本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：张冉冉 、赫晋一，编辑：付晓玲、慕沐
昨天贝壳发布2021年年报，股价狂跌了23.9%。
这显然不是基本面的变化，而是市场恐慌情绪的蔓延所导致的。
因为，贝壳发布年报时，正赶上前一日的盘后交易，在那四个多小时里，不断上演着这样一幕：
众多股民在“买入”还是“卖出”之间徘徊。
想跑路的，似乎怕错过“要是贝壳能把装修，像房屋中介一样正规化，那绝对是核弹级成长”的机会。
准备进场的，可能又对“2021Q4贝壳实现营收178亿，同比下降21.5%；净亏损为9.33亿”的业绩表现生怯。
但之后，美国证监会依据《外国公司问责法》，认定百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药等五家在美上市公司为有退市风险的“相关发行人”消息一出。
市场恐惧之下，中概股遭到集体“血洗”。此时，已经没有人在意企业的基本面问题。
但不巧的是，贝壳的跌幅，为当日“丐中丐”之最！
这种外在“非常情况”总归是会过去的。踩过一地鸡毛、拉回理性后，能影响企业估值的，还是企业自身的确定性。
下面，本文将就此展开分析。
一、业绩不佳，但潜藏“高弹性复苏”故事
事实上，市场对贝壳2021Q4业绩会不佳，早有预期。毕竟去年下半年楼市的惨烈，摆在那里。
财务数据落地，确实如预期；但业务表现，却是另一番景象。
如下图，该季度贝壳在存量房和新房交易业务的佣金率，无论同比，还是环比，均有提升。
这样局势下，贝壳此举难免有“坐地起价”之嫌。（这一行为，很容易遭到铁拳之痛，房子都卖不出去了，还提佣。）
数据显示，2021Q4贝壳的门店数量，虽然环比减少了近3000家，但同比仍增长了8.7%。
而环比之所以减少，据2021Q4电话会议：是平台在减少新门店的加入、并且对部分门店进行合并以增强竞争力，从而提高平台的运营效率。
这体现在数据上就是，2021Q4贝壳平台平均每个门店的GTV，止住了大幅下跌趋势，门店效率趋于稳定。
此外，四季度末贝壳的经纪人人数，维持在40.6万人，同比下降8.7%。而据空白研究院调研显示，同期全国范围内经纪人数量减少比例，保守估算为30%-40%。
种种表现说明，在大环境低迷下，贝壳依然保持着强大的优势。
面对房企处于强势议价地位，提升佣金率虽不合适，但议价权在手，改善业绩也正常。
在运营效率改善和佣金率提升的共同驱动下，贝壳第四季度的毛利率环比上涨。
不过，房企的羊毛也不是那么好薅的。大势不好，房企的现金流紧张，可能会出现没钱付佣的情况。
当然，贝壳也没有给这些流动性风险机会，收缩了新房业务进行改善。
据2021Q4电话会议：2021年新房销售的总佣金收入是465亿元，回款是517亿元人民币。回款天数从103天下降至97天。
回款稳定下，贝壳四季度的经营获得现金流转正。
而这样的抗周期性，不仅让其扛过了寒冬，且在行业复苏时，也可能让其获得更大的弹性。
事实上，这一点已经有了苗头。
2月24日，在推动住房和城乡建设高质量发展发布会上，中央层面释放了房地产市场平稳运行的信号——努力稳地价、稳房价、稳预期。
而此前，已经有积极的举措落地：
比如，2022年以来各地密集出台“稳楼市”的激励措施——“购房补贴”“调整首付比例”“降低利率”“公积金贷款放松”等，多方面激发购房需求。
同时在具体的信贷方面，2月房贷利率有所回落，且放款周期缩短：
·103个重点城市主流首套房贷利率为5.47%，二套利率为5.75%，均较上月回落9个基点。
·103个重点城市平均放款周期为38天，较上月缩短12天。
多重利好下，2月的二手房成交量下跌趋势有所收窄，价格也环比止跌转稳。
由此来看，房地产市场已出现边际改善的迹象，如果行业维持持续复苏，相比可能需要重新花时间开店和招募经纪人的同行，贝壳将会获得更强的业绩增长性。
也就是说，贝壳凭借强大的竞争力，极度优秀的“收租”商业模式，只需“养精蓄锐、等待市场回暖”，就可以讲一个“高弹性复苏”故事。但管理层显然不这么想，有着野心勃勃的计划。
二、押注家装赛道，拉低估值中枢
“家装是一个大到根本不用去探讨要不要进入的行业。”对于进军家装市场的策略，贝壳董事长彭永东如此说道。
看起来，贝壳也做好了准备。
早在2021年7月，贝壳就收购了圣都家装100%的股权，闯入家装家居赛道。
而按照本次电话会议的具体披露，合并后的公司将利用各自优势：
·贝壳旗下链家、德佑等地产销售门店，可提供客源；
·贝壳自有的被窝家装，制定施工标准，进行施工管理和控制；
·圣都家装，也可提供家装及家居服务。
让贝壳家装业务实现从1到100的规模化复制，目标直指“打造中国第一家装品牌。”
也就是说，贝壳想以现有的流量资源为基础，将房产交易领域建立的成功公式，套用在家装领域。
但事情真的有这么简单吗？要知道，左老板在世的时候，努力那么久，也没啃下来。
对这一战略转向，有一些不一样的理解，甚至比较看空。基本原因是在行业不景气周期时，应该精兵简政，提升效率，或者做业务本身逆周期扩张，或打死对手，取得更多竞争优势。
但是在家装赛道本身商业属性比较差的情况下，大举押注，多少有些“激进”。
互联网家装喊了这么多年，入局者不少，可目前家装市场的格局，还是一盘散沙。
如据Fastdata数据，2016-2020年，营收规模超1亿元的大型装企仅有4000家，在逾10万家住宅建筑装饰企业中仍是极少数，超过10亿营收的装修公司更是凤毛麟角。
原因在于，与房屋交易行业相比，家装是典型的订单生意市场，标准化程度更低。这使得其在收入端很难扩大，具体的逻辑，我们通过影响收入的因素订单数*客单价来看看：
这里面，决定订单数的核心逻辑是建立比较优势，即解决行业痛点，满足消费者需求，而不是流量和资金优势。
就像链家，实际解决了虚假房源、信息不对称带来的赚差价问题。
回到家装行业，目前普遍的痛点是供给和需求两端的非标化，带来的“服务品质差”。
原因是从需求端来说，一整套装修方案每个环节，都可以进行个性化定制，真正的千人千面。使得履约过程中差异化程度高，极难标准化。
而供给端，整个履约过程高度依赖于人，装修师傅和设计师在影响用户满意度方面，起决定性作用。
就连《梦想改造家》中著名设计师全权操盘的装修，都被骂上过热搜——连大师的成功装修经验都不能保证每次工作都成功。
基于此，据黑猫平台数据，2021年全年，家装家居行业投诉总量为7748单，占房产家居行业投诉总量近25%。
至于客单价方面，也是个大难题。
现阶段行业主要采用弹性定价方式，这让装修公司“随意增项”泛滥，难以建立信任。但如果采用标准化定价方式，又很可能出现“跳单”现象。
如此一来，决定了家装业务在收入端很难做大。
且不仅开源很难，在支出上也不容易节流。
“自营就像是巷战，一旦深陷其中，规模越大反而边际成本越高。”曾试水自营业务的土巴兔创始人王国彬曾如此总结道。
如此看来，互联网家装真不算一个好的商业模式，规模化的难度大，前期需要投入的时间极长、成本也可能极高。
比如，本次电话会议中就有提到：对家装和长租业务的投资，会影响2022年集团的整体盈利能力。
而事实上，在家装这件事上，贝壳已“摔”过一次。
2015年，链家与万科合资成立了“万链”，切入家装市场。在链接客户资源的输送下——据万链董事长刘肖曾透露，客户中有60%来自链家，万链业务发展迅速。
2017年顶峰时，其甚至直接定了1.5万个订单，北京一城15亿销售额、占有率争取10%的年度目标。
但如此业务发展，并未带来预想的丰厚利润，有市场消息称，直到2018年万链都未实现盈利。
反而是投诉率，快速飙涨。比如，客户满意度下滑、品质问题频发、交付延期，各类问题接踵而至（此处不详细展开）。
2019年，在万链管理层传出“万链成立4年时间，仍旧没法吃透家装行业。”的认知后，万链进入长久静默期。
上述分析充分说明了这一赛道的长期性、艰巨性，原本贝壳的“抽佣收租”商业模式，演变成包含“需求非标化、缺乏规模效应、履约困难、碎片化“的地狱级商业模式，这需要大的冒险、长期的投入，这怎么可能让二级市场喜欢呢，无疑，势必会拉低企业的估值中枢。
这就好像，一个年轻貌美的年轻女孩，本来的婚恋市场非常抢手，但如果带着个私生子，那竞争力就要大打折扣。
当然，贝壳“颠覆市场的悲观预期，重塑整个家装行业”这事不是不能做，只是过程艰难而长期，且没有确定性。这样的话，中间如果有条件更好的标的，投资人还有耐心陪贝壳成长吗？
小结
财报季遇上美股强制退市清单公布的“黑天鹅”，贝壳被市场恐慌情绪拖着狂跌不止。看起来，贝壳挺冤的。
一开始，我们也是这么认为的。
毕竟贝壳的主业业绩虽不尽人意，但凭借能在下行周期“坐地起价”的平台优势，只待“行业复苏”，就是一个高弹性增长恢复故事。
但深入探究了其要高举高打的新业务——家装市场，发现这个领域资质太差，想要培养长大以期颠覆行业，过程艰难而长期。
这不免拉低了企业的估值中枢，让其在这一轮的“血洗”中，跌得最惨。
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