊：对于人工智能，还处于应用的早期，在您来看，应该如何在这种早期阶段去寻找终极的赢家？
钟兆民：科技行业变化快，比如大模型，不断有新版本的产品推出，在投资决策里有个叫贝叶斯的原理，要在你懂的领域里做投资。比如在人工智能刚开始在市场爆红时，我们也是在逐步地去进行跟踪研究，首先布局行业指数基金（ETF），这样能够赚取行业整体的β收益，之后再对其他细分领域进行逐一重点布局。对于未来的赢家，我认为大概率还是会集中在几家头部公司中，但具体哪一家最终会胜出这并不好判断。
证券市场周刊：像苹果现在的市值已经超过3万亿美元，如果让您想象一下，人工智能领域未来能突破这个数字吗？
钟兆民：我认为大概率会。人工智能极大推动了算力、智能终端的发展，比如人形机器人，衡量一个国家的经济发展水平，人均GDP是一个重要的参考值，未来人形机器人很有可能将在提升人均GDP方面发挥重大作用，基于对于人工智能未来的发展前景，在未来不久，我认为美国、中国都有可能会出现一家市值超过本国的GDP规模的超级巨型公司。
以下为与直播间观众互动问答实录（有删减）：
01
白酒龙头行业地位难以撼动
调味品、乳业壁垒相对较弱
提问：如何看待白酒龙头最近的调整？白酒的总销量下降是否会对整个行业形成困境？
钟兆民：现在的整体经济状态一定程度上会对整个白酒行业产生阶段性的影响。我们最近到专卖店去买酒，发现没之前那么紧俏了，这家头部公司最近也进行了提价，但第二名没有提价，第三名甚至还降价了。
但从长期来看，这样的头部公司是非常稀缺的。从供应端来看，它一直是中国第一品牌的酱香型白酒，产品竞争力无出其右。如果只关注股价表现，那么，是很难长期坚定持有的，而真正需要关注的则是公司本身的竞争格局、产品优势，这样才能持有很长时间。我身边甚至有的人已经持有了20年。虽然整个行业受到经济形势一定影响，但头部公司的行业地位是难以被撼动的。
提问：对于同样属于消费领域的调味品、葡萄酒行业，影响因素也很多，对此，您是如何看待的？
钟兆民：调味品龙头之前的估值、股价都很高，但现在股价出现了深度调整，估值水平也出现了相对大幅缩水，但从消费角度来看，调味品始终是生活必须品。不过，调味品的品牌众多，竞争相对激烈，壁垒并不高，本身是一个很好的行业，但不是顶级的行业。整体来看，企业最快的增长阶段应该已经过去，如果成长性变慢但估值仍然具有优势，那么我认为仍然是值得给予重点关注的。
对于葡萄酒，我们可能都是消费者，我讲两个有关葡萄酒的故事，第一个是我当时对烟台的葡萄酒公司进行调研，创始人是一位广东人，对于为什么做葡萄酒，是因为其在广东时发现很多外国使节非常爱喝葡萄酒，所以认为这是一个很好的生意。第二个是一家江浙一带的白酒企业想做葡萄酒生意，通过市场调研后发现，对于葡萄酒的产地，多数消费者的印象都是法国，而不是我国的烟台、宁夏等地。这家企业后来的做法也比较明智的，它收购了法国的酒庄、使用法国的葡萄酒品牌，在中国市场占有了一席之地。其实，要改变一个人的消费习惯或者观念是非常难的，但葡萄酒也有其相对稳定的特定消费市场。
提问：投资人对于乳业赛道也很关注，您对此是怎样看的？
钟兆民：乳业行业基本已经形成了几家头部公司的寡头垄断格局，近几年，乳业公司的股价表现也相对并不强势，但公司的经营普遍不错。目前来看，乳业行业还存在一个产品同质化的问题，虽然乳业品种存在一定的地域差别，但产品的本质差别并不明显，所以，品牌商业价值也相对并不高。一些公司渠道费用很高，也一定程度说明了这家公司的产品力并不强。
02
医疗器械头部公司具备可关注价值
护肝中药龙头稀缺性凸显价值
提问：过去两年，无论创新药、医疗服务类公司，它们的股价表现相对弱势，这个现象在A股、港股都存在，您怎么看这两个领域当前的投资机会？
钟兆民：从理论上来讲，做药的企业往往具有非常大的弹性，有一些在港股上市的内地药企具有非常强的创新能力。整体来看，我国的创新药产业虽然整体起步较晚，但是成长空间是可观的。对于医疗器械行业，我认为是具有很大机会的，尤其是头部企业。医疗器械行业一定程度上也属于制造业的范畴，能够充分受益于我国工程师红利以及产业链等优势。
提问：投资人对于中药的话题依然很感兴趣，比如您如何看福建某肝病类中药龙头？
钟兆民：我身边的一位朋友通过投资某中药龙头企业获得了大概30倍的回报，这家公司现在的估值在50倍左右，而且股价已经出现了相当长一段时间的调整，不过考虑到当前的整体经济形势以及消费环境，不排除这家公司的股价还有继续调整的可能性。但我们回归产品属性来看，它具有保肝护肝的效果，而且在两个国家绝密级配方中占据其一。从稀缺性来看，这家公司仍然具有极大的关注价值。
03
AI、电动车未来格局存变数
高股息银行、保险标的需要精选
提问：大模型以及多模态的AI未来会有怎样的表现？
钟兆民：多模态的大模型是人工智能的重大基础设施，从目前来看，中国或美国，我们认为这类企业不需要太多，但目前来看，OpenAI、谷歌等公司在这个领域是相对领先的。具体到投资来看，我认为可以采用以下的策略，首先布局人工智能ETF，再买一个包括多家公司在内的大模型组合，此外是与数据以及应用端有关的组合。
提问：A股近来电动车、智能汽车被热炒，但头部公司不清晰、格局不稳定，您是怎么来看的？如何来挑选头部公司？
钟兆民：这个行业竞争是非常激烈的，国内有“蔚小理”、比亚迪、长安汽车、长城汽车等众多企业。埃隆·马斯克之前谈到，未来前10大车企第一名是特斯拉，后面九个全都是中国车企。可以看出他对中国车企的竞争力是持肯定态度的。不过，现在也还很难看出谁会是最后的赢家，但我认为可以购买一个投资组合。
提问：近来，有关汽车相关产业链产能，比如电池是否过剩的问题受到市场热议，您觉得它们的估值和业绩情况匹配吗？
钟兆民：目前来看我认为是匹配的，动力电池企业的估值还在不断走低，现在很多企业已经入场布局动力电池，比如比亚迪、特斯拉、松下、宁德时代等。但只有产能是行不通的，还需要有技术的领先性，因为动力电池的竞争格局、技术路径都在不断变化。
提问：银行和保险是高股息的两个重要代表行业，而且它们的净资产普遍都是破净的，这两个行业有没有投资的价值和机会？
钟兆民：对于这类公司我们也是比较关注的，银行与经济密切相关，市场的担忧或许与坏账等情况有关。对于银行股，我们认为地产贷款业务占比较小、零售中间业务占比较高的银行具有相对更高的关注价值，比如长三角、江浙一带都有不错的上市银行企业。保险股也是具有关注机会的，巴菲特就主要购买财险公司，几乎不买寿险公司，如果经营得当，财险公司综合收益水平是很高的。
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东方马拉松公司简介
深圳市东方马拉松投资管理有限公司核心团队组建于2004年，是中国本土价值投资领域较早的探索者和实践者。经过十余年的发展，公司聚集了一批有实业工作背景和丰富投资经验的投资研究人员，形成了一套相对完整、成熟的价值投资体系。团队对行业有深刻的理解，擅长全产业链深度研究。公司总部位于深圳，在上海设立办公地点，且公司股东在香港注册资产管理公司，持有香港证监会资产管理类第九号牌照。公司核心投资研究团队人员具备十五年以上的专业经验，为投资者提供长期的专业投资服务。
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