本文来自：表外表里 ，作者：张冉冉 赫晋一，编辑：付晓玲 曹宾玲
芒格对比亚迪的偏爱，没能经得住考验。
港交所数据披露，比亚迪2.25亿股于7月11日被转让给花旗银行，数额刚好与伯克希尔2021年底重仓股中的比亚迪持股比例一致。
几百亿的仓位，从保险柜里，挪到了菜市场路边摊，俨然一副“跑路”姿态。
不过，市场似乎对这起事件背后的事主，是否是芒格存疑。毕竟，芒格一直以来对比亚迪的狂热，有目共睹。
2008年，芒格给巴菲特打了认识51年来第3个建议投资的电话，投资标的就是比亚迪。
切入投资后，芒格和巴菲特多次在现场、股东大会抑或是社交网络上，为比亚迪站台。
比如，2018年芒格参加《每日期刊》（Daily Journal）年会时表示：“比亚迪很重要，现在是一家极其成功的公司。”
而针对“会不会抛售比亚迪股票”的问题，他斩钉截铁表示：抛售比亚迪？我想这不是我的风格，比亚迪是芒格家族的一员，我想我会带着它进坟墓。
这样一个“深情款款”的形象，说他会变心，多少让人“难以置信”。但商业世界里，大家都是千年的狐狸，哪来什么白莲花啊。
可以看到，从2008年以每股8港元买入至今，芒格持有比亚迪14年，回报已近36倍。不妨回归投资本身，看看比亚迪到底是否到了要抛的时候？
一、挺过第一个风投退出高点，赌销量高兑现
“当你对像比亚迪这样的企业下注时，不仅仅是在对比亚迪下注，而是在下注赌某样东西即将会被证实。”2010年年会上，芒格如此阐述投资比亚迪的逻辑道。
他所说的“某样东西”，正是早期投资对项目的底层逻辑——赛道、马、骑手，因应到比亚迪身上，就是新能源赛道、比亚迪和王传福团队。
换句话说，芒格投资比亚迪，初衷是一笔风险投资。
芒格的老伙计巴菲特，在同一年的访谈中曾盛赞称：“比亚迪CEO王传福是一个不平凡的人，我很看好他们的管理层。”
不过，眼光到底准不准，最终还是要以高回报说话。因此，风险投资的退出时机很重要。
从Gartner曲线的技术发展阶段来看，风险投资有两个最佳的退出时点：
第一个高点是滑向低谷前的过热期，第二个高点是进入平稳期之前的爬坡期。
参照这个规律，2008-2010年，市场对新能源技术预期火热背景下，比亚迪通过推出全球首款不依赖专业充电站的新能源汽车——F3DM双模电动车，以及首批面向大众的纯电动车E6，成了新能源赛道“领头羊”。
籍由此，其股价从8港元涨到最高点80港元，翻了10倍。
也就是说，2010年左右的比亚迪，处于第一个顶点——滑向低谷前的过热期。
但当时的芒格并未退出，而是继续持有，理由是：比亚迪专注于新能源汽车市场，这个市场巨大，所以对比亚迪有信心。
运气不错，事情确实被其押中，10年之后新能源汽车行业从to B转入to C时代，销量快速爬坡。
比亚迪的电池技术和混动技术经过几轮迭代，相继落地应用成功，兑现销量。
如下图，2020年搭载刀片电池的比亚迪汉，2021年搭载DM-i超级混动的秦Plus、宋Plus和唐等车型上市后，销量迅速提升。
这也意味着，随着技术采用率的上升和用户渗透的加速，比亚迪目前在走向第二个高点的阶段。
而最终能否达到高点，主要看两方面：一是公司是否有更多的可能性和空间；二是现在的市场，是否price in了相对成熟期的态势。
就第一个条件来说，目前比亚迪技术的大规模应用方面，短中期没有比较明确的路径：
呼声较高的半导体板块，产品主要是IGBT、MCU等电控和工业芯片，且起步较晚，可靠性与国际大厂有明显差距。高阶的智能驾驶芯片和数字座舱芯片，更是尚未涉足。
手机代加工业务，虽然电子雾化突破了技术壁垒，但市场空间小，落地时间不确定。
如此一来，评判压力来到了第二个条件。那么，比亚迪现在的股价，到底蕴含了什么状态呢？
二、风投逻辑兑现，吃到了成长股最肥美一段
数据显示，新能源行业仍处于加速渗透阶段，2021年6月-2022年6月，新能源汽车零售渗透率从14.6%提升到了27.4%。
与此同时，比亚迪销量也同步高速增长，今年6月新能源汽车销量13.4万辆，位居细分品牌第一。
也就是说，行业空间巨大叠加自身高速发展，很多人觉得比亚迪无疑是“最好”的成长股标的。
在当下短中期来看，业绩兑现是相对乐观的。
2021年年报电话会议上，管理层预期2022年的销量情况为：保守估计销量150万辆，冲击200万年度目标。
这一预期的逻辑支撑有：
比亚迪当下仍处于技术兑现的高峰期，且下半年有政策刺激（新能源汽车下乡等）。
此前销量受制于产能，未能大规模释放：董事长王传福在上个月的股东大会上透露，目前比亚迪在手订单已超过50万辆。
公司还有多款储备车型待交付，比如e3.0平台的海豹，开启预售7小时订单达到2.26万辆，供应商近期透露目前订单大概在11万辆左右。
随着今年下半年新工厂（合肥工厂）的投产，销量将逐步释放。
当然，这只是短期中的兑现情况。
成长股的核心，还要关注一定时间内业绩兑现的持续性。要确定这一点，需要弄清市场对比亚迪当下的定价，反应到了哪个阶段？
我们拆解比亚迪的业务构成（如下图），按分部估值法测算得出，比亚迪汽车板块对应的估值约7425亿。
备注：（1）比亚迪市值选取时点为2022.7.20，选择了A股和港股的平均值；（2）电池、手机、半导体板块，估值采用券商近期估值平均数。
而按照这样的估值，我们合理假设比亚迪汽车板的净利率能够达到10%，并假定未来平均单车收入为18万，在给予10-20倍PE的情况下，可得出市场对比亚迪的销量预期为412/275/206万辆。
而412万辆这个销量数值，甚至超过了市场对其2025年的销量预计。也就是说静态看，市场对比亚迪现在的定价，透支的是未来3年的销量。
备注：（1）估值假设基于成熟车企的历史PE区间；（2）比亚迪目前在自动驾驶、智能化，并没展现出软件订阅SaaS强大的一面，PE会延续传统车企；（3）2021年比亚迪平均单车收入14.8万，随着中高端车型的推出，平均单车收入达到18万的确定性较强。
而拉长到三年的时间纬度中，行业景气度、政策、竞争环境等动态变化，比亚迪的兑现确定性多大呢？
我们推算一下，合理假设2025年乘用车销量可达到2500万辆，比亚迪实现412万销量对应的市占率就为16.5%。（即使是15倍PE下的275万销量预期，对应的市占率也超过了10%）
从美国市场上来看，最近几年，市占率超过10%的汽车制造商有四家，达成概率较高。
但从当下的中国市场来看，2013年至今，国内主流车企乘用车市占率变化显示，细分品牌中只有一汽大众在2020年的市占率超过了10%，且仅一年，其市占率又再次回到10%以下。
由此可见，在国内市场想要市占率超过10%，绝非易事。如果要给比亚迪在这一块的确定性定量，概率参考上述变化情况约为1/17。
除了销量兑现问题，前文乐观假设的10%净利率，事实上也很难实现。
那些全球最成熟的汽车制造商，最近十几年里，只有福特、大众各有一年，毛利率超过10%。
而国内自主品牌，净利率表现相对较好的是长城汽车，2005-2021的16年里，净利率超过10%的有10年。
但这都是2017年以前，吃得是SUV市场早期红利。之后，市场竞争加剧叠加汽车行业低景气度，10%以上的毛利率难以维持。
其他自主品牌，净利率超过10%的情况，也都不持续。
基于此，按照最乐观假设，参考历史经验，比亚迪净利率超过10%的概率，参考长城汽车的情况约为5/8，而市占率超过10%的概率又为1/17，可得两项同时兑现的概率只有3.7%。
也就是说，比亚迪目前的定价里已经蕴含到了相对成熟的状态，说明大概率到达了第二个高点。这意味着芒格的风险投资逻辑已经结束了，成长股投资也已经吃到了最肥美的一段。
不过，这个定价并不代表投资机会终结，毕竟定价，只是反映「成长到价值投资」过渡的前夕。
三、汽车赛道并非“厚雪长坡”，鱼尾阶段或不适合价值投资
众所周知，价值投资的优秀标的，是“投入一定，产出无限大”的赚钱机器，投资的逻辑为：
以一定的安全边际买入相对好的企业，它们的产品生命周期长，不需要做大规模的资本性投入，且生产要素议价权低，因此能够实现良好的盈利水平。
那么，比亚迪是这样的标的吗？
汽车作为一种高价消耗品，是有一定的使用年限的，而在中国使用年限尤其短。换车原因除了满足国家年检要求外，还有随着国内消费水平的提升，带来的换车需求。
面对这部分更换需求，车企们纷纷卯足了劲儿推出新产品，逐渐形成了“每年更新改款，3年换代更迭，5年技术大革新”的行规。
不仅如此，在当下的行业转型期，新能源和智能化的水平升级迅速，推动研发投入居高不下，因此传统车企的研发费用占收入比达5%-8%，新势力则更甚。
天天要求竞争和更新，产品寿命周期就会不长久，因而难以成为价值投资者眼中的好生意。
然而，即便车型研发成功进入量产环节，对生产线等固定资产也提出了更新要求——扩建新产线，改造旧产线。
芒格曾说过：世界上有两种生意，第一种每年赚12%的收益，年末你可以拿走所有利润；第二种每年也赚12%，但你不得不把赚来的钱重新投资，然后指着所有的厂房设备对股东们说：这就是你们的利润。
这么看的话，比亚迪或者说汽车制造企业的情况，正符合第二种生意。
而芒格的态度是：我恨第二种生意。
之所以会如此厌恶，或许在于这种生意模式，要不停投入资本，但ROI并不诱人。
毕竟在芒格老伙计巴菲特眼里，通用汽车21%的毛利率与真正的优质企业相比，都是“相形见绌”的存在。
回到比亚迪身上，其今年3月起停止了燃油车整车生产，之后专注于纯电和插电混动业务。
这意味着，新车型的产能扩建计划要快速落实，那么高额资本支出就难以避免。
而原先燃油车生产专用的固定资产，则面临较高的固定资产减值风险，这一定程度也会“吃掉”比亚迪的利润。
大量Capex、D&A只是一方面，还有另一方面麻烦。
车企在面对劳动生产要素时，并没太多议价权。（欧美工会就不说，相信这是一个常识）
可以看到，随着车企的电动化、智能化水平提升，人才结构高端化以及人口红利消退等综合作用下，2017年以来，车企员工薪酬占收入比例，持续上升。
比亚迪也不例外，2021年其职工薪酬同比增速达到31%。
而这部分刚性支出，还有着难以根据行业景气度进行调整的问题——行业景气度上升时，企业不加薪可能无法留住优秀人才，而景气度下行时，降薪却难以落地。
如此可能带来的是，职工人数规模在增长，但人均效益却并没有明显提升。如下图，比亚迪2021年的人均创造净利润，不升反降。
一通瘦身下来，利润表最终十分单薄，以2021年为例，毛利率仅为13%，净利率不足2%。
这样的收益表现，显然满足不了价值投资的胃口。
总而言之，汽车赛道并非“厚雪长坡”，当下的比亚迪与芒格买入时相比，已没有“36倍回报”的故事可讲，可能并不适合价值投资逻辑。
小结
去年初的Daily Journal股东大会上，芒格还在不惧“旋涡”，极力为比亚迪站台呐喊：
“中国市场的一些投机者把比亚迪的股价炒得有点高，估值高到‘流鼻血’的地步。如果是聪明的风险投资者，通常会卖出一半，但是我不会这样做，因为喜欢这家公司。”
站在那个时点，巴芒确实有继续持有的合理性，毕竟彼时比亚迪手握的DM-i混动技术，还没有完全兑现。
而现在，新能源汽车技术预期落地，风投逻辑基本兑现，也吃到了成长股最肥美的一段。但汽车赛道并非“厚雪长坡”，并不适合以价值投资的逻辑继续持有。
如此一来，在当下的高位股价情况下，芒格会做什么样的选择，答案不言而喻。
精彩评论