本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲，Reno焦虑、烦躁，可能是何小鹏近期的状态写照。这当然和小鹏汽车遇到的糟心事有关。G9发布在即，却被理想的L9先一步抢足了风头。郁闷之下，何小鹏“酸溜溜”发博道：“在激烈竞争的，全球市场，非快消品行业，2C非保护领域，有哪个好产品是靠精准定位，在中长期可以获得优势壁垒的？”运营层面，也是诸事不顺。近期小鹏调整了策略，对新车售卖「降价+送软件」，引发老用户大量不满。7月的造车新势力交付量显示，蔚小理集体被后起之秀反超，小鹏汽车销量环比下跌24.66%，三家里下跌最大。在资本市场上，更是频频遇冷。如下图，今年三月以来小鹏汽车相继被华尔街的机构降价调级。然而，大半年前，风向完全不是这样的。彼时，随着P5的大卖，订单早已排到春节后；P7作为旗舰标杆，被视为年轻一代最爱的科技酷炫的电动车，在相关调查里，受欢迎程度也超越Model 3。媒体则积极造势，铺天盖地盛捧，“中国需要一个能与特斯拉真正抗衡的造车新势力，如若小鹏汽车能够充分发挥长板效应，‘超车’并非没有可能。”小鹏生产链，也争气，肇庆工厂二期在11月交付投产，广州工厂也将进入状态。过去供不应求的局面，或将得到显著改善。甚至在21年最后一天，何小鹏对微博一幅抽象画猪卡索，感叹道：“探索不同的生命旅程”，志得意满写在脸上。那么，为何短短半年时间里，就乾坤倒转，两极反转呢？究竟是何小鹏心态变差，还是小鹏出了问题呢？一、“实用性价比”路线，承压大宗和加息周期众所周知，去年10月以来，小鹏的月销量，就稳定在了新势力第一。然而可以看到，其利润收窄情况，并不乐观。据小鹏2022Q1电话会议：第一季度的毛利率环比下降，主要由于原材料成本增加。确有此事，疫情反复下，占成本大头的电池部分，受大宗周期的影响，价格猛涨：动力电池原材料碳酸锂价格，一路飙升；电池

作者：张冉冉、赫晋一，编辑 ：付晓玲 本文核心结论： 经分析发现，阿里股价走势与部分宏观经济指标高度趋同，可通过观测以下关键指标进行判断： 先于股价变化的指标有：十年期美债收益率、社会融资规模存量同比增速，可用作观测预警； 与股价同步变化的指标有：PMI—新订单指数、发电量和铁路货运量累计增速，可用作同步留意； 滞后于股价变动的指标有：工业企业产成品存货增减、人均可支配收入同比增速、社零总额同比增速，可用作后续确认。 一、背景介绍 近一年阿里不景气，很多投资者认为是受竞争、监管等因素影响，但我们分析认为，宏观因素影响巨大，甚至已成为核心矛盾。 因阿里作为中国头部电商企业，比如，在2021财年（2020年4月-2021年3月），其主要指标占比情况为： 营业数据：中国零售市场总额为7.5万亿元，社会消费品零售额整体约35万亿，其中阿里占比为21%； 用户体量：截止2021年3月，阿里巴巴中国零售市场年度活跃消费者达8.11亿，2020年底总人口14亿，其中阿里占比约58%。 宏观经济会对其有明显影响，这里详细分析宏观经济因素对企业股价的具体影响。 二、推演逻辑 本文分析基于以下推演逻辑： 在阿里的收入构成（GMV* take rate）中，take rate受竞争等因素影响，GMV则和居民消费水平、市场竞争等有关。 进一步拆解阿里GMV（单用户消费金额*用户数量）可知，在互联网人口红利见顶的背景下，单用户消费金额影响比重提升。而消费金额和居民消费水平直接挂钩，很大程度由企业景气度决定。 企业景气度受宏观政策影响极大，比如监管政策、产业政策、货币政策等，会直接引起企业以及行业发展波动，进而影响居民收入和消费水平。 从而梳理出宏观经济对阿里股价的传导逻辑为：政策底→市场底→业绩底。 下面，我们具体分析在传导周期的不同阶段，关键影响指标有哪些。 三、结果 自2014年美股上市以来，阿

在云计算企业一片萎靡之际，腾讯2022Q2财报，再次给行业一记暴击：2022Q2季度，腾讯云企业服务收入，同比负增长。往前翻阿里 Q2财报，也是类似：云计算收入增速下滑至10%，创历年新低；经营利润率也再次转正为负。云计算一直被认为是未来的发展方向、互联网企业的“第二增长曲线”，如今怎么成了这副样子？是云计算行业被错判了吗？貌似也不是。就在国内云厂商哀鸿遍野之时，国外云厂商AWS、微软云、谷歌云却稳步高速增长：同期的营收增速高达33%、20%、36%。要知道，在2021年前，亚马逊们的营收增速，在阿里云面前就是“弟弟”；就连彼时占比不太高的腾讯云，其增速也和亚马逊不相上下。然而，从2021年开始，高增长的阿里云、腾讯云却开始一路下滑到如今这步田地。国内云计算行业，到底怎么了？一、客户结构转变后，还能去哪里掘金？“增长放缓是多方面因素共同作用的结果，包括宏观经济活动放缓、互联网大客户收入下降、中国互联网客户需求疲软。”2022Q2电话会议上，阿里高管对收入增速不佳如此解释道。事实上，不只阿里云，国内众多云厂商来自互联网企业云服务的营收权重，都很大。数据显示，阿里云截至2021年底，互联网行业客户收入占比为48%。据腾讯2022Q1电话会议：云业务的营收50%来自其他互联网公司，40%来自金融和制造业等传统企业及政府部门。如此客户结构，在互联网行业景气度周期中，当然是乘风而起。然而2020年之后，一方面，互联网自身增长红利见顶。另一方面，监管趋严，在线教育、游戏等用云大户领域，或多或少被按住。这样一来，云厂商的增长自然也同步受影响。看到这种情况，不少投资人难免心生芥蒂。比如，有人评价腾讯云准备用企业微信、腾讯会议等PaaS、SaaS层的优势走差异化路线称：指望它拉动腾讯重拾增长，不现实。但腾讯自己显然不这么想，两个月前的腾讯智慧能源发布会上，相关高管表示：“企业微信、

关于企鹅的信仰，正在崩塌。一年多来，股价飞流直下，毫无抵抗性的，从747高度，坠落至288新低谷。重回五年前，那个「王者&荣耀」开始的地方。有散户血亏50%，洒泪离场，并表示，“七百多买入腾讯$腾讯控股(00700)$ ，虽然腰斩，但坚决清仓了。腾讯的问题，不在于暂时性‘变天’，而是自身成了一块盐碱地”。更多投资者，则对段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作腾讯，结果仓位不到1%，而自己仓位早就超过40%，妥妥地割韭菜行径。无独有偶，著名股票大V唐朝也在此之列，喷他是Excel炒股，恰烂饭。事实上，即便是乐观派，对当下监管、游戏问题、抖音冲击等，遭遇的困境也不可置否。对未来什么时候回暖，只是悻悻言道，“信任小马哥团队，相信时间的玫瑰”。当然，也有看戏不嫌事大的，戏谑嘲讽，“如果跌破250，我减仓茅台，南下驰援腾讯”。总之，关于《错付腾讯这五年》这事儿人声鼎沸，某种程度上，众生形成了默契。过气股王，沦为消遣谈资，任人肆意臧否，关于它的价值信仰，轰然倒塌。那么，腾讯（股价）真的没救了吗，还会「错付下一个五年」？当我们把格局打开，复盘腾讯上市的18年里，历次超额收益的形成原因，答案就豁然开朗了。备注：超额收益区间选取 1、2006.12-2007.10：最高收益率为352% ；2、2009.3-2010.2：最高收益率为300%（本段超额收益，是金融危机中断后的延续）；3、2013.7-2014.6：最高收益率为161%；4、2017.1-2018.2：最高收益率为145%；5、2020.4-2021.2：最高收益率为113%。本质上说，每一次惊艳收益率背后，都是一次次产业演绎与变迁。具体来说，关于腾讯的超额收益，有以下三个周期特征：1、

本文来自微信公众号：表外表里 ，作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲 曹宾玲新能源车企，正在被打回原形。10月的新能源销量TOP10排行榜显示，蔚来踩线入榜，小鹏、理想查无此人；与其相反，传统车企占据6席，且包揽前五排名。而新能源车型TOP10的情况更为极致，上榜车型全是传统车企的。不止销量，产能供给情况也是类似。下半年以来，一票传统车企大讲放量故事。比如，10月广汽埃安第二工厂投产，新能源单车产能超过40万辆，制造成本下降10%，双驱动快速放量。12月，极氪001宣布，交付周期进一步缩短至4-6周。新势力们，却是交付危机不断。然而，大半年前，风向完全是相反的。彼时，新势力们先发优势下的一众爆款车型，牢牢占据新能源汽车消费端的焦点——理想对奶爸群体的洞察，蔚来的极致服务，小鹏的技术，被津津乐道。相比之下，传统车企除了比亚迪，多在新能源转型上反应迟钝。吉利2015年曾放言，计划到2020年90%以上销量将是新能源车型，但实际上到2021年，新能源车市场渗透率也仅约为7.5%。长安旗下的新能源汽车销量，截至2022H1仅为8.5万辆，占总销量7.54%。对新趋势洞悉的悬殊，反映在股价上。蔚小理总销量是吉利、长安等车企的二十分之一到十分之一，但市值却远高于后者。那么，为何短短半年，就两极反转了呢？一、消费需求支配下，汽车品牌各领风骚数十年可以看到，传统车企这些“后来居上”的新能源车型，除了极氪，售价基本都在30万以外，10-20万区间的车型最多。与之相反，已然走中高端路线的头部新势力，今年的新车型大多价格进一步向上。比如，蔚来的ES7、理想的L9、小鹏的G9。而这背后揭示的，正是两者销量差距拉开的原因。据交强险数据，2022H1，10-20万价格区间的新能源汽车销量占比明显提升，超过30%。且这种趋势还在持续，如下图，艾媒咨询8月调研数据显示，消费者购买新能源汽车，意向选购价位在1

“17年伊始，持有腾讯快5年，还是负收益，说看走眼了吧，利润确实增长了；说持有时间短吧，都快5年了还要怎么长。”一位价值投资者，在吐槽道。一声哀鸣，应者不绝。国产价投们也纷纷表达着困惑与愤懑。某种角度来说，他们吐槽，多少是有道理的。毕竟，在这五年中，腾讯的利润涨了3倍；各条业务线竞争力也依旧是top3级别的；社交护城河宽阔到，拿着望远镜仍然看不到对手。可市场的反馈，确实零涨幅。都说一家好公司是值得长期持有的，但持有腾讯5年却不赚钱，多少让人难以接受。简单归因，肯定是估值贵了啊。但这样肤浅的解释，并不足以让人信服。基于此，表外表里深度还原这两个时间点的情况，做了一些分析，有以下三个启示：1、产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性2、技术迭代导致的业务变迁，需要预判竞争走势3、对宏观和监管高敏度业务，需定期做坐标系体检一、产品周期驱动下的高景气，要警惕周期持续性6月下旬，腾讯开始了今年的第三轮裁员，优化的重点包括IEG（互动娱乐事业群）部门，据相关员工披露：好一点的部门，裁员幅度约20%~30%，一些小部门整体裁撤。对此，有员工忍不住问道：“明明游戏收入还是很高，为什么要裁员降薪呢？”是呀，从2017年至今，腾讯游戏业务的毛利占比一直在50%以上，怎么就到了大幅裁员的地步了？我们来看一组数据对比：2017年，游戏畅销榜TOP30，腾讯不仅占据13个席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。2021年，游戏畅销榜TOP30，腾讯只占7个，且撑场面的基本还是2017年的老产品，新面孔只有《天涯明月刀》。注:红色字体为端转手游戏业务景气度悬殊巨大，反馈在数据上就是，2017年，腾讯游戏收入增速达38%；反观2022Q1，游戏收入增速为零。也就是说，如今腾讯游戏整体处于“阵痛期”，各部门的日子怎么可能不受影响。那么新的问题来了，为何仅5年时间，腾讯游戏就彻底变天了？其实问题在2017

本文来自：表外表里 ，作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲 曹宾玲芒格对比亚迪的偏爱，没能经得住考验。港交所数据披露，比亚迪2.25亿股于7月11日被转让给花旗银行，数额刚好与伯克希尔2021年底重仓股中的比亚迪持股比例一致。几百亿的仓位，从保险柜里，挪到了菜市场路边摊，俨然一副“跑路”姿态。不过，市场似乎对这起事件背后的事主，是否是芒格存疑。毕竟，芒格一直以来对比亚迪的狂热，有目共睹。2008年，芒格给巴菲特打了认识51年来第3个建议投资的电话，投资标的就是比亚迪。切入投资后，芒格和巴菲特多次在现场、股东大会抑或是社交网络上，为比亚迪站台。比如，2018年芒格参加《每日期刊》（Daily Journal）年会时表示：“比亚迪很重要，现在是一家极其成功的公司。”而针对“会不会抛售比亚迪股票”的问题，他斩钉截铁表示：抛售比亚迪？我想这不是我的风格，比亚迪是芒格家族的一员，我想我会带着它进坟墓。这样一个“深情款款”的形象，说他会变心，多少让人“难以置信”。但商业世界里，大家都是千年的狐狸，哪来什么白莲花啊。可以看到，从2008年以每股8港元买入至今，芒格持有比亚迪14年，回报已近36倍。不妨回归投资本身，看看比亚迪到底是否到了要抛的时候？一、挺过第一个风投退出高点，赌销量高兑现“当你对像比亚迪这样的企业下注时，不仅仅是在对比亚迪下注，而是在下注赌某样东西即将会被证实。”2010年年会上，芒格如此阐述投资比亚迪的逻辑道。他所说的“某样东西”，正是早期投资对项目的底层逻辑——赛道、马、骑手，因应到比亚迪身上，就是新能源赛道、比亚迪和王传福团队。换句话说，芒格投资比亚迪，初衷是一笔风险投资。芒格的老伙计巴菲特，在同一年的访谈中曾盛赞称：“比亚迪CEO王传福是一个不平凡的人，我很看好他们的管理层。”不过，眼光到底准不准，最终还是要以高回报说话。因此，风险投资的退出时机很重要。从Gartn